核心观点
住宅成交密集区有望成为房价的“心理支撑位”
我国住房定价权逐步从G端向C端二手房房东转移，在新的定价系统下，如何寻找房价之锚？我们发现调整相对偏久或偏深的城市，房价并不一定能够率先企稳；高租金收益率的城市房价跌幅也暂未明显放缓。当前最值得关注的是，住宅成交密集区可能成为房价的“心理支撑位”，尤其一线城市距离2017-2019年横盘期的房价水平已经不远，房价调整动能可能已在边际趋弱，叠加支持政策持续加码，有望逐步提振市场信心。
从B端到G端再到C端——我国住房定价权的转移
我国本轮房价调整幅度和时长超过2008年以来的历轮周期，重要的变化在于住房定价权的转移。2017年之前，房企掌握定价权；2017年之后，地方政府通过商品房和土地限价、房地联动价等政策掌握定价权；但从2021年以来，随着二手房成交占比的快速提升，地方政府对于住房定价权的影响力在减弱，而二手房房东正在获得更大的话语权。相对B端和G端定价，C端定价削弱了政策影响力，容易因为边际定价带来房价波动，且容易放大预期影响。在新的定价系统下，我们尝试从三个角度出发，探寻房价之锚。
角度1：调整幅度和调整周期能成为房价止跌的理由吗？
资产价格调整得早或调整得深，能证明其调整得更为充分吗?我们基于数据发现，房价调整相对偏久或偏深的城市并不一定指向跌幅放缓。相对而言，房价绝对值低的城市（1万元/平以下）可能率先“跌不动”，背后逻辑可能在于，房价存在“划拨土地+建安成本”的重置成本底线，越接近这个底线，房价调整的动能越弱，这在房价低、人口净流出的三四线城市更可能出现；而高房价城市距离底线较远，因此房价绝对值和近期跌幅的关系不明显。
角度2：租金收益率能成为房价之锚吗？
2023年以来我国住宅租金收益率在缓慢提升，低能级城市租金收益率相对更高。但租金收益率更高的城市，也并未明显指向近期房价跌幅放缓，我们认为可能由于：1、租金仍不稳定，导致租金收益率上行缓慢；2、百城住宅租金收益率依然较低，仍明显低于首套房贷款利率；3、空置率、租赁开支等隐性因素可能使得实际租金收益率受到折损；4、租房权益保障等制度性因素可能压制租金收益率。因此，我们认为短期租金收益率无法作为房价之锚，而中长期来看，随着租金收益率逐步提升，结合无风险利率和房贷利率的趋势性下行，其对房价的影响力和解释力有望进一步加大。
角度3：住宅成交密集区会形成价格支撑吗？
我们借鉴股票技术分析“筹码分布图”的思路，从行为经济学的角度给出一个寻找房价之锚的框架。对于一个城市而言，住宅成交密集区的价格水平，有望成为这个城市居民重要的“心理支撑位”；当房价调整到这一位置，购房者往往会减少挂牌或者价格折让，从而降低房价波动。我们发现一线城市2017-2019年的成交量占近十年的30%左右，当前房价距离这期间的价格水平已经不超过10%，后续可以关注市场在这个位置能否企稳；二线城市成交密集的价格区间普遍更为宽泛，分化也较大，部分城市已接近近年来的密集区间段下沿，部分则已跌破密集区间段。4月以来部分城市二手房挂牌量不再上升，一定程度上印证了我们的观点。
正文
报告亮点
我们在上篇报告中探讨了我国本轮二手房市场放量的原因和对未来成交量的展望。考虑到二手房价格已经成为我国房地产市场的主要影响因子，本篇报告将聚焦于价格，尝试在新的定价系统下寻找房价之锚。
本篇报告亮点在于：
1、创新性地分析了我国住房定价权从B端到G端再到C端的转移过程，总结了C端定价的特点，指出定价权的转移是本轮房价调整幅度和时长均超过2008年以来历轮周期的重要原因；
2、实证检验了“房价调整相对偏久或偏深的城市有望率先企稳”的经验法则，以及租金收益率对于房价的影响；
