转债底层逻辑巨变

近日转债市场呈现几个特征：股市偏弱，国九条等对转债标的股更为不利，转债指数调整幅度明显；弱资质低价转债出现踩踏式下跌，引发局部恐慌；不同风格的转债指数表现分化加剧。

最引发关注的是弱资质低价券出现踩踏式下跌。上周天23转债大跌5.67%，带动光伏低价品种集体下行。部分投资者担忧信用风险、评级调整，恐慌情绪由个券扩散至全市场。而后周五广汇、山鹰等标志性个券股债双杀，弱资质券引发踩踏式下跌。周末山鹰公告回购、下修等利好，但市场恐慌情绪并未减弱。6月24日开盘低价转债再度加速调整，负反馈已传导到蒙泰、强联、北陆、道氏2等品种。上周三至周一共四个交易日，Wind转债低价指数已下跌超过5%、40余支低价券调整幅度超10%。

不难看出，本轮下跌的源头是股市偏弱叠加弱资质转债“信仰”冲击，并呈现出三个特征：

1、不少转债跌幅甚至超过正股，主要集中在弱资质低价券或高YTM品种上；

2、评级层面AA品种跌幅明显高于其他，行业层面光伏链条是重灾区；

3、大盘和偏股转债跌幅最小，三峡EB2等优质品种甚至还有上涨。

其中，弱资质低价券都有债底虚化+平价驱动无望+期权价值归零三个问题，成为被抛弃的不安全筹码。市场上解释这一轮转债波动的逻辑很多，譬如强监管叠加了退市新规、个别公司评级下调甚至有违约风险、理财对公募产品短期大额申赎以及股市本身中小盘的风格杀等。但我们认为这些解释更多是触发剂而非本质原因，毕竟违约、退市、评级下调、股市风格等问题在历史上都不少见，如此大的波动却不多见。一系列信用事件累积下来，导致市场对低价券的定价逻辑改变，退市案例和实质违约成为现实后，弱资质低价品种面临债底虚化（违约问题）+无平价支撑（行业或正股弱）+期权价值归零（退市风险）的处境，仅能依靠条款博弈定价。更有一部分品种，发行人受股价或净资产掣肘而无法下调转股价，最终被投资者放弃。在当下股市都追求“安全”筹码的大环境下，这类转债丧失所谓进可攻、退可守特性，反而成为不安全筹码，被急于抛售并引发流动性冲击。

很多转债中常用的经验早已失灵，本次调整是对底层逻辑的又一次考验。 

第一、转债必然转股？早已不是。诚然，A股转债在设计之初就被看作一种权益融资工具，而且发行人、投资者、大股东、监管等各参与方都存在共同诉求，具有典型“赢家市场”的特性，发行人在主观上会努力促转股这一点至今没有改变。但问题是与2023年以前相比，现在的转债发行人资质明显下降、行业内卷、盈利承压更严重、监管也越来越严，客观上“转股无望”的发行人大幅增加。我们看到的更多是客观能力的不足导致主观意愿难以发挥；

第二、转债不会违约、不用或基本不用考虑信用风险？也早已被证伪。从2023年开始，搜特、蓝盾等正股退市、正邦破产重整，转债违约就已经成为事实，信用风险成为转债投资不可忽视的维度。今年开始，鸿达、中装、广汇等发行人信用风险陆续暴露，市场早已开始对其定价。就当下市场而言，隐含退市风险的转债定位价格通常不超过80元，隐含信用风险的转债通常不超过90元，估值分层已十分清晰；

第三、转不了股或可能违约就下调转股价？不一定。传统上，发行人可以通过下调转股价“推倒重来”，借此解决回售、到期等还钱压力，自然能适当降低违约风险。但问题是，退市新规增加了低价（小于1元）或低市值（小于5亿）等条件，导致一部分股价接近1元的发行人实际上无法下调转股价（一旦下调转股价可能再次冲击正股导致退市）。相当于削弱了现在处于困境中的转债发行人自救的手段。

显然，市场生态、底层逻辑都已发生巨变，重申抛弃简单的高YTM思路。一直以来，转债市场有两个鲜明的特征都未曾改变：1、天然的中小盘甚至小微盘风格暴露，在国九条的大背景下中小公司预计还会继续出清；2、再融资往往与重资产模式或高额资本开支高度相关。这意味着，转债市场标的的行业分布和发行人质量比股市整体更差。在供给高速扩张之后，资质问题的暴露早晚会发生，对信用违约问题的分析就会成为转债投资重要的新维度。因此，简单的高YTM策略（只做原始因子的多头组合）必然失效，我们更提倡基于正股基本面和转债估值轮动的高性价比策略。

回归本源，机会成本低不是买入的理由，转债盈利的根本源于正股上涨驱动，结合转债低估值和高性价比可以提高胜率。传统的转债核心驱动力是正股、转债估值、条款博弈和纯债，但无论何种环境下正股上涨都是转债盈利的最根本因素。近几年很多投资者看好转债的理由仅仅是机会成本太低，忽视股市大环境和转债估值水平增持转债，导致并未感受到转债“进可攻、退可守”的投资体验。归根结底，转债最好的盈利模式就是：寻找优质正股（核心驱动力）+配合转债低估值和高性价比（提升胜率）+适度运用杠杆（放大收益）。

在这种情况下，我们的几点思考：

1、择券需要兼顾更多维度，比如信用风险。后续投资者在挖掘正股预期差的同时更要做好甄别，信用资质是否坚实、是否满足“国九条”等制度影响。配置方面，投资者需要更重视大盘+平衡偏股类转债，对低价券等则需要注意分散化是否充分；

2、部分转债的底不再坚实，高YTM或低价以逸待劳策略失效。低价策略的核心逻辑是转债“下有底”+发行人努力促转股，转债投资者据此做“时间的朋友”，甚至在中途收获条款博弈、黑马正股等超额回报。但债底虚化等底层逻辑变化后，高YTM品种容易遭受退市和违约等打击，无法安全博弈、以逸待劳；

3、转债赚钱的根基还是股市和正股，加注优质正股是转债投资最有效的长期主义。回顾历史上绝大多数牛券，即便最初有条款博弈（譬如祥鑫等）或股市风格加持（三峡、大秦），最终推升转债取得丰厚回报的根源的都是正股上涨；

4、转债估值已清晰分层，预计未来个券定位分化还会加大，优质筹码将会越来越稀缺。近期我们能看到，弱资质券呈现踩踏下跌的同时，三峡2等优质筹码还略有上涨。展望后市，优质筹码陆续赎回、新券供给还未放开、弱资质品种仍在出清，结果就是兼顾安全和优质的个券会越来越稀缺；

5、发行在行业周期顶部的转债需要小心，典型如2021年的生猪、2022年的光伏等。周期性行业的商业模式决定了其更倾向于在景气高位进行扩张，也就使得发行转债的时点往往也是业绩甚至股价的高点。事实证明，除非发行人有极强的α可以充分对抗行业周期的回落，但大多数周期类转债都只能通过条款解决转股问题或承受市场冲击。

风险提示：债基申赎造成流动性冲击；个券信用事件大幅增加；正股退市集中冲击。