“纽约Talk·郭胜北华尔街前线洞察”
本栏目嘉宾老师介绍：
读懂华尔街，读透美联储。我是在中美两地投资和交易了32年的郭胜北，欢迎来到我和华尔街见闻共同推出的年度专栏「纽约Talk·华尔街前线洞察」。
最近两周，美股尤其是标普指数和纳斯达克指数大幅下跌，而罗素2000指数却大幅上涨。与此同时，美股和日股下跌与日元升值似乎存在一定的联动效应。结合这些市场变化，我将分享我对近期市场变化的一些观点，特别是美股的风格切换、美联储的降息预期以及汇率变动。
在本期课程中，首先我将讨论美联储降息的预期，并回顾美股的风格切换数据。同时，我将分析日经指数和纳斯达克指数同时下跌的现象，以及它们与日元走强的联动关系。
另外，我要特别提示：经济风险可能是未来几个月特别需要关注的问题。虽然目前还没有明确的经济风险迹象，但可能性正在逐渐增加。
美股风格切换
接下来，让我们看看最近的美股走势。7月11日，美股风格出现了显著的反转。纳斯达克100指数当天下跌了2.24%，而罗素2000指数当天上涨了3.57%。长期以来，罗素2000的表现一直不如纳斯达克，但自5月底以来，纳斯达克的走势开始大幅领先标普500。
从年初到7月初，罗素2000基本没有太大变动，而纳斯达克却上涨了20%以上。7月11日-7月25日，罗素2000的超额收益比纳斯达克100指数高出约15%，即使在周五的反弹中，罗素2000的反弹幅度也略高于纳斯达克100——这表明市场风格正在发生明显的切换。
美股、日股下跌与日元走强
此外，从下图中绿线可以看出：在全年大部分时间里，日元都在贬值，5月份时美元兑日元在155附近震荡。6月份农林中央金库出现问题时，我们预测日本可能会加强对金融体系的支持。如果其他条件不变，日元可能会短期贬值。
然而，如果这种潜在的美国股票和日元的联动关系被打破，其表现形式可能是日元升值和美股及日股的下跌。
年初至今的日经指数（上图浅蓝线）和纳斯达克指数（上图深蓝线）的收益走势显示：尽管有波动，但总体上它们都是上涨的，尤其是在5月份之后涨幅加快。
最近几周，日元汇率经历了显著波动。6月20日左右，美元兑日元从155-156的区间迅速上升至160多，这一变化发生得非常快。但自7月初以来，美元兑日元已经回落至151-153的区间，显示出较快的贬值速度。与此同时，纳斯达克100和日经指数都经历了较大幅度的下滑。
美联储降息预期变了？
首先，我们需要讨论的是美联储的降息预期。从下图中的左上图可以看出，市场对9月降息的预期概率已经从7月初的60-70%迅速上升至接近100%。
进一步观察，11月份的预期显示市场认为两次降息的概率已经从10月份的不到30%显著上升至约50%。而到12月份降息3次的概率也从7月初的20%多大幅上升至接近50%。
当前，市场对只降息1次或不降息的预期概率几乎为0。相反，市场对3次降息的预期已经非常明确，且2次和3次降息的可能性几乎占据了100%的概率，显示出市场预期的高度一致性。甚至，市场已经开始考虑明年1月4次降息的可能性，即利率降至425-450个基点的区间。
这些变化表明：市场预期已经从之前的不确定性迅速转变为高度一致的预期，这是自7月初以来的重大变化。
美国国债收益率走势
同时，我们也要关注美国国债收益率的走势。众所周知，国债收益率曲线过去一直呈现倒挂状态。在4月份的栏目中，我们讨论了为什么美国国债收益率总体趋势向下。但最近，国债收益率的下降速度非常快。特别是一年期国债收益率（下图黄线）的下降，这主要是受降息预期的影响。
两年期国债收益率也出现了一些有趣的现象。与五年期（灰线）和十年期（绿线）国债收益率相比，两年期国债收益率（蓝线）在最近一两个月的下降速度非常快。可以看到，蓝线与绿线和灰线之间的差距迅速缩小，甚至两年期与十年期国债收益率的差距已经非常小。
我们还观察到了另一个现象：5年期国债收益率已经明确低于10年期国债收益率，形成了所谓的“牛陡”（bull steepener），即短期债券的收益率下降速度快于长期债券。这种变化从过去的倒挂状态到现在的倒挂程度减轻，也向市场发出了明确的信号。
这一现象显然与美联储的政策调整有关。6月底时，许多美联储官员还在表示：降息可能需要等到通胀路径变得清晰，甚至有人认为要等到通胀率达到2%时才应该采取行动。当然，这种观点是比较极端的。