3、创新性地借鉴股票技术分析“筹码分布图”的思路，从行为经济学的角度指出住宅成交密集区可能会形成价格支撑，并且绘制了北上广深等重点城市的住宅成交面积“筹码分布图”、明确了成交密集区的具体位置。
从B端到G端再到C端——我国住房定价权的转移
房价调整背后是定价权的变迁
我国本轮房地产市场价格的调整起始于2021年。根据国家统计局的数据，2021下半年以来（截至2024年7月），70城新房和二手房价格最大回撤幅度分别为7.7%/13.9%，已经调整至2019/2017年的水平，目前调整仍在延续；而在此前2008-2009、2011-2012、2014-2015年的房价调整周期，70城新房和二手房价格最大回撤幅度分别为2.1%/1.1%、1.3%/2.3%、6.6%/5.3%，调整时间均不超过一年。如果考虑固定样本小区、重复交易法计算的贝壳二手房价格指数，本轮50城最大回撤幅度更是达到28.1%。为什么我国本轮房价调整幅度和时长均超过2008年以来的历轮周期？我们认为背后的重要变化，可能在于住房定价权的转移。
在我国房地产市场快速发展的二十多年中，住房定价权经历了几番变迁：
2017年之前——房企掌握定价权：一个区域土地价格之锚起始于地方政府，房企在地价基础之上再根据市场环境决定房价。2017年之前，地方政府受益于房价上涨带来的土地财政，对房地产价格的直接管制相对较少，房企在市场中具备主要的定价权。
2017年之后——地方政府掌握定价权：2017年之后，全国各地推进贯彻“稳地价、稳房价、稳预期”的政策思路，通过商品房限价（在房企申请预售许可证的时候对于备案价进行管控，偏离备案价一定幅度将限制网签）、土地限价（限制住宅用地最高溢价率，达到上限后转为摇号或竞配建）、房地联动价（在住宅用地出让的时候即明确销售阶段的政府指导价）等手段调控土地和新房售价，地方政府逐步掌握房地产市场定价权。定价权对于地方政府的意义在于，一方面稳定增长的地价和房价是地方财政的重要来源，另一方面在市场非理性波动时能够稳定预期。但这也造成不少城市曾经存在“一二手房价格倒挂”等非正常现象，尤其是二手房成交占比较高、房地产需求充裕的核心一二线城市，在部分板块实际上出现了新房由地方政府定价、二手房由房东定价的“价格双轨”。
但从2021年以来，随着二手房成交占比的快速提升，我们观察到地方政府对于住房定价权的影响力可能在持续减弱，而C端二手房房东正在获得更大的话语权。
C端定价的特点
相对房企和地方政府而言，二手房房东定价系统具备更加鲜明的特点：
1、削弱政策影响力
定价权的变迁导致政策影响力变弱——过去地价和房价持续上涨时期，地方政府可以通过自上而下管控土地出让的规模和规则（土地双集中）、管控房企融资（三道红线）等手段抑制土地市场热度，通过限价抑制新房价格涨幅；在房价调整时期，也可以通过“限跌令”限制新房调整幅度。但面对更为分散的C端房东时，自上而下的管理难度会加大。
2、边际定价带来房价波动
不同于新房的预售价格管理制度，二手房价格难以管控，且容易因为边际定价带来连锁反应。2022年以来主流城市二手房挂牌量显著放量，面对高企的挂牌量，房东如果希望快速变现，往往需要以低于市场平均挂牌价的水平吸引购房者（“笋盘”），而这一价格一旦成交就会成为新的“锚点”，拖拽市场平均挂牌价下行。
3、容易放大预期影响
边际定价的连锁反应使得二手房价格调整幅度大于新房，叠加二手房成交占比提升，就对整体房地产市场的价格预期产生了较为负面的影响，而房价预期是居民购房决策的关键决定因素之一。根据抖音、清华大学、《中国房地产金融》于2024年1-2月联合开展的购房问卷调查，不愿意购房的受访者中25.4%担心房价调整造成亏损，在各项原因中排名第三；而41.0%的受访者倾向于存钱抗风险，本质上也是源自偏弱的房价预期。根据央行对于城镇储户的调查报告，2024Q2有23.2%的居民认为下季度房价会调整，处于有数据以来的最高水平。
