事项
7月份，CPI同比0.5%，预期0.3%，前值0.2%；CPI环比0.5%，前值-0.2%；PPI同比-0.8%，预期-0.8%，前值-0.8%；PPI环比-0.2%，前值-0.2%。
核心观点
1、7月物价延续弱修复态势。2、可选消费价格、餐饮价格和钢材建材价格的走势侧面印证了我们前期提出的三个需求的隐形压力。3、预计三季度GDP平减指数同比在-0.5%左右，名义GDP增速或依然偏平，在U型底部震荡。向上拐点的出现仍需等待关键领先指标的好转，包括企业居民存款增速差、M1、PMI、煤价等。
报告摘要
一、从物价看需求的三个隐形压力
在前期报告中，我们指出当前经济需求不足背后的三个隐形压力：一是居民财产净收入增速快速回落，或对大城市消费以及耐用品消费形成压力；二是社会集团消费偏弱，或对社零增速产生压力；三是化债约束下，地方基建有压力（参见《关注隐形的压力》）。上述三大压力在物价中亦有明显体现，如下：
1）财产性收入增速快速下滑，或对可选消费的拖累较为明显。二季度居民财产性收入增速降至0.8%，前值3.2%，是2014年有数据以来最低。因各省市未公布季频收入数据，考虑到人均可支配收入越高的省市，其财产性收入占比越大，今年以来居民财产净收入增速下滑较快，或主要由可支配收入较高省市拖累。以可支配收入作为财产性收入增速代理指标，以交通和通信、教育文娱作为可选消费的典型代表，今年上半年相比去年下半年，可支配收入越高的省市（财产性收入增速或越低），交通和通信CPI同比、教育文娱CPI同比的修复程度更弱。或可侧面印证，财产性收入增速下滑对可选消费的负面冲击。
2）今年以来，外出就餐价格的环比明显弱于往年。预计7月外出就餐CPI环比-0.9%，去年同期为0.2%，2020-22年同期平均为1%，2016-19年同期平均为0.8%。单月数据或有扰动，以1-7月累计环比来看，今年为-1.9%，去年为4.8%，2020-22年平均为3.2%，2016-19年平均为4%。今年上半年社零餐饮增速7.9%，限额以下餐饮增速高于限额以上餐饮增速，而今年上半年居民饮食服务（餐饮）增速高达17%。考虑到中高端餐饮价格弹性更大，或可侧面印证，社会集团对餐饮消费的拖累较大，并且主要体现在限额以上的餐饮消费。
3）今年以来，代表地产基建链条的钢材和非金属建材价格持续低迷，是PPI环比的主要拖累项，除房地产市场本身的调整外，广义财政支出偏弱也有重要影响。化债约束下，地方的国企和城投举债动能下降，典型的一些基础设施建设，包括公路、环保、市政基础设施等，受到的冲击较为明显。今年以来施工链实物量表现偏弱。从价格来看，7月PPI环比-0.2%，钢材和非金属建材的拖累最大，约-0.13个百分点，占PPI环比总降幅的63%。今年1-7月份，PPI环比平均为-0.13%，钢材和非金属建材的拖累也最大，约-0.07个百分点，占PPI环比总降幅的54%。
二、名义GDP增速或继续呈U型走势
将全年PPI同比中枢从-1.4%小幅下修至-1.6%，预计8-9月份PPI同比大概率将继续回落，9月或降至-1.5%左右。下修的主因：1）下半年政策或仍有定力，地产基建链条价格改善有限；2）海外经济趋缓，国际大宗品价格或震荡偏弱。维持CPI同比中枢0.4%左右的判断，三、四季度分别为0.5%、1%。
预计三季度GDP平减指数同比在-0.5%左右，二季度为-0.7%，则三季度名义GDP增速或依然偏平，在U型底部震荡。向上拐点的出现仍需等待关键领先指标的好转，包括企业居民存款增速差、M1、PMI、煤价等。
7月通胀数据述评：CPI环比由跌转涨，PPI环比续跌
涨价扩散情况：季节性推动，7月CPI项目的环比涨价比例扩大；PPI行业的环比涨价比例继续收窄；50个生产资料价格的环比涨价比例继续收窄。
CPI环比上涨0.5%，强于季节性，主要受食品影响。从分项环比来看：1）部分地区高温降雨天气和生猪供给优化效应持续显现，菜、蛋、肉价上涨，带动食品价格上涨1.2%。2）汽油价格上涨。3）核心CPI层面，房租上涨0.1%，仍弱于季节性。耐用品中，汽车价格下跌0.6%。暑期出游需求较旺，带动出行、文娱、住宿等价格回升，但并未明显强于季节性。
PPI环比续降0.2%，从具体行业链条环比来看，1）国际定价大宗品价格传导分化，原油链条涨，有色链条跌。2）煤炭需求总体平稳，煤炭采选业价格持平。3）房地产市场继续调整，广义财政发力偏慢，叠加高温多雨天气影响建筑施工，黑色和非金属建材价格下跌。4）供给较强的新兴制造业，价格下行压力仍较大。5）一般消费品行业价格有所上涨。
