中金：如何对冲美国衰退风险？

美国7月非农就业人口增长11.4万人，大幅低于市场预期。失业率超预期上行0.2个百分点至4.3%，触发萨姆规则。过去50年每次萨姆指数上升至0.5以上，美国经济无一例外陷入衰退。萨姆规则并非唯一的衰退警报：过去50年美债收益率曲线倒挂后，美国经济无一例外陷入衰退；过去50年美联储在高通胀高油价背景下加息，美国经济无一例外陷入衰退。

事实上，2023年美国经济就险些陷入衰退，但财政意外大幅扩张把经济从悬崖边拉了回来。2024年后宏观形势再次发生变化，高利率压制、居民超额储蓄耗尽、财政支出退坡三重压力之下，已经确认美国经济下行拐点。

美国国会债务办公室（CBO）上调今年财政赤字预测至1.9万亿美元，超过去年赤字1.7万亿美元，让投资者寄希望于美国财政可以在未来几个月大幅加码，缓解经济下行压力，但我们表示怀疑。我们预期美国财政今年对经济支持力度相对去年退坡，CBO今年财政预测可能出现偏差。截止至今年6月美国财政赤字仍在同比少增，尚未看到发力迹象。

2024财年前9个月赤字共1.27万亿美元，除非本财年最后3个月赤字超过6千亿美元，否则无法达到CBO预测的赤字规模。如果用融资需求（funding need）来估测今年的赤字规模，今年融资需求预测值仅1.4万亿美元，低于去年融资需求1.7万亿美元，反映今年赤字规模也可能低于去年。事实上疫情后CBO的预测误差往往高达2千-4千亿美元，指示意义下降。即使今年财政赤字规模接近CBO预测，由于去年真实赤字存在低估，且今年利息支出更多，今年财政对经济的支持仍相比去年下降。

事后来看，一季度美国经济“复苏”可能只是统计偏差，二季度增长下行才是经济底色，三季度就业市场或触及贝弗里奇曲线斜率改变的拐点，经济非线性下行风险上升。

尽管可以用AI革命、宏观范式变化等理由凸显本轮周期的特殊性，但也需注意不宜过度强调 “这次不一样”，因为历史上每一轮周期都有一定特殊性，历史不会简单重复，但总是押着相同的韵脚。我们并非预测美国经济必然衰退，但市场同样也不应笃定美国经济一定不会衰退。纵览今年的流行认知：无论是预期美联储浅降息、预防式降息，或是看多美股铜油，还是预期海外利率“higher for longer”，全部建立在“美国经济不衰退”这一强假设之上。低估美国衰退风险，是近期全球市场剧烈波动的根本原因。

当流行认知明显低估美国衰退风险时，逆向思维往往能取得超额收益，这是我们在《2024H2大类资产展望：守正待时》中遵循的准则。我们一直预测美联储更早更深的降息（而不是浅降息与慢降息），超配以美债、黄金为代表的安全资产（而不是铜油等风险资产），提示全球股票波动风险，近期市场预期调整与资产表现与我们预测一致。

往前看，美国经济前景的不确定性上升，意味着美联储降息的确定性上升，未来存在两种可能性：1）美国经济陷入衰退，美联储被迫大幅降息，应对经济困境。2）由于美联储果断降息，让经济躲过一劫，顺利实现软着陆。无论美国经济最终是否衰退，都可能导致美联储降息时点更早，幅度更深，而不是“浅降息”。我们此前提示9月启动降息是基准情景，且不排除一次降息50bp或召开临时会议提前降息的可能性，已经成为市场共识。

美联储降息最大的掣肘是通胀上行风险，但我们的通胀预测模型显示下半年没有“二次通胀”风险（详见后文通胀预测），已经为降息解除后顾之忧。美联储更早更深的降息，将为美债黄金等资产表现打开新的上涨空间。过去一周十年期美债利率一度骤降近40bp，盘中一度降至3.7%以下，可能正是反映这种预期。根据“利率预期+期限溢价”框架，十年期美债利率中长期均衡价格在3.5%附近（《美国进入高利率时代了吗？》）。目前十年期美债利率3.9%，仍有充分下行空间。黄金不但受益于衰退风险与降息交易，还受益于大选交易（《欧美大选与资产变数》）。美国财政无序扩张趋势下，损害了美元体系信誉，提高了黄金定价中枢。在美国之外，地缘风险不断、逆全球化、去美元化的大背景也对黄金有利。

