今日，A股全面爆发，5000股飘红，半日成交就达5235亿元，那么A股成交量萎缩局面是彻底扭转了吗？
此前8月28日下午，民生证券首席策略分析师牟一凌在鹏华基金直播间，分享了对A股市场成交量萎缩的看法，和对大宗商品的展望，并对出口出海行情做了分析。
投资作业本课代表整理了要点如下：
1、从近一两个月来看，成交量的萎缩过于快速，这与周期性因素有关。
风险偏好较低，一些交易性资金在不断撤离。另一个问题是市场缺乏主线。
展望未来，我们需要等待两个转向......
2、从长期或大周期的角度来看，(大宗商品）并不是所谓的高位回落。
现在大家（对大宗商品）的定价是悲观的，但正好处于一个小周期的底部。过去确实有过下跌，实物消耗也确实有所回落，但展望未来，我们不应该悲观。
3、为什么在去金融化的过程中还看好银行？其实原因很简单。
在过去的金融化过程中，银行并没有显著增长，也没有从中受益。反而在去金融化的过程中，你会发现银行的业务正在调整，风险在下降，它们正在逐步转型，这些国有大型银行的机会正在体现。
4、中国企业的出海现在正处于开疆拓土的阶段，这些公司的长期前景是不可限量的。但是否能马上带来ROE，其实你需要谨慎。
课代表在今年4月曾整理过牟一凌的观点，牟一凌当时表示，房地产去金融化这个事儿是不可逆的，整个利润往上游分配，制造业变得更强是不可逆的。围绕制造业的领域——上游的资源品，将成为未来15年最好的投资标的。未来全球实物都在进入脱虚向实，实物资产的价格会系统性的上升。
本次直播中，牟一凌进一步指出，这一轮实物资产的崛起背后是中美联合的"脱虚向实"，开始关注实物消耗领域，并推荐四类资产。
以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：
成交量扭转，需要等待两个转向
问：我们看到近期A股市场整体波动较大，板块之间轮动很快，而且成交量较低。您怎么看当前市场的交易特征的原因？也请您谈谈对后续市场的展望。
牟一凌：我觉得大家都在关注成交量呈现的地量现象，这需要考虑其周期性和趋势性因素。
自今年以来，我们发现市场参与者的结构发生了很大变化。被动基金和保险基金的换手率较低，但它们在不断增量。而主动偏股基金和北上资金的交易盘，以及市场广义上的交易性投资者，换手率在350%到700%之间，这部分投资者在不断缩量。因此，市场平均成交量中枢下移。
从近一两个月来看，成交量的萎缩过于快速，这与周期性因素有关。第一个因素是风险偏好较低。第二个是一些交易性资金在不断撤离。
另一个问题是市场缺乏主线。前期2到4月份的强势主线行情由于基本面因素进入调整期，市场只能进行高低切换或快速轮动，不断消耗市场情绪。
展望未来，我们需要等待两个转向。第一是一些基本面的积极因素。今年以来一个重要亮点是全球实物消耗增加，海外逐步进入降息状态。同时，中国财政下半年有再平衡发力，整体经济向制造业转型没有问题。
这些因素逐步被市场确认后，市场主线会慢慢清晰，成交量的过度萎缩也能有所扭转。
看好四大行业
我也谈谈我们看好的行业。这半年或者这一年多来，我们现在开始越来越多地关注，在给与宏观定价时，需要考虑它是否与产业层面相吻合。
从这个角度出发，我们开始关注从实物消耗领域，包括这一两年大家讨论的，为什么有些领域在中观层面景气度已经很好，但宏观数据却没有反映出来，或者宏观数据和中观数据为什么总是出现背离。
这里面涉及到一个重要问题：目前我们整个经济体的实物消耗在边际上增加，即在每个单位GDP中增加，但上市公司的利润却在不断减少。
这实际上在很多行业都是一个产业问题。当这些问题结合在一起时，它就成为了一个宏观问题。
当然，我们的推荐，大致可以分为四种资产类别。
第一种其实就是供给上本身有约束，同时需求侧比起整个宏观经济的总需求有韧性的上游资源品。
第二个公用事业类资产。在我们的定义中，大家可能会有不同的看法。但实际上，我们的定义中有一个非常相似的点，那就是许多稳定的公用事业类资产。