报告正文
一、从物价看需求的三个隐形压力
在前期报告中我们指出，当前经济需求不足背后的三个隐形压力：一是居民财产净收入增速快速回落，或对大城市消费以及耐用品消费形成压力；二是社会集团消费偏弱，或对社零增速产生压力；三是化债约束下，地方基建有压力。（参见《关注隐形的压力》）
上述三大压力在物价数据中亦有明显体现，如下：
（一）财产性收入增速快速下滑，或对可选消费的拖累较为明显
二季度，居民财产性收入增速降至0.8%，前值为3.2%，是2014年有数据以来最低。上半年来看，居民财产性收入累计增速为2.1%，在居民的四大收入来源中，增速最低。
财产性收入增速快速下滑，可能对可选消费的拖累较为明显。因各省市没有及时更新的季频收入数据，考虑到人均可支配收入越高的省市，其财产性收入占比越大，今年以来居民财产净收入增速下滑较快，或主要由可支配收入较高省市拖累。以可支配收入作为财产性收入增速的代理指标（收入越高，财产性收入增速下滑或更明显），以交通和通信、教育文娱作为可选消费的典型代表，今年上半年相比于去年下半年，可支配收入越高的省市（财产性收入增速或越低），其交通和通信CPI同比、教育文娱CPI同比的修复程度更弱。或可侧面印证，财产性收入增速的下滑，对收入水平较高地区的耐用品、教育文娱等可选消费存在负面冲击。
（二）今年餐饮价格环比明显偏弱
官方并未公布餐饮价格，如果估算其变化？CPI食品烟酒包括食品、烟酒、茶及饮料、外出就餐，食品和烟酒CPI有官方公布值，根据权重可估算茶及饮料&外出就餐CPI。因为茶及饮料的价格波动很小（从PPI饮料制造同比可看出），则可将茶及饮料&外出就餐CPI的变动，理解为外出就餐CPI的变动。
今年以来，外出就餐价格的环比明显弱于往年。预估7月份外出就餐CPI环比-0.9%，去年同期为0.2%，2020-22年同期平均为1%，2016-19年同期平均为0.8%。单月数据或存在扰动，再以1-7月累计环比涨幅来看，今年为-1.9%，去年为4.8%，2020-22年平均为3.2%，2016-19年同期平均为4%。
考虑到：1）今年上半年社零中的餐饮增速为7.9%，并且限额以下餐饮增速高于限额以上餐饮增速；2）今年上半年居民饮食服务（即餐饮）增速高达17%；3）中高端餐饮价格弹性更大，或可侧面印证，社会集团对餐饮消费的拖累较大，并且主要体现在限额以上的餐饮消费。
（三）地产基建链条价格持续低迷
今年以来，代表地产基建链条的钢材和非金属建材价格持续低迷，是PPI环比的主要拖累项。除了房地产市场本身的调整外，广义财政支出偏弱也有重要影响。化债约束下，地方的国企和城投举债动能下降，典型的一些基础设施建设，包括公路、环保、市政基础设施等，受到的冲击较为明显。与之对应的是，今年以来施工链实物量表现偏弱。
从价格来看，7月PPI环比-0.2%，钢材和非金属建材的拖累最大，约-0.13个百分点，占PPI环比总降幅的63%。今年1-7月份，PPI环比平均为-0.13%，钢材和非金属建材的拖累也最大，约-0.07个百分点，占PPI环比总降幅的54%。
二、今年后期通胀预测
基于目前最新情况，我们将全年PPI同比中枢从-1.4%小幅下修至-1.6%，三、四季度分别为-1.2%、-1.1%。下修的主要原因：1）广义财政支出偏慢。考虑到上半年GDP达到5%，经济内生需求（消费、制造业投资、出口）合计增速高于5%，下半年政策或仍有定力，地产基建链条价格预期改善有限；2）海外经济趋缓，国际大宗品价格可能震荡偏弱。
维持CPI同比中枢0.4%左右的判断，三、四季度分别为0.5%、1%。
三、7月份涨价扩散情况
（一）季节性推动，CPI环比涨价范围扩大
相比上月，7月份CPI项目环比涨价的比例扩大，同比涨价的比例持平。以21个CPI二级项目作为观察对象，环比来看，涨价比例从19%升至48%，处于2011年以来的30.4%分位；也处于2011年以来同期的46.1%分位，符合季节性。同比来看，涨价比例为57.1%，与前5个月持平，处于2011年以来的8.8%分位。
（二）PPI环比涨价范围继续收窄
相比上月，7月份PPI行业的环比涨价比例继续收窄。同比数据尚未全部更新，从环比来看，公布数据的30个行业中，价格上涨的行业个数从9个降至8个，涨价比例从30%降至27%，处于2013年8月有数据以来的20.7%分位。