在这样的定价系统下，如何寻找房价之锚成为了市场关注的焦点。我们尝试从多角度来观察，什么样的指标可能在当下比较适用。
角度1：调整幅度和调整时长能成为房价止跌的理由吗？
资产价格调整的早或调整的深，能证明其调整得更为充分吗?我们基于国家统计局70城二手住宅价格数据，尝试通过散点图进行验证。
根据国家统计局的数据，截至2024年7月，本轮地产周期中70城房价总体调整周期为36个月，回撤幅度为13.9%。具体到城市层面：调整周期分布在13-85个月之间，长沙、成都、昆明、北京、上海调整周期不足20个月（跌得晚），郑州、湛江、青岛、安庆、泸州调整周期超过65个月（跌得久）；回撤幅度分布在5%-34%之间，三亚、昆明、赣州、西安回撤幅度小于8.5%（跌得浅），牡丹江、安庆、哈尔滨、郑州、宜昌、吉林、武汉回撤幅度超过20%（跌得深）。
房价调整相对偏久或偏深的城市不一定指向跌幅放缓
调整周期长短和近期房价跌幅的关系不大。我们首先分析了本轮二手住宅价格调整周期和近期房价跌幅之间的关系。从散点图中可以看出，调整周期和5-7月房价跌幅的相关关系不明显，线性拟合的R方不足0.01。为了检验结果稳健性，我们进一步考察近六月、近九月二手住宅价格跌幅和调整周期的关系，逐渐可以看出调整周期越长、近期房价跌幅越小的规律，但相关性并不显著。
调整幅度大也不意味着近期房价跌幅能减缓。我们进一步分析了本轮二手住宅价格回撤幅度和近期房价跌幅之间的关系。从散点图中可以看出，本轮回撤幅度大（跌得深）的城市，5-7月房价跌幅反而较大，但两者线性拟合的R方只有0.07，相关性并不显著。近六月、近九月二手住宅价格跌幅和回撤幅度呈现出类似的关系，但R方同样较小。
房价绝对值较低的城市呈现出跌幅放缓的迹象
我们还分析了房价绝对值与近期跌幅的关系。我们将国家统计局70城二手住宅价格指数和中指院百城二手住宅样本价格中位数进行匹配，得到54个城市近期二手住宅价格跌幅和7月房价绝对值的数据。从散点图可以看出，全样本下不同长度时间段下的近期房价跌幅和房价绝对值之间的关系并不稳定。
但如果只考虑房价在1万元/平以下的21个城市，可以看到房价越低的城市近期房价跌幅越小，当考察时间段分别为3个月、6个月、9个月时，R方分别为0.15、0.18、0.21。由此可见，在低房价城市（1万元/平以下）中，房价越低的城市可能率先“跌不动”。我们认为背后逻辑可能在于，房价存在“划拨土地+建安成本”的重置成本底线，越接近这个底线，房价调整的动能越弱，这在房价较低、人口净流出的三四线城市更可能出现；而高房价城市距离重置成本底线较远，因此房价绝对值和近期跌幅的关系不明显。
角度2：租金收益率能成为房价之锚吗？
以租金收益率作为房价之锚是市场广泛流传的理论。其理论依据为，住房作为一种大类资产，价值来源于未来现金流收益，房租的折现和未来房价涨跌预期决定了住房的价值。随着房价预期发生变化，租金收益率逐渐成为衡量住房估值水平的重要指标。若租金上涨或房价调整推动租金收益率上升，或是社会无风险利率和房贷利率下行，都将提升住房资产的吸引力，超过一定阈值后可能推动二手房抛售减少、购房需求增加。
近年来我国住宅租金收益率缓慢提升，但高收益率并不指向房价跌幅放缓
2023年以来（截至2024年7月）我国住宅租金收益率在缓慢提升，低能级城市租金收益率相对更高。根据Wind的数据，百城住宅租金收益率自2.09%提升至2.26%，其中一线/二线/三线城市住宅租金收益率分别自1.85%/2.31%/2.63%提升至1.89%/2.54%/2.78%。相对而言，能级越低的城市，名义租金收益率越高。
