核心观点
从6月27日一轮总统辩论，到7月15日特朗普遇袭，随着特朗普在美国大选中的优势扩大，“特朗普交易”也愈演愈烈。我们在这一过程中发现，除了市场认为特朗普可能“推高通胀”等主流共识外，也存在着一些“反共识”的观点，甚至部分观点就是由特朗普本人提出的。我们在此梳理了这些共识与“反共识”背后的关联和原委，希望有助于投资者更好地理解特朗普交易。
共识一：特朗普对内减税+对外加关税+限制移民的政策组合可能推升通胀风险。
“反共识”：共和党最新党纲中明确将“结束通胀”，特朗普在接受彭博商业周刊采访时也表态“不能接受通货膨胀”。
解析：目前来看，除了增加石油开采+平息俄乌冲突可能缓和油价有助于降低通胀，特朗普的其他一些主要政策方针都可能推升高通胀风险。我们认为“降低通胀”更像是特朗普出于竞选需要、用于赢得选票的说法，真正实现或仍有较大难度。
共识二：高通胀或推动美债利率长期维持高位。
“反共识”：特朗普在接受彭博商业周刊采访时表示“低利率”是“特朗普经济学”的关键词之一。
解析：特朗普所谓的“低利率”可能更多指短端政策利率，而市场更关注的可能是10年期美债等长端利率。短端利率低和长端利率高并非是一组矛盾，比如美联储较大幅度降息，就可能使得美国基本面较快企稳，更多反映基本面的长端利率相对走高，美债曲线出现陡峭化倾向。同时我们也提示投资者，大幅增加关税可能拖累美国增经济长，如果减税幅度并不明显，或导致利率曲线整体面临一定的下行风险。
共识三：宽财政+宽货币的政策倾向支持美国基本面，贸易保护→美元贸易逆差收敛+避险情绪上升，或推动美元走高
“反共识”：特朗普在接受彭博商业周刊时表示希望美元走弱以收敛贸易逆差，周三美元大幅下跌，人民币、日元等明显涨幅明显。
解析：从金融市场的“常识”出发，特朗普的MAGA主张（Make American Great Again）和弱美元的期望存在一定矛盾，而贸易保护已经在历史上充分证明了其推升美元走强的潜力。我们认为“弱美元”和“降低通胀”类似，可能只是特朗普的愿景，最终或难以实现。美元近期走弱一方面受降息交易影响，另一方面也和美元看多头寸已经过于拥挤有关。
共识四：大规模减税+监管放松，整体对美股有利。
“反共识”：特朗普遇袭后的三个交易日，标普500累计下跌0.48%，纳斯达克累计下跌2.19%。
解析：近期美股科技巨头下跌拖累指数，不过以罗素2000为代表的小盘股表现抢眼。我们认为把科技股下跌归因于特朗普可能并不合适，实际原因或主要有四点：①降息交易带来风格再平衡，风险偏好改善推动资金从抱团AI转向小盘股、区域银行、生物科技等利率敏感+落后资产；②彭博报道拜登政府可能对东京电子、阿斯麦等芯片供应链公司的一些行为进行制裁，引发市场避险情绪；③阿斯麦业绩指引低于市场预期，半导体产业链普遍调整；④前期科技股头寸过度拥挤+美股季节效应转向不利等技术性因素可能增加回调压力。
共识五：特朗普或将当选下一任美国总统。
“反共识”：由于特朗普政见较为极化，很难吸引中间派选民，近期事件或只是“赚吆喝不赚选票”。
解析：市场认为特朗普胜选仍是大概率事件，不过随着特朗普交易演进，“反特朗普交易”的赔率也逐渐客观，从性价比的角度来说或也值得适当关注。
综上所述，在理解特朗普交易时需要区分那些是政策方针、哪些是“口号”或者“愿景”，在背后的经济学逻辑无法完全统一的时候，我们认为更有理由把前者作为投资依据。随着大选进程的深入，市场关于特朗普交易的“膝跳反射”可能已过半，后续可能更多关注具体政策落地的力度和节奏：一方面，在第一轮总统辩论和特朗普遇袭事件后，特朗普胜选的概率已经大幅上升，共和党拿下参众两院的概率似乎也不低；另一方面，遇袭事件使得特朗普党内威望大幅增强，叠加MAGA派少壮力量J.D.Vance被作为竞选搭档，可能导致特朗普主义被演绎得更为极致。比如在接受彭博商业周刊采访时特朗普首次提出考虑将企业税降至15%（此前说法为20%）。
风险提示：美国通胀重新超预期；地缘关系持续紧张。
本文作者：张继强、陶冶，来源：华泰证券固收研究 ，原文标题：《特朗普交易：共识与“反共识”》