（三）生产资料环比涨价范围继续收窄
7月份，50个流通领域生产资料价格的环比涨价比例也继续收窄。6月下旬至7月下旬，环比来看，涨价比例从32%降至20%，2014年以来的历史分位从24.9%降至7.5%，化工、非金属建材、农林产品及其生产资料的涨价比例收窄较为明显，黑色金属领域的涨价比例维持为0，油气领域涨价比例回升，有色、煤炭基本保持不变。同比来看，涨价比例从64%降至44%，2015年以来的历史分位从62.6%降至50.4%。
四、7月份通胀数据述评
（一）CPI：环比上涨，同比涨幅回升
食品价格由跌转平，CPI同比从0.2%回升至0.5%。从大类项来看，食品价格同比从-2.1%升至0%，能源价格同比从3.1%降至2.6%，核心CPI同比从0.6%降至0.4%，其中，核心商品同比从0.1%升至0.2%，但燃油小汽车价格同比降幅从6.0%扩大至6.3%；租赁房房租同比从-0.2%降至-0.3%；不含房租的核心服务价格同比从1.5%降至1.4%。（能源价格、核心商品、不含房租的核心服务价格数据为华创宏观估算，非官方公布值）
在0.5%的CPI同比变动中，翘尾因素为0 %，新涨价因素约为0.5%。
CPI环比上涨0.5%，涨幅强于季节性，处于往年同期的较高水平，主要受食品价格影响，能源价格小幅上涨，核心CPI环比符合季节性。具体来看：
食品层面，受部分地区高温降雨天气影响，菜、蛋价格涨幅强于季节性；生猪供给优化效果持续显现，猪价继续上涨。“受部分地区高温降雨天气影响，鲜菜和鸡蛋价格分别上涨9.3%和4.4%，合计影响CPI环比上涨约0.20个百分点，占CPI总涨幅的四成；生猪产能去化效应逐步显现，猪肉价格上涨2.0%，影响CPI环比上涨约0.03个百分点”[1]。
能源层面，受国际油价波动影响，国内汽油价格上涨1.5%。
核心CPI层面，1）房租价格上涨0.1%，依然弱于季节性（2016-19年同期均值0.4%，2020-22年同期均值0.1%，2023年同期0.2%），或仍受到一、二线城市租房市场供需调整以及房价低迷的持续影响。2）耐用品消费有待提振、供给压力较大，消费品以旧换新政策效果仍待显现，汽车价格下跌0.6%，家用器具价格上涨0.4%，均弱于2020-23年的同期水平。3）暑期游带动出行、文娱、住宿等服务需求回升，“飞机票、旅游和宾馆住宿价格分别上涨22.1%、9.4%和5.8%，涨幅均高于近十年同期平均水平，合计影响CPI环比上涨约0.24个百分点，占CPI总涨幅近五成”[2]。
（二）PPI：环比续跌，同比降幅与上月持平
受国际大宗品价格波动、国内部分工业品市场需求不足、新兴行业供给较强等因素影响，PPI环比下降0.2%、同比下降0.8%，均与上月相同。
同比来看，生产资料价格降幅从0.8%收窄至0.7%，生活资料价格降幅从0.8%扩大至1%。从制造业各环节来看，上游行业上涨0.7%，上月涨1%；中游行业下跌2%，上月跌1.8%；下游行业下跌1.5%，上月跌1.2%。
环比来看，行业价格的变动主要有五条线索：
一是，国际定价大宗品价格传导分化，原油链条涨，有色链条跌。有色金属冶炼加工（-0.4%，前值1.6%）价格转跌，其中，铜冶炼价格下降1.6%，铝冶炼价格下降0.2%[3]。国际油价上涨，油气开采价格由下跌2.9%转为上涨3%。
二是，煤炭需求总体平稳，煤炭采选业价格持平。
三是，房地产市场继续调整，广义财政发力偏慢，叠加高温多雨天气影响建筑施工，黑色和非金属建材市场需求仍然偏弱，黑色金属采选（-0.8%，前值0%）、黑色金属冶炼加工（-1.7%，前值-0.6%）、非金属建材（-0.6%，前值0.2%）价格下跌。
四是，供给较强的新兴制造业，价格下行压力仍较大。“装备制造业中，锂离子电池制造价格下降0.9%，计算机制造价格下降0.2%，新能源车整车制造价格下降0.1%”[4]。
五是，一般消费品行业价格有所上涨。“化学纤维制造业、文教工美体育和娱乐用品制造业、纺织服装服饰业价格分别上涨0.6%、0.3%、0.1%”[5]。
本文作者：张瑜（执业证号：S0360518090001），来源：一瑜中的 (ID:gh_e9aae5acb49f)，华尔街见闻专栏作者，原文标题：《从物价看需求的三个隐形压力——7月通胀数据点评》