但从近期住宅租金收益率和二手住宅价格涨幅的散点图来看，当前租金收益率更高的城市，房价跌幅暂未出现明显放缓。我们将国家统计局70城二手住宅价格指数和Wind百城住宅租金收益率数据相匹配。从散点图上可以看出，近三月、近六月和近九月住宅租金收益率与二手房价格跌幅存在一定的关系，尤其以近九月的维度来看，相关性更强一些，但整体都不显著。总体来看，无法说明租金收益率高的城市，近期房价跌幅就必然放缓。
为什么租金收益率短期内还无法成为房价之锚
1、租金仍不稳定，导致租金收益率上行缓慢
我国本轮地产周期中，虽然房价在调整，但房租也在动态下行，导致住宅租金收益率相较周期调整前的提升幅度并不大。如果对比21年6月（地产周期调整前）和24年7月的情况，随着通胀下行，我国租金水平也出现调整。根据贝壳研究院的数据，50城租金指数从95.6下降至88.3，调整幅度达到7.6%。这导致租金收益率提升幅度不明显。根据Wind的数据，百城住宅租金收益率从2.20%上升至2.26%，仅提升6pct。
2、租金收益率绝对水平依然较低
我们在2024年房地产中期策略中曾经复盘过美国和日本房地产市场见底时租金收益率的表现。美国在次贷危机之后、日本在泡沫经济破裂之后，房地产市场见底之时，租金收益率（剔除持有成本）已经超过或非常接近于房贷利率的水平。根据NUMBEO和OECD的数据，次贷危机后，美国新房销量和房价双双触底回升的2012年，租金收益率为5.27%、而房贷利率为3.66%；泡沫经济破裂后，日本房屋价格指数触底回升的2010年，租金收益率为2.17%、而房贷利率为2.48%。此后，随着市场回暖、房价回升，房价预期改善，两者的差距可能又会重新拉开。
参考美国和日本的案例，我们认为当前我国租金收益率对于房价企稳的推动作用暂不明显，可能由于百城住宅租金收益率只是刚刚超过10年期国债收益率、仍明显低于首套房贷款利率，因此还不足以触发供求关系的逆转。未来如果：1、租金收益率继续提升（可能来自租金恢复增长——2014-2023年CPI租房分项年均上涨1.5%，或是房价继续调整，抑或是两者兼而有之）；2、10年期国债利率和房贷利率继续下行，租金收益率对于房价企稳的推动作用可能会进一步增强。
3、租房市场的一些隐性因素可能使得实际租金收益率受到折损
如前文所述，我国住宅租金收益率较高的城市往往是低能级城市，这些城市的租房市场在一些隐性因素作用下，可能导致实际租金收益率低于账面值。
空置率：受人口流动、房价绝对水平等因素影响，低能级城市居民租房占比通常小于高能级城市。根据国家统计局的七普数据，2020年城市家庭户租房（包括市场化住房、公租房、廉租房）占比为26%，而镇家庭户租房占比只有13%。尤其对于人口净流出城市，当地住房租赁市场规模较小，可能导致租房空置率较高，影响实际租金收益率。
租赁开支：尽管我国物业管理费相对于房价的比例较低（根据中指院的数据，2020年百强物管公司住宅平均物业费为2.05元/平/月，我们预计近年来变化幅度不大，结合国家统计局的数据，2023年商品住宅销售均价为1.09万元/平，则每年物业费占房价的比例仅为0.2%），但部分闲置存量住宅仍处于毛坯状态，如需租赁需要先投入一次性的装修成本，特别是在低能级城市，装修投入占房价的比例可能不低，可能拉低实际租金收益率。
4、租房权益保障等制度性因素可能压制租金收益率
我们将租房权益保障分为两部分，一方面是对租金和租期稳定性的保障，另一方面是对承租人享有社区公共资源的保障（租购同权）。参考海外案例，美国通过《房屋租赁法》保护了承租人的优先续约权，限制了租金涨幅；部分州根据居住期划定居民享有公共资源的范围，不以住房产权作为分配标准。日本通过《借地借家法》明确了解除租约的条件，通过租金托管机制限制出租人的涨价行为；此外，只要居民依法纳税，就可以享有当地教育、医疗、养老等公共资源和服务，无需拥有住房产权。相比之下，我国在这两方面仍有改进空间，未来若能通过制度改革加以提升，有望推动更多中高收入群体进入租房市场，进一步释放租金潜力、提升租金收益率。
