引子
上周以来，在监管坚决出手、大行卖债、资金面边际收紧的共同驱动下，债券市场经历了一轮快速回调。
期限上，不光是市场最为担忧的长债，各期限均有5-8bps的上升，其中10年期国债已经反弹至2.25%附近（截止本文）。
当前，市场面临新的关键问题，回调还会持续多久？长债利率真的会“大步流星”地回到央妈的合意区间（2.5%～3%）么？
期限溢价上，长端跌够了？
从构建“健康的收益率曲线”角度出发，目前的国债收益率曲线已经是倾斜向上的形态，不存在4-5月时曲线上部分期限品种利率倒挂现象，但整体的中枢水平显然更低。
对于短端，1年期国债8月初下至1.44%，脱离短端政策利率走廊。
根据央妈最新制定的利率走廊制定规则，降息后的利率走廊目前为[1.5%,2.2%]。出于对市场预期的重新引导，央妈可能通过适度的流动性投放，让短端回归走廊区间，以此推动整条曲线上移。
对于长端，则通过期限溢价来判断合理性。
当前国债10Y-1Y利差在70bps左右，处于近十年来75%分位数附近，较中枢并无过大偏离。
但基于央妈近期多次发声渲染7天逆回购利率未来的“政策利率”地位，可以以之作为短端利率基准，再次衡量期限利差。
10Y国债利率-7天逆回购利率当前利差48bps，处于2016年以来的底部附近，距离长期中位数还有近30bps回升空间。
将这30bps加到当前的10年期国债利率上，就正好契合了央妈口中的“长债利率合理区间”。
国际比较下，利率什么水平合理？
前期文章“十年国债2.5%，够低了吗？”提及：放眼全球，在2011-2020年这十年内，美欧、东亚大部分经济体的长债利率与名义GDP增速都是接近的，偏离较大的国家并不多。
以美国、日本为例，2007年以前的美国和21世纪以前的日本，由于均实行的是正常的货币政策，长期国债利率与名义GDP增速基本相等。
图：美国、日本名义GDP增速与十债利率
然而我国就是长债利率和名义GDP偏离较大的国家之一。
今年二季度，我国名义GDP增速达4.01%，而10Y、30Y国债利率分别仅有2.3%和2.5%的水平。
甚至过去数十年，我国长债利率从未匹配名义增速。
