敦和资管：美国经济重回低增长，越来越多指标回到接近疫情前的水平

近期美国经济数据开始全面走弱，最明显的变化来自于过去韧性最强的服务业。美国制造业PMI早在去年就已经跌破50，服务业PMI始终保持在50以上，但今年4月和6月已两次跌破50，且6月创下疫情后的新低。如果观测更多的经济指标，不难发现消费、居民收入、就业以及通胀的增长速度都已经明显放缓至疫情前的水平，说明美国经济正在从过去几年的高增长向低增长回归。

其次，持续攀升的失业率与维持高位的非农就业形成鲜明对比，说明就业质量越来越差，量变引起质变的风险增大。23年以来非农就业的月均值一直维持在22万人以上的高位，仍高于疫情前15~19年均值19万人的水平，看起来似乎美国就业市场并未明显降温，但同时失业率却从去年三季度以来触底反弹，目前已经上行至4.1%，已经超过其滚动27个月的均值水平，根据历史规律来看这往往对应美国经济开始陷入衰退。为啥不同的就业口径如此大相径庭？失业率数据采用的是家庭调查口径下的就业人数，而非农采用的是企业调查口径，前者的月均值在疫情后一直低于后者，去年只有后者的2/3，今年前6个月家庭调查就业没有明显增长，远低于非农口径下133万的新增量。根据覆盖95%以上美国就业岗位的季度就业工资普查(QCEW)情况来看，美国就业人数的增长幅度和家庭调查口径更接近，去年以来就发生过多次非农数据下修的情况，说明非农对就业增长趋势有所夸大。

造成这样的背离有两方面的原因：一是过去三年里大量非法移民涌入美国边境，而季度薪资普查数据基于就业保险缴纳记录统计，无法覆盖未获工作许可的人员，但这一群体的就业会体现在企业调查口径中，实际上对美国本土出生的人而言，工作岗位数量相较于疫情前并未显著增长，反而是移民带来的就业数量持续攀升；二是近期就业改善主要体现为兼职人员，兼职会增加企业调查的就业，但不能增加家庭调查的就业，过去一年美国全职工作岗位减少了155万个，取而代之的是105万个兼职岗位，这意味着美国居民就业状态并不稳定，兼职的失业风险相较全职来说会更大。

第三，美国核心CPI环比连续两个月低于0.2%，尤其是韧性最强的服务价格环比也开始回到疫情前的水平。核心CPI中的商品价格从23年8月以来已持续处于通缩状态，但服务价格环比中枢始终显著高于疫情前，直到今年5月才从0.4-0.5%回落至0.2%附近，而疫情前的均值为0.24%。推动服务价格回落的主要体现在非住房分项，过去两个月的环比维持在0附近，甚至低于疫情前均值水平。这是劳动力市场供不应求的状况明显缓解的结果，职位空缺数与失业人口数的比值已回落至和疫情前差不多的水平。密歇根消费者调查显示消费者对未来一年及五年通胀预期也均开始回落至3%以内。

美国经济增长放缓显示财政宽松的边际效应已经开始递减。我们在以前的文章中分析过，财政扩张即使没有债务上限的硬性约束，也不意味着对经济的推动是可持续的。美国疫情后财政支出/GDP的中枢显著抬升，但财政收入/GDP却仍维持在原来的区间震荡，这意味着存量国债的利息支出更依赖于消耗新财年的财政赤字来偿付。目前2024财年累计赤字开始低于2023财年同期水平，而剔除利息支出后滚动一年财政支出规模已经回落至接近疫情前水平。如果利率维持在高位，利息支出占财政支出比例在未来1-2年将飙升至20-30%，成为美国政府最大的支出项。而利息收入的最大得益者仍是金融机构和富有的个人，违背了财政通过转移支付对中低收入阶层进行补贴的初衷，对经济的推动效力将大打折扣。

美债收益率曲线受降息预期增强驱动，呈现陡峭化下行的特征，但期限利差尚未大幅转正，这意味着美债收益率的下行趋势才刚刚开始。7月以来美债10Y-2Y利差从-50bp显著收窄至-12bp，突破了23年以来波动区间的上限。目前对9月开启首次降息的预期概率基本达到100%，对年内降息幅度也从不足两次一度攀升至接近三次。从历史表现来看，一旦降息周期开启，10-2利差大多数时候最终会达到150bp以上。也就是说，在期限利差尚未大幅转正前，降息驱动的收益率下行趋势就不会结束。在经历了特朗普遇刺、拜登退选等诸多意外事件后，美国大选前景变得更加焦灼，民主党候选人哈里斯支持率显著攀升，迅速缩小与特朗普的差距，目前共和党横扫的可能性已大幅下降，甚至特朗普能否获胜都再次成为不确定的事情。尽管特朗普宣扬的加关税、驱逐移民以及宽财政政策，都可能意味着通胀会再次回升，但即使在特朗普支持率受枪击提振攀升至近70%的期间，美债收益率却仍然出现下行，说明目前主要的驱动力仍是确定的经济基本面下行，而非变数较大的中期政策前景。在即将开启降息周期的大背景下，短端利率继续下行的趋势较为确定。同时特朗普交易也已呈现降温趋势，对长债收益率的影响也较为有限。

但美股科技股似乎并没有受益于降息交易，近期开始显著调整，我们认为商业银行准备金对美股的流动性支撑已经在减弱，叠加经济基本面下行，很容易推动美股的风险溢价重新回升。7月中旬以来美股主要指数均下跌-3%左右，而纳指最大跌幅接近-8%。在以往加息周期中，即使美股上涨，但风险溢价往往也是扩大的，而本轮加息周期风险溢价却出现反常的持续回落。造成这种背离的主要原因在于流动性过度充裕，衡量美股流动性的商业银行准备金占GDP比例一直处于历史高位，而当该比值高于11%时，美股的风险溢价大多会持续下降。比较有意思的是，该比值的变化与基准利率的变动方向并没有明确的相关性，而更容易受联储资产负债表的变化影响，如16~18年加息周期中该比值也高于阀值，而在19-20年降息周期中却大幅回落，美股的风险溢价也相应经历了先降后升的过程。

趋势上看，即使联储降息，美股的流动性支撑也很可能会继续减弱。受美国缴税期影响，4月商业银行准备金从3.6万亿下跌至3.3万亿左右，但此后也一直维持低位震荡，远低于24年一季度区间水平。本轮联储缩表期间准备金规模不减反增，主要是因为逆回购资金持续释放对冲了缩表对流动性带来的负面影响。但当前逆回购余额已剩余不多，随着联储维持缩表，准备金进一步下降的概率较大。

日本央行开启缩表也可能对美股流动性造成意外冲击。市场预期7月日本央行会议加息概率达到近70%，同时将宣布开启缩表操作。历史上看，日本央行加息往往都意味着美股将开始调整，2000年日本退出负利率政策对应科网泡沫破灭，而2006年日本加息后对应美国房价开始见顶回落，引发次贷危机。22年以来全球央行总资产开始收缩，只有日本央行从22年三季度再次扩表，对应着当时美股见底回升。如果日本央行也开始缩表，意味着美股最后的流动性提供者也将退场。