总结而言，我们认为当前由于多种因素的影响，我国住宅租金收益率绝对水平和增长速度都比较有限，对于房价企稳的作用尚不明显。但未来随着房地产行业转型推进、经济环境持续改善，租金收益率中长期有望逐步提升，结合无风险利率和房贷利率的趋势性下行，其对房价的影响力和解释力有望进一步加大。
角度3：住宅成交密集区会形成价格支撑吗？
在房地产市场快速发展的时期，购房者其实较少关注自己购房的成本区间，但随着房价进入较长时间的调整，自己所拥有资产价格的变化可能也会影响购房者的心态，从而影响后续行为。因此，我们尝试借鉴股票技术分析“筹码分布图”的思路，从行为经济学的角度给出一个寻找房价之锚的框架。股票技术分析工具中存在一个“筹码分布图”，核心假设是成交密集的价格区间将成为支撑位（当股价高于该价格区间）或阻力位（当股价低于该价格区间）。推广到房地产领域，我们也可以基于中指院的月度住宅成交面积和国家统计局的房价指数，绘制部分城市住宅成交的“筹码分布图”。
我们思考这一角度的基础在于：1、我国居民家庭资产中“房产”占据最重要的比重；2、绝大多数家庭持有的房产不超过2套（根据央行2019年末的调查数据，住房占我国城镇居民家庭资产的59%，有三套及以上住房的城镇居民家庭占比为10.5%）。对于一个城市而言，住宅成交密集区的价格水平，有望成为这个城市居民重要的“心理支撑位”。当房价接近或调整到该区间时，出于“损失厌恶”心理，购房者倾向于持有房产，以避免确认损失，从而在一定程度上会减少挂牌或是价格的折让，进而降低二手房价格的波动。
一线城市成交密集区相对明显，关键区间渐近
我们基于国家统计局70城二手住宅价格指数（2007年12月=100）和中指院月度新建商品住宅和二手住宅成交面积数据（2008年-2024年7月），绘制了北上广深住宅成交的“筹码分布图”。需要注意的是，对于各个二手住宅价格区间，我们不仅统计了二手住宅成交面积，还叠加了同时期的新建商品住宅成交面积，以全面反映这一时期的“上车筹码量”。
我们发现一线城市房价在快速上涨时期往往成交量较小，而在盘整时期成交筹码相对密集。由于严格调控政策的出台，一线城市房价在经历2015-2016年的快速上涨后，在2017-2019年进入盘整，有大量新房和二手房于此期间成交。而2021年之后，虽然房价开始调整，但整体成交量相对有限。其中，北京/上海/广州的成交密集区相对突出，2017-2019年房价横盘期（分别对应各自二手住宅价格指数在190-200/180-190/170-180的区间段）的住宅成交量大约占到过去16年（我们统计的时间区间为2008年-2024年7月）的17%/20%/22%；而深圳由于整体房价弹性较大，其在2016-2019年（对应二手住宅价格指数处于200-230的区间段）的住宅成交量相对其他区间段更高，占比达到18%。如果只考虑近10年左右（2014年至2024年7月）的维度，北上广深在成交密集区的住宅成交量占比达到28%/31%/31%/29%，成交筹码相对集中。
一线城市房价距离成交密集区还有不超过10%的空间。随着房价的调整，我们观察到一线城市已经接近此前成交较为密集的区域。2024年7月北上广深二手住宅价格指数分别为213/200/173/240，距离各自成交密集区价格区间的中值还有8%/7%/-1%/10%的距离，其中广州已经接近下沿。后续需要关注一线城市房价是否能在这一位置逐步企稳。
二线城市相对分化，部分已经跌破密集区
