摘要
尽管本周市场跟随外围波动加大，且南向资金也自2月以来首度出现周度净流出，但依然实现收涨，且继续跑赢A股。港股独立于A股的上涨行情也进一步印证我们此前观点，港股可以体现出比A股更大的弹性。
结构上，以银行为代表的分红板块受益于国内资金偏好再度领涨。近期港股迎来“中报季”，部分龙头公司获得市场广泛关注。我们此前提示，结构性行情依然是港股的配置主线，对应长期回报下行的高分红因子，以及具有自身行业景气度（互联网、游戏、教培）或者政策支持的科技成长（科技硬件与半导体），近期这一表现也基本得到印证。此外，值得一提的是，8月23日阿里巴巴集团发布公告称将于8月28日在港交所双重上市，我们认为若能在本轮9月9日调整之时被纳入港股通，参照可比公司入通后三个月港股通持有股份比例，则有望在入通后三个月或带来累计约60亿港币增量资金，长期有望带来约1,500亿港币的增量资金。
海外方面，降息周期即将启动，仅就这一点而言，港股的弹性更大，尤其是长久期的成长板块。但我们仍然强调，对于不论是港股还是A股的中国市场而言，美联储降息的意义在于提供内部政策的操作空间，这才是决定A股和港股市场走势的核心，而非美联储降息本身。未来美联储降息提供了国内政策可以进一步宽松的窗口，如果届时宽松力度可以强于美联储（中国实际利率与自然利率之差高于美国），则可以对市场提供更大提振，尤其是港股；反之若同样宽松但力度持平甚至偏弱，则不改变整体震荡结构市格局。
正文
港股的“独立行情”与结构机会
市场走势回顾
本周港股市场再度收涨并继续跑赢A股，其中，恒生指数上涨1.0%，恒生国企与恒生科技指数分别上涨0.9%与0.3%，MSCI中国指数微涨0.1%。板块上，保险（+2.5%）、银行（+2.0%）与信息技术（+1.6%）涨幅居前，而医疗保健（-4.6%）、必需消费（-3.2%）与房地产（-2.6%）板块落后。
图表：以银行为代表的高分红板块仍在本周表现领先
资料来源：FactSet，中金公司研究部
市场前景展望
尽管本周市场跟随外围波动加大，且南向资金也自2月以来首度出现周度净流出，但依然实现收涨，且继续跑赢A股。港股独立于A股的上涨行情也进一步印证我们此前观点，尽管港股在外围动荡下难以完全“独善其身”，但在低估值和低仓位下跌幅也相对可控，且可以快速反弹修复，可以体现出比A股更大的弹性。
我们认为相比A股，港股的优势在于：1）盈利收益结构更有优势，表现较好的互联网板块恰好也是港股权重较大的板块，而A股占比较大的中游制造行业在当前供给过剩和价格压力下普遍承压。我们自上而下预测港股全年盈利增速有望实现3-4%，好于A股的1-2%，虽然整体幅度有限，但结构上的优势更为突出。2）估值出清较为充分，作为港股“核心资产”的互联网经过三年调整也已经较为充分，以阿里巴巴和腾讯为例，当前二者分别位于历史PE的22%和2%，跌破历史25分位以下；3）外资仓位与筹码回调的较为充分。根据EPFR数据，各种类型的海外基金对中资股的持股比例已经从2021年初15%的高点降至当前5%左右（中金 | 港股：港股具有更大弹性、中金 | 港股：当前环境下的“稀缺”资产）
图表：表现较好的新经济板块在港股占比大，而相对承压的中游过剩板块则在A股占比大
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：上游板块盈利表现较好，中游普遍承压
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：基准情形下我们预计2024年港股盈利增速在3%左右
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：腾讯和阿里前向PE分别位于历史2%和22%
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：全球各类型主动资金配置中资股比例已从2020年底高点14.6%降至当前的5.7%，并且低配1.1ppt
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
结构上，以银行为代表的分红板块受益于国内资金偏好再度领涨，本周在南向资金整体流出的背景下，银行板块仍获南向资金流入16.9亿港币，位列南向资金增持首位。近期港股迎来“中报季”，部分龙头公司如泡泡玛特凭借海外业务的强势扩张上半年净利高增90%，由此实现周涨幅超20%；阿里及腾讯利润均超预期，获得市场广泛关注。其中腾讯获得南向资金连续四周增持，累计流入金额达351亿港元。我们此前提示，结构性行情依然是港股的配置主线，对应长期回报下行的高分红因子，以及具有自身行业景气度（互联网、游戏、教培）或者政策支持的科技成长（科技硬件与半导体），近期这一表现也基本得到印证（中金2024年展望 | 港股市场：不疾而速（完整版））。
