截至本周四，标普500指数最近六个交易日累涨超6%，彻底收复包括上周“黑色星期一”在内的本月内所有跌幅，和上月的收盘历史高位仅相差2.2%，上周的惨烈大跌仿佛昨日黄花，一切回到原点。
高盛的顶级交易员、对冲基金业务全球主管Tony Pasquariello在最近的报告中指出，过去十日的叙事是，并未发生那些市场担心的事，最近的波动率冲击并未卷土重来，美国时段的夜间也未发生重大事件，本周无论是宏观还是微观看，都偏正面，因为相信这种判断，美股市场明显稳定了。但这样就高枕无忧了吗？
Pasquariello称，他本周开始思考是否要将这段时期视为一个分水岭，也就是系统内部发生某些变化时。他建议投资者稳住投资组合，因为接下来秋季会“异常繁忙”。他写道：
“随着我们渡过流动性匮乏的8月，进入异常繁忙的秋季，我预计交易环境仍将动荡不安，因此我会保持投资组合的稳定，将资产减少到最优质的资产。”
Pasquariello列出了以下八个关注要点：
市场参与者接下来会依附什么叙事？
最近有很多叙事波动。自3月下旬以来，叙事从再通胀交易、假定的软着陆、转变到小部分金融压力，再到本土显著的弹性基调。Pasquariello猜测，市场将继续从一个主题到另一个主题摇摆不定，他不直到一个明确的叙事会不会持续到美国大选。
美联储
在下周的杰克逊霍尔全球央行年会召开前，高盛的预测是，美联储将在9 月、11 月、12 月的接下来三次会议上连续决定降息25个基点，然后明年年每个季度都有一次降息，到2026年、即后年再有一次降息。最终，美联储的政策利率联邦基金利率应该比过去13个月的水平5.375%低约200个基点。
如果想要美联储的行动比以上预测更激进，那可能需要有一份糟糕得惊人的就业报告，或者金融环境大幅收紧。目前的金融环境相比去年的平均水平还是宽松的。
美国经济
本周公布的数据再次向好，尤其是 CPI、零售销售和申请失业救济人数。从更广的视角看，自去年年底以来，美国的经济增长客观上有所放缓，但高盛的美国经济学家仍不认为，近期会陷入经济衰退。
美国消费者
从本周收到的微观和宏观信息来看，美国的总体消费情况没有市场担心的那么差。不信请看沃尔玛（WMT）和家得宝（HD）的股价表现。
从更广的视角看，美国的消费近几个月明显放缓，在低端，存在明显的压力。Pasquariello不否认有下行的情况，但指出，美国仍处于充分就业的环境，实际家庭可支配收入仍在增长，家庭资产负债表处于史上最强劲水平，家庭净资产在新冠疫情期间增长了50多万亿美元。
总体而言，目前的环境比今年早些时候的风险更大，可是，Pasquariello不认为美国的消费已经触底。
资金流/仓位
首先，从7月这个非常高的起点来看，Pasquariello认为，自7月高点以来，投机者已经清理了相当多的多头头寸，这在高盛的主经纪商业务和CFTC关于指数仓位的报告中都有明显体现。
其次，家庭和仅做多策略的基金经理都没有在经历最近的股市震荡后失去勇气。最后，美股回到了股票回购的最佳位置，上周股票回购显著增加，可能每日规模约50亿美元。
总之，虽然Pasquariello仍在关注多头剩余的头寸，但眼下的资金流对市场来说是净顺风因素。
日本
上周8月5日“黑色星期一”的交易非常疯狂，而日股已经进行了令人惊叹的反击。高盛的战略团队对日股的观点是，下跌但未出局。
在Pasquariello看来，对日股，基本的看涨观点依然有其价值：股东改革、实际利率为负、结构性赢家的正确组合（半导体、防御）。话虽如此，他现在担心资金流。上周高盛的特许经营资金流遭遇五年来最大的抛售。他怀疑，风险回报比在一段时间内仍会不明朗。
Pasquariello引用了高盛亚洲特许经营方面的专家John Joyce的评价：
“自动扶梯上升大约需要三个月。电梯下降需要三天......像新兴市场一样交易只会增加对日本未来叙事的严格审视，策略师的工作将更艰巨。
日元疲软带来的益处会受到质疑，估值扩张将需要以盈利为中心，那将让日本交易失去‘轻松’的那部分。”
Joyce称，日本交易圈可能出现范式转移，更倾向个股Alpha。担心日元贬值的基于美元选股者现在担忧有所缓和，他们需要对持续性有信心。
不会中断的趋势
Pasquariello说，他总是被那些在交易机制发生变化时不会中断的趋势所吸引。他之前提到过，高盛的高质量公司与低质量公司交易对。当他承认自己对市场的总体走向没有太大信心时，他就不会忽视这个主题。
美国一年期利率、一年期远期利率图表
Pasquariello预计，上述图表呈现的波动范围会持续更久，不过，从此以后的不对称性将明显偏向分布范围的低端。
综合以上，Pasquariello 对市场风险回报比的看法是：
- 美国经济是持久的，美联储将合计降息200个基点。这对风险资产来说是一个健康的宏观环境。
- 但同时，市场将继续关注增长轨迹和政治/地缘政治新闻。
- 此外，围绕人工智能（AI）的叙事不像几个月前那样片面。