大家可能会说，一个是周期性股票，一个是公用事业。但实际上，从另一个角度来看，它们都是经济中的基本要素部门，都是资本在经济运行中需要投入的部门。只是每个行业的属性不同，展现出一些不同的特征。但在当前的经济环境中，公用事业类资产都是占据优势的。
第三种是资本回报。它并不是默认的东西，增长并不一定能带来资本回报，但不代表所有企业都没有资本回报。
因此，我们非常注重在制造业领域，你的增长能否带来一些资本回报，尤其是传统行业的上市公司。
实际上，新兴行业之间的公司往往差异不大。因为景气度太好了，大家的扩张都特别容易。而越传统的行业，其实越容易形成这种差异。
第四种是大型银行。
大家可能会问，为什么在去金融化的过程中还看好银行？其实原因很简单。
在过去的金融化过程中，银行并没有显著增长，也没有从中受益。反而在去金融化的过程中，你会发现银行的业务正在调整，风险在下降，它们正在逐步转型，这些国有大型银行的机会正在体现。
大宗商品处在小周期底部，并非高位回落
问：谈下资源品的投资机会，这类资产在年初经历了大幅上涨，但近期无论是商品价格还是资源品公司股价都出现较大幅度调整。我个人认为供给端逻辑变化不大，主要是需求预期走弱。牟总怎么看待这个问题？
牟一凌：实际上在过去两年里，我们可以观察到上游的许多资产，包括商品价格，确实有过下跌的情况，在其他领域它们也不是没有上涨过。
但大家会发现，在过去的两三年里，它们之间的相对收益差距越来越大，上游的表现越来越好。
其实我们所说的所谓实物消耗韧性，并不是一个保证你每天都能上涨的东西。我们所说的稳定性分析框架，它不是一个确定性的东西，而是说它可能在整个经济中或在整个产业链中，是一个相对更好的环节，或者是一个更有韧性的环节。那在这种情况下，我们基于这个框架去讨论。
首先，我们谈一下现在实物消耗，它长周期是处在什么样的位置。
有人说现在大宗商品的价格在高位，它是一个高点，于是要往下走，这其实是会掩盖很多信息。
因为你从历史上看，由于货币和一些供给成本抬升，大宗商品的价格中枢总是在往上移。
那我们可以从另外一些刻度，第一，全球制造业的增加值在GDP中的占比在2023年是处在过去十年的低位。
我们都知道有两个原因，一是疫情修复带来复苏，第二是利率上升抑制了制造业的活动。
这个值为什么重要呢？我们去看历史上一个单位的GDP需要多少的大宗商品，恰好就是由这个决定的。
所以到2023年底，我们全球对于商品的需求其实是在偏历史性的一个低位，每个单位的程度。24年开始进行了明显复苏。
今年上半年有一个比较明显的上涨，我开玩笑说如果这轮复苏最后你发现没有了，那也只是低位爬坑失败的。
不是说从高位还要往下掉，大家还要继续去恐惧，这个肯定是不至于的。
第二个就是它短期是不是一个高点呢？其实也不是，因为在过去新兴市场的整个的投融资活动都是被高利率压制的。
从历史上看，我们只要看到利率开始下降，资本市场的活动就会开始好转。当然，历史上也有人会说，为什么新兴市场有时好转，有时又不好转？
这涉及到投资或者整体的资本流动是否顺畅。因为在以往的加息周期中，我们会看到很多新兴市场出现债务危机，或者经济崩溃。
但这一轮我们观察全球，包括印度、越南、墨西哥这些增长较快的经济体，它们的制造业PMI实际上比全球平均水平还要好。
同时，在这一轮的观察中，我们再来看美国，尽管大家谈论美国可能衰退，但美国的结构也有所不同。
美国的制造业实际上从2022年高利率开始就已经在下滑，到现在，实际上如果我们去看整个美国的设备类制造投资，其增长率是2.4%以上。
历史上衰退周期中没有出现过这样的情况。比如说，实际上制造活动在降息之后是要慢慢回升的。因此，从长期或大周期的角度来看，并不是所谓的高位回落。
第二点，阶段性的回落是因为补库活动存在节奏问题。
包括我们中国在制造业替代房地产的过程中，有时制造业表现更强，那就体现为中国实物消耗的上升。有时房地产的收缩更为明显，那肯定会体现为另一种情况。
至少在过去的情况下，我们讨论了两个客观的定价。