此外，值得一提的是，8月23日阿里巴巴集团发布公告称将于8月28日在港交所双重上市，如果阿里巴巴集团能赶上9月5日的港股通考察日，并在本轮9月9日调整之时被纳入港股通，根据我们与中金互联网组的联合测算，参照可比公司入通后三个月港股通持有股份比例，我们认为本次调整后三个月或带来累计约60亿港币增量资金；参照腾讯当前的港股通持有比例，长期有望带来约1,500亿港币的增量资金。
图表：银行位列南向资金流入首位
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
海外方面，降息周期即将启动，仅就这一点而言，港股的弹性更大，尤其是长久期的成长板块。8月23日晚Jackson Hole年会上鲍威尔发表讲话称，政策调整的时候到了，几乎等于提前“官宣”9月降息，9月降息板上钉钉，会后 CME 利率期货计入9月的降息概率100%，其中降息 25bp 概率76%，降息50bp概率24%。从历次降息的经验看，降息开启初期港股通常反弹，且在流动性推动下弹性也大于A股，胜率和收益均相对较高。板块方面，高弹性和利率敏感型行业或更受益，如半导体、汽车（含新能源）、媒体娱乐等跑赢。我们认为当前10年美债利率降至3.8%已将降息预期计入的较为充分，若风险溢价回到去年年中，对应恒生指数约19,000；若盈利在此基础上增长10%，对应恒生指数点位21,000（图表7）（中金 | 港股：降息周期中的港股）。
图表：十年美债利率到3.8%，若风险溢价回到去年年中水平，对应恒生指数点位约19,000
资料来源：Wind，中金公司研究部
但我们仍然强调，对于不论是港股还是A股的中国市场而言，美联储降息的意义在于提供内部政策的操作空间，这才是决定A股和港股市场走势的核心，而非美联储降息本身。仍以2019年降息周期为例，A股和港股大幅反弹恰恰是2019年初鲍威尔表示停止加息的1-3月，而非正式降息的7-9月。究其原因，在2019年初鲍威尔表示停止加息时，中国也决定降准，内外部形成共振。相反，4月后政策重提“货币政策总闸门”与美联储宽松反向，因此即便美联储7-9月正式降息，A股和港股也整体维持震荡格局，更多反应国内弱复苏的基本面和偏紧的政策，而非美联储降息，海外资金在此期间也同样流出。因此，不难看出，未来美联储降息提供了国内政策可以进一步宽松的窗口，如果届时宽松力度可以强于美联储（中国实际利率与自然利率之差高于美国），则可以对市场提供更大提振，尤其是港股；反之若同样宽松但力度持平甚至偏弱，则不改变整体震荡结构市格局。
图表：海外资金在降息期间主要跟着基本面走，并非单纯由美联储决定
资料来源：Wind，中金公司研究部
出于这一考虑，基于对当前环境和现实约束的判断，对于中国市场，我们认为美联储降息的影响可能小于美国大选。基准情形下，我们预计三季度财政政策的发力会比二季度的收缩边际上更为积极，但期待“强刺激”仍不现实。
配置策略上，我们依然提示港股弹性大于A股，短期降息交易下，受益于分母端逻辑的成长板块可能有更高弹性，如半导体、汽车（含新能源）、媒体娱乐、软件、生物科技等。但整体上，在看到更大力度的财政支持前，宽幅区间震荡的结构性行情依然是主线。我们仍延续我们在下半年展望中的配置逻辑，推荐结构性行情下的三个方向：整体回报下行（稳定回报的高分红和高回购，即充裕现金流的“现金牛”；短期分红内部可能出现港股本地分红、低波分红和周期分红的分化）、局部加杠杆（行业具有一定景气度，或者受益于政策支持的科技成长），局部涨价（天然垄断板块，公用事业等）。
具体来看，支撑我们上述观点的主要逻辑和本周需要关注的变化主要包括：
1）阿里巴巴发布公告称将在香港双重上市，最早有望于9月纳入港股通。8月23日，阿里巴巴集团发布公告称，新增香港为主要上市地，将于8月28日在香港联交所主板主要上市，不涉及新股发行和融资。我们认为最早有望于9月纳入港股通，纳入后将进一步扩充互联互通标的范围，也有助于吸引更多南向资金进入香港市场，根据我们测算在入通后三个月有望带来约60亿港币的增量资金。
2）鲍威尔在Jackson Hole全球央行年会上发表讲话，明确货币政策将会转向。鲍威尔在会上宣称“已经到了政策转向的时间”，基本明确9月降息板上钉钉，符合预期。CME利率期货计入9月降息25bp概率65.5%，降息50bp概率34.5%。美联储关注点从物价转向就业，基本宣布抗击通胀胜利，对就业市场评估为不再过热、已经平衡，以及风险在上升。
3）本周南向资金转为流出，海外主动资金继续流出。具体看，来自EPFR的数据显示，上周海外主动型基金继续流出海外中资股市场，流出规模约为2.4亿美元，与此前一周基本持平，已连续67周流出。与此同时，海外被动型资金延续流入0.7亿美元（此前一周流出2.4亿美元）。南向资金本周亦转为流出，上周累计流出14.6亿港元，而此前一周流入151.5亿港币。
重点关注事件
8月31日中国制造业PMI、9月9日中国CPI及PPI
本文作者：刘刚 S0080512030003、吴薇 S0080524070001、张巍瀚 S0080524010002，来源：Kevin策略研究，原文标题：《港股：港股的“独立行情”与结构机会》