全球市场企稳了吗?

民生证券宏观团队
民生证券认为,中微观层面的流动性风险已基本得到控制。相较而言,宏观层面的三大叙事:经济、政策和大选则更加扑朔迷离。

走出资产大幅波动,海外市场只用了不到一周,到底是市场的“韧性”,还是需担心涌动的“暗流”?8月5日,日股大跌约12%,引发海外股指悉数下跌,市场波动大幅提升;而随后的四个交易日,市场又逐步归于风平浪静,全球股指悉数反弹,基本已经修复周初的跌幅,市场波动明显下降。我们在上周的报告中提到,这是一场宏观和微观因素配合下的极限“压力测试”,往后看微观层面的流动性风险基本得到了控制,但宏观层面的经济、政策和大选叙事上的不确定“警报”尚未解除,对于后续海外市场的波动应该做好心理准备,毕竟在没有政策强势干预的情况下,仅仅一个深V是不能解决市场出清问题的。

当前最确定的是,中微观层面的流动性风险已基本得到控制。市场此前普遍担心巨量的日元套息交易头寸平仓,引发类似2020年3月的全球流动性危机,但当前市场流动性的恐慌已经告一段落:

其一,高拥挤度交易逆转的冲击已经基本结束。本次市场波动更像是前期空日元、多日股、多美股等高拥挤度的策略平仓引发。而当前高杠杆基金持有的日元空头仓位快速收缩,已经降至年内最低水平;日股的杠杆交易占比快速下降;美股在VIX快速飙升后,期权交易活跃度也有所下降。

其二,流动性风险并没有进一步蔓延。衡量全球流动性的相关指标如日元对美元的货币互换基差等,并未进一步走高,金融机构在本次市场波动中并未受到明显的冲击,这与2020年3月有显著区别。

相较而言,宏观层面的三大叙事:经济、政策和大选则更加扑朔迷离。

美国经济:“上窜下跳”的数据,让市场更难应对。近期美国就业数据“噪音”引发市场关注,7月新增非农就业人数环比大跌至11.4万人,失业率超预期升至4.3%、触发“萨姆规则”衰退阈值,而上周公布的初请失业金人数下降至23.3万人,就业市场似乎并没那么差。

此外PMI数据出现“制造业下、服务业上”的分叉。ISM口径下,制造业PMI 7月份大降至46.8,而非制造业PMI录得 51.4重返景气区间。标普Markit口径下,7月份制造业和服务业PMI分别为49.6和55.0亦呈分歧。

习惯了在“不着陆”和“硬着陆”之间反复横跳的市场,可能会不太适应经济的逐步放缓。非农数据公布后,CME显示市场定价年内降息幅度从70BP附近升至100BP以上,对于非农就业数据的过度反应十分鲜明的体现出当前市场的“不耐心”。

新增非农就业人数大起大落不乏历史先例,例如,22年12月新增就业13.6万人,23年1月大幅反弹至48.2万人;今年3月至5月新增就业人口也呈“V”字转折。失业率升至4.3%亦有“虚高”,暂时性失业人口了贡献约60%。飓风“贝里尔”(Beryl)的影响结束后,这些暂时性失业人口重返工作岗位,或将反映在下个月的数据中。目前看美国经济会放缓、但下“衰退”的定论至少目前还尚早,而在这个调整过程,市场的波动可能在所难免。

政策:市场预期大幅超前定价的风险。当前美联储依赖数据、避免前瞻指引的决策方式下,市场定价速度远快于美联储的政策调整节奏。美国不同部门经济数据的温差较大,也容易引发市场预期的快速大幅度的摇摆,典型的如8月2日至8月9日,市场定价9月降息50BP的概率从95%下降至50%,年内降息预期从125BP降至100BP。

在9月FOMC之前,市场仍将面临一份非农数据、两份CPI数据、Jackson Hole会议、以及英伟达财报等,短期内大幅波动或仍难以避免(如图4),尤其是连续多个数据超预期或不及预期,市场预期超前定价的风险仍在。

最后,美国民调选情上,哈里斯虽然后来居上,但输赢仍在伯仲之间。综合民调Real Clear Politics显示哈里斯获胜概率在8月8日实现反超,当前为52.1%。Polymarket显示哈里斯的获胜概率在8月10日实现反超,当前为52%。哈里斯在民调上领先,但是领先的不多。

可能更值得注意的是,美国总统选举背后的选举人团制度和“赢者通吃”的规则(在该州全民得票率高的候选人,拿下该州全部的选举人票),在选情焦灼的情况下,大选最后的胜负往往在少数摇摆州选民的手中。

选举人团票数的推演:胜负仍有很大悬念。全国一共538张选举人票,按州人口进行分配,获得270张选举人票的一方入主白宫。根据民调支持率,当前哈里斯基本锁定了226张选举人票,特朗普基本锁定了219张选举人票。剩下7个摇摆州共有93张选举人票。

若想获胜,哈里斯/特朗普分别需在这93张当中,争取44张/51张选举人票。例如,密歇根州、威斯康辛州、密歇根州在2020年曾投票给拜登,如果哈里斯今年能继续拿下这三州,即可获得最终胜利。

不同民调机构对于摇摆州的支持率情况存在分歧,例如Morning Consult民调显示哈里斯在4个摇摆州领先,Real Clear Politics则显示哈里斯仅在2个摇摆州领先。

本文作者:吴彬、裴明楠,来源:川阅全球宏观,原文标题:《全球市场企稳了吗?》

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