拐点在7月中旬，情况发生了显著转变，尤其是美联储主席鲍威尔表示，不需要等到通胀回到2%才会考虑降息。美联储官员Christopher J. Waller也明确表示：只要通胀和就业没有出现重大意外，降息很快就会到来，并可能在9月份采取行动。
这些政策信号与市场反应相互推动，导致目前的利率市场与经济数据和美联储的观点高度一致。最近的变化不仅预示着未来降息周期的预期已经相当明确，而且预计降息幅度也相当大。
流动性压力来了？从就业、经济、通胀、信用数据看流动性风险
我在纽约talk第一期中提出了一个观点：2020年的量化宽松（QE）和之后的量化紧缩（QT）与以往有重大区别，它体现在准备金的作用上。2008年准备金最早是一个相对闲置的资金，在巴塞尔协议之后，它转变为重要的流动性指标。
但这次我提出的观点是：由于美国和日本两大央行的规模急剧扩张，并产生了巨大的息差，两国分别提供了世界上可能最佳的两种资产：美国股市和日本股市。在这个过程中，外汇掉期（FX Swap）市场规模在过去几年急剧膨胀，而国际贸易量的增长并没有那么快。
我当时的推论是：这些条件足以使FX Swap被挪用启动，将原本闲置的银行准备金转变为跨境资金流动和国际风险投资的来源。FX Swap实际上已经成为一种可以投资于股票、多空基金、对冲基金和债券的国际资金流动和风险投资的工具。
就业和经济状况可能影响市场，如果经济表现不佳，可能需要美联储降息来抵消负面影响。但对整个金融体系来说，最重要的维护点是流动性。因此，通胀数据是最有用的指标——如果通胀数据走弱，对整个资产市场来说是一个利好消息。
在我们讨论这一理论时，通胀数据还没有明显走弱。有趣的是，在5月份，美联储在没有明确通胀数据改善的情况下，提前做出了调整。美联储宣布从6月1日起执行QT的调整，这表明未来一段时间内流动性的担忧被推迟了。随后从5月份开始，通胀数据连续几个月走弱，推迟了之前可能存在的担忧。
我们还提到了其他可能性，比如信用数据。如果信用数据出现问题，情况会变得更加复杂。因此我们提出了一个假设，即4月份的流动性压力可能是市场逻辑的预演。随后，通胀数据确实在逐渐变得友好，经济数据保持稳健，以及QT调整和财政部TGA结构调整，这些都可能对市场产生影响。
6月份，农林中央金库出现问题。我们当时认为这是一个明显的外汇掉期问题，但它与硅谷银行的情况不同，没有出现负债端的挤兑。所以，这个过程是相对缓慢的。
我们也提到：如果银行体系出现问题，可能会对日本经济产生潜在影响。日本央行可能需要提供流动性支持，这可能导致日元贬值。根据之前的理论，如果美股和日股从流动性宽松状态收缩，日元应该升值。但如果日本央行提供独立的流动性支持，日元则可能贬值。
实际上，美元兑日元在155-156的区间内持续了很长时间，而当时的日本股市已经进入震荡状态。但正如我们所判断，日元在那段时间内迅速从156左右上升到162。同时，亚洲许多股市，特别是日本和印度在同期几乎瞬间创下新高。
对近期风格切换的一些看法
然而自7月份开始，市场实际发生的情况是降息预期的升温。从风格切换的角度来看，美国的Mag7、Mag3和Mag5曾带领纳斯达克100指数大幅超越其他股票，尤其是罗素指数，形成了估值偏差。然而，估值偏差有时可以持续很长时间，它可能是转向的环境，但并不提供确切的转向时机。
在高利率和大规模国债资产的背景下，许多年纪较大的人拥有大量债券资产，因此可以获得较多收入。过去的理论认为，老年人的钱最终会消费掉，但现在的情况与当时有所不同。资金通过利息分配给居民或拥有债券资产的人群，这个过程类似于“直升机撒钱”，只是受益人群有所变化。
包括2020年和2021年，Robinhood的散户主导市场，而现在已经回归到指数主导市场。显然，由于边际投资人群的不同，它会形成由指数带来的自我加强循环。
因此，我的观点是：美联储明确表示降息后，这部分人群未来可预期的收入将明显下降。因为它来源于金融渠道，所以影响会比较快，这可能导致对Index投资的边际预期下降。但同时，经济并没有出现明显的负面结果。因此，可能是这个过程触发了整体的风格切换。
