中金：百年变局投哪里？全球权益市场的特性与共性

2024年上半年，过高的市场集中度是投资者较为关心的一个话题，但讨论集中在行业以及个股的维度(即科技行业占比和“The Magnificent 7[1]”)。事实上，在全球范围内，区域集中度也达到了历史高位，目前MSCI美国占MSCI全球整体市值的65%，是自80年代以来的最高水平（虽仍低于1970年代顶峰时期）。我们在《百年变局重塑全球市场》里讨论了全球权益市场格局的历史背景、现有格局和可能演变，我们认为接下来随着全球宏观格局的变化，全球配置的价值在新环境下会不断上升。怎么样投资全球市场？哪些是重要考量方面? 站在全球的角度，怎么样理解现在跨区域之间的交易主题？本文意在探讨驱动过去分化的市场表现的一个重要维度，即跨区域市场间的共性与特性。

地域之间不同属性的来源很大程度上取决于其不同的行业、市场与经济结构。而就当下较受投资者关注的两个板块来看，泛科技板块占比上，美国独占鳌头，但新兴市场（尤其是新兴亚洲）的占比也很可观，而缺乏科技领域的机会是欧洲整体市场的一个短板。另一方面，在能源和材料板块占比上，新兴市场则占比较高。

具体到区域和市场而言，美国因为其高科技和成长行业占比，使其成长属性明显。如我们在《去金融化带来“成长”变局》报告里提到的，金融危机后“三低”（低增长、低通胀、低利率）的宏观环境非常利好成长风格，也利于美国的相对表现。

向前看，在AI行情的助推下，美国仍然有其独特的优势（尤其是在AI发展初期，美国较高的TMT占比使其是现在AI行情主要的受益市场）。但拉长历史周期而言，美国的超额表现并不是永远的常态，大通胀时代以及互联网泡沫破裂后的2000年，美国市场相对弱势。现下，全球经济政治在经历百年变局，在地缘政治、产业链重塑、绿色转型等时代大主题逐步演绎的背景下，我们认为跨区域配置的价值正在提升（详见《百年变局重塑全球市场》）。此外，美国的相对估值也已经达到了1973年以来的高位。

欧洲与日本在金融危机以后的全球交易篮子里有很高的相似性。一个重要的原因则是欧洲和日本在经济和市场层面的共性很多，比如GDP增速相对较慢，在金融危机后这段时间和美国差距拉大；政策利率在很长一段时间都在0%区间；高端制造业较为发达，经济整体偏外向型。相应的，市场方面，欧日虽然整体缺乏高科技公司，但高端制造如资本品、汽车等行业的占比较大。在本国增长较为稀缺的背景下，整体市场海外营收占比在过去20年都有较为显著的提高，且目前已经高于其本地市场。

然而，共性较强的欧日市场在金融危机以后却面临非常不一样的问题。

欧洲的问题来自缺乏盈利增长。2010年以后很长一段时间里，欧美的权益市场相对表现和两个市场的相对盈利呈现并驾齐驱的状态。通过拆解不同时段各大区域的EPS年化增长率来看，欧洲的盈利增长在金融危机后较为缓慢。

其中一个很重要的原因，也是欧洲的行业结构问题。欧洲缺乏泛科技行业且 “被挑战”的行业在整体市场从营收和市值的角度都占比较大。如受到低利率、强监管挑战的金融业，受到“低增长、低通胀”挑战的能源与原材料行业，监管较严的公用事业等，这些价值行业在2008-2019年很长一段时间的盈利增长与成长持续分化（行业讨论详见《全球成长变局》报告）。与此同时，同样的行业盈利能力也有所区别。以占大头的银行业为例，在2000年至金融危机期间，欧洲和美国的银行业ROE相似，然而08年以后欧洲更强的监管、更低的利率及增长环境，导致银行业的ROE低于美国。近两年随着利率的抬升，银行ROE有所恢复，目前已经明显缩小了与美国的差距。实际上，自2019年以来，随着整体宏观利率环境的变化，欧洲市场的盈利增速已有明显恢复（图表13），但其相对表现并未得到体现（图表12），我们认为过去2年欧洲面临的结构性上的挑战（如地缘政治、全球产业链重塑等）可能是一部分原因。但欧洲目前估值已经达到相对低点，投资的性价比在全球估值仍然整体偏高的环境中有所提升。短期内需要观察欧洲政局，贸易摩擦还有欧洲经济动能是否能继续稳步回升（详见《全球研究2024下半年展望：博弈与分化格局下的全球投资》）。

日本：相较而言，日本在2008-2019年期间有不错的盈利增长。然而若我们拆分2011年以来年化回报，缺乏估值的扩张是日本整体未跑赢美国的关键。一部分原因是前文所提到的整体市场行业结构（日本缺乏泛科技行业的公司），另外一个重要原因则是过去日本结构性的通缩环境，这样的环境对有实物属性的权益资产不利（相反，温和通胀环境对权益市场估值更为友好）。我们认为若此次日本能走出通缩，估值中枢则有望得到提升。在全球或将面临一个结构性更高通胀的环境下，日本或是相对受益者（我们认为日本正在走出通缩，详见国际组国别研究系列《日本篇#2：迎来历史拐点的日本经济》）。

目前日本的前向PE已经达到2013年以后（除去疫情期间）的高点，接下来的关注重点在于日本是否能走出通缩（兑现估值的扩张）以及日本公司治理改革（“日特估”）的持续推进（对应ROE的持续提升）。相较其他主要区域而言，日本的ROE水平仍然显著低于全球。

新兴市场：自2011年以后，新兴市场作为一个整体在估值和EPS增速上都相对弱势，显著弱于发达市场（图表20，21）。过往新兴市场的相对表现，往往跟其相对GDP增速（而非绝对）相关，相对更高的经济增长有利于整体新兴市场的表现（图表22）。历史上来说，新兴市场出现了两次主要的结构性行情：一次是从1988年到1995年间（受益于全球资本流通的兴起)，另一次是从2001年到2010年（受益于全球化快速发展，中国城镇化加速等因素）。但根据IMF的预测，新兴国家的相对增速在未来的五年暂未有明显提高。

相较于上世纪80年代，甚至是2000年间，现在的新兴市场不管是从构成和特性上都有了明显的变化，如整体波动率有所降低，新兴亚洲占比显著提高，从以前更多的偏价值风格向成长风格转换等。向前看，我们认为随着新兴市场内部不同国家区域之间分化的加大，新兴市场作为一个篮子的交易难度有所增加，国别、区域或者主题可能是接下来的投资主线（更多针对新兴市场整体以及分国别的宏观基本面、权益市场结构与特征的分析，请参考《全球视野下的新兴市场机遇 -- 新兴市场权益投资初探》）。

风险提示：地缘风险显著升级，全球经济大幅不及预期。

[1] Magnificent 7(美股七巨头)指的美国头部七家科技公司，分别为微软、亚马逊，苹果、谷歌、特斯拉、英伟达以及Meta

本文作者：袁梦园 S0080523120008、杨鑫 S0080511080003、陈健恒  S0080511030011，来源：中金点睛，原文标题：《百年变局投哪里？全球权益市场的特性与共性》