今年债市在基本面+机构欠配+支持性货币政策三条主线下表现强势，手工补息取消推波助澜。四季度，我们从五个维度判断债市走势，整体看债市顺势而逆风。顺势：基本面对债有利，机构仍欠配，调整仍是机会；逆风：债市“三低一高”，政策变数、债券供给、赎回风险都容易引发扰动。短期来看，10年国债预计在2.1%-2.3%之间波动，若后续央行跟随美联储降息，长端利率中枢或将进一步下降。策略上，短期更注重灵活性和负债端稳定性，品种选择+波段操作>久期>杠杆>信用下沉。
核心观点
基本面依旧“顺势”，但财政发力窗口期到来
当前经济环比仍在延续前期走势，“地产-财政/企业-消费”的传导存在扩大化倾向，经济循环仍在顺势阶段。具体来看，地产运行仍有惯性，地方政府财力受到制约，企业降本减支，消费端呈现出“需求-工资-价格”的反馈强化，产能、价格信号、融资循环等逻辑尚未逆转。政策进一步发力的必要性和紧迫性明显上升，9-10月进入重要的窗口期，其中财政政策会否发力及形式最需关注：一看是否有增量财政刺激、以及规模；二看，若有增量刺激，采用何种方式；三看，在财政资金的投向上是否有实质性转变。此外，关注地产政策、货币政策、政治局会议和美国大选等。
央行态度与货币政策仍是变数，“多重目标”影响债市短期节奏
货币政策方面，基本面趋势决定了四季度支持性的货币政策、稳中偏松的取向不变。四季度降息落地概率不小，三季度末是降准的敏感时点。不过，金融防风险是硬约束，央行对长期利率的管控态度预计还需要契机松动。关注央行管控长期利率的可能措施，包括买卖债、临时隔夜正回购等。就资金面而言，合理充裕是核心要求，我们预计四季度DR007会维持在1.7%政策利率附近，保持偏上区域运行的概率较大，直到新的降息落地。而且美联储降息期间，国内股债均可能受益于更为宽松的外部流动性环境。此外未结汇资金和套息交易资金回流对国内的影响值得关注。
年底机构“落袋为安”、理财和债基赎回风险增添不确定性
四季度机构对资产的渴求或不及前三季度。理财新增资金稳定性不足，后续若理财持有体验下降，不排除企业赎回理财、归还贷款。债基为理财下游，“工具”特征凸显，规模易受理财行为和政策扰动，也存在不稳定性。中小行受到监管约束，参与债市力度下降。对于外资，人民币贬值压力解除后，央行汇率限制得到消除，外资买境内债的套利机会或消失，可能导致其流出国内债市，不过实际影响有限。而且考虑到多数机构全年任务完成不错，年底“保存胜利果实”心态之下，配置的迫切性下降。此外，赎回反馈也是担忧因素之一，当前市场的脆弱度较高，8月两次“小赎回潮”堪称“压力测试”。
四季度政府债供给与债市估值或偏不利
今年1-7月，政府债供给节奏偏慢，8月政府债发行提速，单月政府债净融资规模超过1.8万亿。向后看，若全年政府债发行任务完成，那么9-12月单月平均政府债净融资规模约7500亿。如果考虑四季度增发特别国债等不确定性因素，单月政府债净融资规模可能更大。债市估值整体偏不利。在经历8月“小赎回潮”后，信用债估值有所修复但整体仍偏低。这意味着信用债缺乏缓冲空间，容易出现资金利率上升—存单利率调整—信用债调整的连锁反应。国债期限利差来看，10年以内期限利差尚可，10年以上期限利差偏低。特别需要指出，债市活跃度有所降低下提防机构踩踏风险。
正文
本周策略观点：债市顺势而逆风
上周理财“预防性赎回”扰动债市，央行国债买卖操作落地，债券收益率整体上行。上周一，信用债情绪持续偏弱，周二出现理财“预防性”赎回债基操作，赎回反馈似被触发。周三，资金面明显转松，做市商开始正常做市，信用债情绪缓和，高等级信用债收益率跟随利率债下行、低等级调整仍在继续。晚间央行在官网新增“公开市场国债买卖业务”栏目。周四，尾盘央行发布公开市场买断交易公告，买入4000亿特别国债，属于到期后的常规性续作，但市场过度反应，全天债市收益率上行。周五，外媒报道存量房贷利率下调，人民币汇率大幅升值，债券收益率上行，尾盘央行发布“国债买卖业务公告”，称8月买短卖长，合计净买入国债1000亿元，债市收益率下行。全周来看，10年国债和10年国开较前一周分别上行2BP至2.17%和2.24%，30年国债上行2bp于2.35%。10-1年国债期限利差较前一周上行，AA+信用利差整体走阔。