外汇掉期FX Swap的可能影响
另外，外汇掉期（FX Swap）存在几个方面的可能影响。
首先，降息导致美债收益率整体下降，短端利率下降对汇率有直接影响，可能改变日元贬值的逻辑。如果其他条件不变，日元贬值本应是合理的。但短期内降息预期发生了显著变化，这足以使日元从贬值转为升值。
这一变化与我们之前讨论的逻辑一致，即日元贬值和日经指数及纳斯达克指数上涨的共同推动逻辑。在这个联动机制中，任何一点的变化都可能引发其他变化。因此，日元升值的过程与纳斯达克和日经指数的下跌，从外汇掉期的理论来看是一致的。
此外，利率曲线在牛陡（bull steepener）时会出现许多正常的曲线点。过去曲线常常一路倒挂，但现在许多点已经不再倒挂。如果将远期利率（forward rate）纳入考虑，许多地方的曲线不再倒挂的现象将更加明显。
这种变化引发了一个问题：外汇掉期（FX Swap）实际上需要动用一些现金资金。一旦曲线显示出正常化趋势，它将自动启动，这是由回购（Repo）支持的债券投资，实际上对FX Swap所需的资金形成了竞争关系。因此从逻辑上推理，这对FX Swap交易本身可能带来不利影响。
牛陡的第三个潜在问题是：历史上牛陡与经济可能降温的信号一致，可能是经济风险上升甚至衰退的信号。尽管目前的经济数据还没有恶化，但这种信号本身可能带来问题。幸运的是，目前数据还没有恶化，所以我的感觉是目前市场还不具备直接大幅下跌的条件。
由于纳斯达克和日经指数的下跌以及日元升值可能与FX Swap有关，这是一个长期积累的过程，与整体准备金的总量有一定关系。我的判断是：一旦开始出现问题，它通常会持续较长时间，这意味着之前由FX Swap带来的外推动力可能在一段时间内逐渐减弱。
需要注意的是：利率曲线恢复正常化的过程是起伏不定的，同时汇率本身受多种因素影响，一般很难直接逆转过去的趋势，例如从日元大跌直接变为日元大涨，这个过程通常比较复杂。市场的表现不同于经济数据直接恶化，或者整体流动性的直接萎缩。
基于这两点，我倾向于认为FX Swap带来的流动性额外推动力可能会减弱，市场可能进入一个趋势变坏的阶段，但这个过程会很复杂。同时，确实有其他条件可以影响这些点，包括降息、QT的调整，甚至财政部如何管理TGA账户……
美国经济数据走弱了？经济风险需格外注意
其中最关键的是经济数据。目前，核心CPI和核心PCE数据都在缓慢下降，这些都是利好的。同时，我们也可以看到10年期国债和短期联邦基金利率（Fed fund rate）的数据。
最重要的是GDP数据，最近还有一些不错的数据出现。从数据上看，并没有出现特别不好的结果。我们只是看到了一些潜在的隐患，失业率也只是缓慢上升到4.1%。从过去几年的经济数据来看，一直都比较好。因此，从这些数据上直接得出经济有问题，可能还为时尚早。
近期，我对经济方面的关注和顾虑都在上涨。首先，尽管失业率仍保持在相对温和的4.1%，但它确实在持续上升。此外，持续领取失业救济金的人数（continuing claims）不断创新高，说明有越来越多的人长期依赖失业救助。
其他一些数据也显示出一些不利趋势。例如，南方州新租金数据持续下降；信用卡拖欠和迟付的情况也在增加...，我猜测：美联储可能过度宣传了他们对通胀的管理能力，加息与通胀之间的关系不一定有我们想象的这么密切。
最近，美联储主席鲍威尔突然表示：美联储可能不需要等到通胀率达到2%才开始降息。这是否意味着美联储已经看到了一些经济数据中的不利迹象？如果是这样，那么我们需要更加关注经济的数据。
我的另一个潜在的顾虑是：特朗普总统已经公开向美联储施压，希望推迟降息。如果经济出现问题，降息本应是一个合理的应对措施。但如果降息不能按照正常的逻辑进行，这将带来一些额外风险。
在这种情况下，我们需要根据具体情况判断风险是否在快速累积。毕竟当前的宏观环境与过去相比已经有所不同，而且最关键的经济数据尚未出现恶化。一旦出现恶化，我们需要将这些因素都考虑在内。
总的来说，目前我特别关注的是经济数据和信用数据。关于美联储就业和通胀理论的更多内容，希望在未来的课程中与大家分享。
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