中国的南华工业品指数的上涨家数与下跌家数之比，已经达到了过去五年以来大家认为最悲观的时候。
同样，用全球对冲基金对商品的做空程度来看，实际上现在也达到了2015年前，即2016-2017年大宗商品牛市上行之前的水平。
现在大家的定价是悲观的，但正好处于一个小周期的底部。过去确实有过下跌，实物消耗也确实有所回落，但展望未来，我们不应该悲观。
实物资产崛起背后：中美联合的“脱虚向实”
最后，我们还要讨论一个问题：实物资产的反面是什么？其实是金融资产。
应该说，这一轮实物资产的崛起背后是中美联合的"脱虚向实"。
中国的"脱虚向实"主要是地产的去金融化，这是我们经济健康转型的必经之路。美国的"脱虚向实"实际上是通过宽财政不断解决其整体的不平等或不公平，以及整个社会的矛盾问题。
在这个过程中，金融资产是脆弱的，而实物资产相对具有韧性。一旦金融资产的脆弱性需要更多因素来稳定，那时货币政策就会发生变化。
2023年，我们看到硅谷银行危机之后，整个美国或全球（大宗商品）就见底了。
这一轮其实也是一样，在最近一段时间的所有衰退交易中，我们看到的越来越多，包括日本套利交易的回流带来的一系列不稳定因素。
实际上，实体需求是回落的，并没有回落那么多，反而金融市场更不稳定。反而我们又要对整个实物资产的韧性做一个更强信心的假设。
从这个意义上讲，展望未来，我们对实物消耗本身的韧性，甚至其后续的恢复，是有信心的。
出口、出海怎么看？
问 ：除了这个板块，上半年出口链也经历了超额收益行情。近期有明显走弱，市场担心海外需求走弱和贸易摩擦。牟总怎么看待出口链或者出海链的后续行情？
牟一凌 ：首先我们要分开来看“出口”和“出海”。很多投资者分不清这两个概念。
尽管贸易条件在收紧，但中国的出口在这种情况下不断上升。中国企业的竞争力在过去得到了验证。中国的产业链越来越完备，以价换量优势明显，制造业竞争力增强。过去两年，企业的贸易伙伴在增加。
我们承认贸易条件收紧可能会带来的影响，但就像我们宏观策略，你发现有个东西变了，你就觉得什么都不行了，但不能低估整个企业在这个过程中所展现的能力。这是对出口的看法。
对于出海的态度，我的理解是，你要怎么去看这个上市公司，如果你对出海的要求是觉得国内不赚钱，一个公司到海外建厂，你马上就要让它有ROE（投资回报率），如果你讲这样的成长逻辑，我觉得是很危险的。
因为现在很多出海的企业，大家喜欢去和90年代的日本类比，但我们要知道日本的出海是从60年代开始的，这些出海企业不断竞争份额，到90年代苏联解体，新的一轮全球化浪潮，日本刚好赶上了那一轮才带来了这样的机会。
中国企业的出海现在正处于开疆拓土的阶段，这些公司的长期前景是不可限量的。但是否能马上带来ROE，其实你需要谨慎。
所以说我们怎么去定价？我有这样一个观点，如果整个市场对中国出口企业的订单都悲观了，那就是你买入的点。如果整个市场对订单和盈利都特别乐观，那就是你阶段性要卖出的点。
我觉得这是我们对出口和出海的区别的看法。
再讲一个结构性的问题，就是大家说我到底应该买消费品的出口还是资本品？
首先我们讲一个长周期的变化，现在中国客观上讲肯定在面对一个产业链的转移，在历史上产业链的转移一般会从消费品最后到资本品。
比如资本品的占比可能还有一个阶段性的上升时期，所以说中长期的资本品确实也是比较好的。
那现在面对的就是这个选择。短期我们要考虑两个问题。第一个，美国在最近其实你会发现哈里斯和特朗普都非常支持房地产。第二个也慢慢进入降息周期了，所以说美国的地产周期是有一些值得关注的，同时随着利率的下降，资本品的投资也会开始出现。
所以说如果把它整体结合起来来讲的话，就是资本品你要持续关注，也关注一些消费品的机会。
整个量增更看出口，远景更看出海，更潜在的空间在新兴市场，这是我对整个出口的看法。
来源：投资作业本Pro 作者王丽
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