中金：需要财政扮演更重要角色，而不仅仅依靠货币政策

中金研究

政府融资托底，央行也积极引导结构性信贷投放，6月社融增速下行，但继续高于货币增速。我们预计，短期内信贷偏弱的情况可能继续，金融“挤水分”的影响可能继续存在，过去几年融资快速扩张也形成了较高的到期量。金融周期下半场，经济结构改善，单位GDP所需信贷低于金融周期上半场。然而，短期内要实现资金活化、降低风险溢价，财政提速的必要性也进一步上升

6月社融增速继续下探，政府融资起到托底作用。6月新增社融3.3万亿元，社融存量增速从5月的8.4%下降到6月的8.1%。分部门来看，政府债是支撑融资的主要动力。6月政府债净融资达到8487亿元，同比多增3116亿元，对社融增速起到了托底的作用。根据我们的测算，6月居民部门新增融资5673亿元，企业部门新增融资16989亿元，相比去年同期以及2022年同期均有所下降。私人部门社融增速5月为7.1%，6月为6.6%（图表1）。

6月新增信贷2.13万亿元、同比增速从5月的9.3%下降到6月的8.8%，与市场预期基本一致，实际上，在金融周期下半场经济结构改善的情况下，单位GDP所需要的信贷低于金融周期上半场，市场也普遍预期信贷增速下行乃经济转型的必然结果。但社融和信贷的增速继续高于货币增速，6月M2增速为6.2%，5月为7.0%，货币增速下行的背后仍然可能有金融“挤水分”的影响，部分信贷冲量行为也不可持续。《金融时报》发表的《亟待克服信贷投放的“规模情节”》[1]指出 ，“此前一些地方政府和金融机构存在利用存贷款‘冲时点’的现象，反而助长了企业资金空转和银行之间恶性竞争，对经济发展也没有实际效益。”这一现象可能反映在2021年以来快速上升的企业短期贷款中（图表2）。

货币政策仍在积极引导信贷结构性改善。6月末，制造业中长期贷款同比增长18.1%，普惠小微贷款同比增长16.9%，均明显高于总体信贷与社融增速，结构性的贷款增长为稳定信贷做出了积极的贡献。

展望未来，短期内货币增速可能不会明显变化。如前所述，金融周期下半场，经济结构改善，单位GDP所需信贷低于金融周期上半场。还有一个值得关注的原因是过去几年融资快速扩张部分形成了较高的到期量。2021年2季度-2023年1季度，企业融资的大幅扩张弥补了居民融资的缺口（图表4），但是从2023年2季度之后，企业融资也逐渐减弱，部分原因是过去几年大幅扩张后积累的到期量可能已经逐步上升。疫情后第一波企业中长期贷款的快速上升是2020年的2季度到2021年的2季度，其中部分贷款的到期可能反映在本次企业中长期贷款里。6月新增企业中长期贷款9700亿元，较2023年同期的1.6万亿元以及2022年同期的1.4万亿元均减少。

从短期增长的角度来看，财政提速的必要性进一步上升。我们在中期展望中指出，在实体需求偏弱、居民信心有待提高的情况下，私人部门对交易货币的需求比较弱（就是消费与投资动机偏弱），而对储值货币的需求比较强（追求安全资产）。这一方面反映在货币的定期化现象当中，即活期资金占整个货币供应的比例下降。另一方面也反映在风险溢价的上升当中。虽然银行贷款的利率在2021年以来持续下行，但是小额贷款公司的放款利率反而持续上升，打破了历史上两者的同步关系（图表3）。

要想实现资金活化、降低风险溢价，需要重新平衡货币供需、改变货币投放的方式，即从信贷投放货币转化为财政投放货币，也就需要财政扮演更加重要的角色，而不仅仅依靠货币政策。财政投放的货币直接进入实体，一方面能增加实体需求，缩小实体供需缺口，另一方面能提升交易货币的需求，有利于货币供需再平衡。财政投放货币还能增加私人部门净资产，改善风险偏好，私人部门对储值货币的需求也将下降，也使得私人部门对交易货币的需求上升。

[1]https://mp.weixin.qq.com/s/7FEuMZ-4ElWpRfu_9KZMZQ