我们同样观察了部分重点二线城市的成交密集区，其呈现的状态和一线城市不同。二线城市成交密集的价格区间段普遍更为宽泛，城市之间的差异也比较大。杭州在2020-2024年7月（对应二手住宅价格指数在180-200）的住宅成交占到过去16年的37%；南京在2016-2024年7月（除去2021年初的短暂时间，对应价格指数170-200）的住宅成交占到44%，目前这些城市的价格已经接近成交密集区间段的下沿。
而厦门/南昌/郑州在2016-2022年（除去2017-2018年的部分时间，对应价格指数190-210）/2018-2021年（对应价格指数165-175）/2017-2021年（对应价格指数180-200）的住宅成交占比分别为36%/30%/32%，这些城市已经跌破近年来的成交密集区间段，向下一个2010-2016年的成交密集区间段迈进，距离区间段中值还有24%/11%/8%。
造成二线城市与一线城市区别的原因较为复杂，可能包括：1、二线城市的地产调控政策较一线城市更为宽松，户均拥有住房套数多于一线城市，进而导致价格预期转弱后的抛压更大；2、各个二线城市的基本面和供需结构不尽相同，但普遍弱于一线城市，尤其如郑州等城市还面临更多的供给过剩、“保交楼”压力等，会削弱部分二线城市成交密集区间段的支撑力。
近期部分城市挂牌量变化印证观点，后续仍需等待预期改善
4月以来部分城市二手房挂牌量不再上升，可能也与房价逐步接近成交密集区、二手房房东惜售情绪逐渐放大有关。我们跟踪了4月末以来部分城市在链家网的挂牌量数据，基本都不再增长，北京、济南还出现小幅下降，其中固然有地产政策密集出台造成二手房房东心态变化的因素，但我们认为可能也与房价接近成交密集区、房东逐渐惜售有所关联。
我们需要强调的是，所谓成交密集区的价格区间段并非牢不可破，而是一个重要的“心理关口”。如同我们在部分城市看到的，如果供需矛盾较大、未来预期不稳，“心理关口”完全可以被“击破”。但由于一线城市整体基本面更好、对房地产市场的信号意义也大于其他城市，因此我们对一线城市在成交密集区的房价企稳抱有更多的期待。未来房地产市场全面的企稳和复苏，还是需要建立在整体经济环境好转、房地产政策进一步发力，以及购房者收入预期改善等基础之上。
总结及投资建议
本轮地产调整中，我们认为房价调整的背后是我国住房定价权的转移。在新的定价系统下，如何寻找房价之锚？我们认为：1、房价的过去可能还无法帮助判断未来——调整相对偏久或偏深的城市，房价并不一定能够率先企稳；2、租金收益率是房价之锚的理论至少在当前仍不成熟，高租金收益率的城市房价跌幅暂未明显放缓；3、当前最值得关注的是，不同城市的住宅成交密集区可能在一定程度上成为房价的“心理支撑位”，在这一支撑位下，二手房房东的挂牌意愿会降低，从而减缓供需压力。从这一角度，一线城市距离2017-2019年横盘期的房价水平已经不远，房价调整动能可能已在边际趋弱。
今年以来房地产政策扶持力度持续加码，从政治局会议“消化存量、优化增量”的提法、“517”政策组合拳以及突破历史新低的房贷利率和首付比例，再到二度降息，政策空间持续打开，有望加速市场修复。若后续一线城市二手房价格逐步企稳，有望进一步提振市场信心。我们看好在核心城市拥有更多资源和改善性产品能力的稳健房企，以及业绩具备韧性、现金流稳健且派息慷慨的物管公司。
本文作者：华泰陈慎、刘璐，来源：华泰睿思，原文标题：《寻找房价之锚——二手房系列研究》
陈慎 分析师S0570519010002 | BIO834
刘璐 分析师S0570519070001 | BRD825
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