近期全球市场遭受流动性冲击，海外股、铜、油各类资产全线下跌，叠加通胀预期回落，黄金可能被“错杀”，反而提供加仓机会（《如何看待高股息与黄金回调》）。对于风险资产，海外股市在历次衰退初期往往下跌，降息预期难以对冲衰退压力，叠加当前股市估值偏高，在市场波动率明显抬升的背景下，我们建议对海外股票中性偏谨慎，耐心等待美联储政策支持后再增加布局。

全球经济增长与需求转弱，库存并不紧张，再考虑到特朗普主张增加油气供给、反对绿色转型，可能对商品形成利空。另一方面，铜油等商品已经历一轮大跌，估值更加合理，且有“超级周期”的预期炒作基础，同样存在阶段性反弹的可能性。综合考虑风险与收益，我们暂时仍维持低配铜、油等商品。

复盘历次美国衰退期间资产表现，安全资产往往相对占优，国内利率往往下行，股市大盘表现平淡。

衰退风险推高降息预期，在经济弱复苏、实际利率仍高的背景下，我们仍看好国内债券配置机会。如果美债利率如期下行、中美利差倒挂压力缓解，或为我国货币政策进一步发力打开空间，因此我们短期标配国内债券，中期择机增配。

对于国内股市，我们建议“轻指数，重结构”。如果美联储降息但其他因素保持不变，可能有利于我国股票大盘表现。但美联储降息的同时，美国经济也在走弱。从长期视角来看，中美经济更多情况下是共振，而非翘翘板，海外增长下行仍可能在一定程度上影响我国出口和市场情绪，叠加美国大选不确定性，我们维持在大类资产H2展望中偏稳健的观点，建议更多从结构层面上寻找机会。

具体来讲，海外利率下行一般利好电子、家电、汽车等成长板块，但这些板块同时海外收入占比较高，也会受海外增长预期走弱与明年关税预期影响，不确定性偏高。与这些行业相比，我们相对看好高股息板块的配置价值。尽管高股息短期受到资金切换扰动，但低通胀低利率背景下长期配置价值较高。考虑到商品下行压力，我们建议在高股息内部配置结构相应调整，减少资源品敞口，增加金融与公共事业配置。

对于人民币汇率，我们认为海外利率下行、内外利差收窄为人民币双向波动创造了有利环境（《新宏观策略研究（五）：中美利率分化，人民币汇率如何破局？》）。人民币近期明显升值，可能正是重回双向波动的起点。

7月美国CPI将于8月14日（周三）公布。中金大类资产模型预测美国名义CPI环比0.19%（一致预期0.2%，前值-0.06%），核心CPI环比0.15%（一致预期0.2%，前值0.06%）。

名义CPI环比上行缘于7月汽油均价环比超季节性上涨。核心CPI环比仍然在20bp区间，主要因为二手车环比跌幅加深，房租通胀维持相对低位。通过环比预测推导同比增速，我们预测7月名义CPI同比降至2.9%，核心CPI同比降至3.2%。

往前看1-2个季度，我们预计美国通胀延续下行势头：房租通胀可能在滞后效应影响下加速下行，成为通胀改善的压舱石；供应链压力缓解，压低核心商品通胀；劳动力市场大幅降温，助力其他核心服务通胀继续改善。

今年通胀异常数据增多，让单月统计预测出错的概率上升，但对通胀趋势预测的影响有限。中金大类资产通胀分项预测模型显示，只要不出现黑天鹅事件，CPI通胀今年大概率可以维持在2.5%-3%区间，PCE维持在2%-2.5%区间，下半年没有二次通胀风险。

李昭 S0080523050001 、杨晓卿 S0080523040004、屈博韬 S0080123080031，来源：中金点睛，原文标题：《中金：如何对冲美国衰退风险？》