今年1-8月，债券市场在基本面+机构行为+监管态度三条主线下表现强势，手工补息叫停是重要事件，资产荒是关键词。基本面来看，新旧动能转换的时代背景下，经济波浪式运行特征明显，一季度经济表现较好，但二三季度环比明显转弱。结构上，地产投资继续低位，基建实物量不及预期，居民消费偏弱，外需不确定性较大，融资需求整体偏弱。监管态度来看，央行面临稳增长+防空转+保汇率等多重约束，一方面降息稳增长，另一方面持续提示长债风险，防止长期利率过快下行。机构行为来看，实体缩表+金融扩表背景下，机构面临资产荒和策略荒，拉久期成为债市主流策略。4月禁止手工补息导致存款流向非银，成为配债资金，进一步加剧机构欠配。总之，今年以来债市整体处于顺势之中，二季度央行提示长债风险后，利率下行势头减缓。具体数据，年初至今10年期国债下行39bp，其中Q1、Q2、Q3至今分别下行27bp、8bp、4bp。
展望四季度，债市顺势但逆风。一方面，基本面仍偏正面，短期消费、中期出口都有压力，基本面大概率继续沿着内生趋势运行；但另一方面，债券估值偏不利，每年9、10月份机构保存胜利果实心态、政策变数（尤其是财政）、债券供给、监管态度、地缘环境都容易引发不确定性。
我们沿着五大维度盘点四季度债券市场：
维度一：基本面依旧“顺势”，但财政发力窗口期到来
当前经济环比仍在延续前期走势，“地产-财政/企业-消费”的传导存在扩大化倾向，经济循环仍在顺势阶段。具体来看，地产运行仍有惯性，地方政府财力受到制约，企业降本减支，消费端呈现出“需求-工资-价格”的反馈强化。
从产能的角度理解，当前制造业的供需缺口尚未有效弥合，而服务业的供需缺口或有所扩张。对于制造业而言，产能利用率仍有待提升，我们以PMI（生产+产成品库存-新订单-在手订单）衡量供需缺口，当前仍在顶部徘徊；微观上，前期存在一定富余产能的行业如汽车、电气等，其投资增速均有所收敛，但存量产能的去化可能还需要时间，需求影响下整体产销率仍在相对低位，制造业供需缺口尚未有效弥合。对于服务业而言，劳动力是最主要的供给投入，我们以PMI（从业人员-新订单）衡量供需缺口，存在一定的扩张趋势，后续关键在于需求端强度是否足以消化新增产能。
从价格信号的角度理解，价格环比动能仍有待强化。
内部来看，近期大宗商品和前端价格受需求预期影响明显，经济循环继续传导，服务业呈现出“需求-工资-价格”的初步循环：一是，以PMI中间投入作为工资的代理变量，选取22-24H1的PMI服务业分行业数据进行分析，发现从业人员变动与工资变动呈现反向关系，说明当前就业供给或对工资形成一定影响；二是，以PMI收费价格-PMI中间投入计算行业利润率，发现多数行业利润率有所下滑，工资成本下降的同时，终端价格表现更弱，“需求-工资-价格”存在一定的反馈强化；三是，CPI数据来看，今年服务价格环比略弱于去年，暑期出行价格同比下降，基本形成印证。此外，核心商品、房租等分项仍有较强的粘性，猪肉价格弹性受到能繁母猪产能反复的制约。
外部来看，未来一段时间内或同时面临美国经济降温的拖累和美联储降息的影响，或以震荡为主。
我们预计，基数因素或推升CPI同比在年底回到1%上方，但PPI同比读数或继续反复，转正仍有难度，GDP平减指数低位略有抬升、环比仍有待强化。
从融资需求的角度理解，近期呈现出一些积极迹象，比如专项债发行加快等，但融资需求的实质性恢复还需要见到更多条件：一是，地产运行仍有惯性，从当前影响地产的两大关键因素来看，收入预期具有顺周期性和滞后性，房价预期需要更大幅度的库存去化，地产作为最大的信贷拉动主体短期仍难以替代，融资需求的实质性好转需要逆转地产循环；二是，内需走势对真实融资需求存在影响，居民和企业重回加杠杆需依赖于经济循环修复；三是，防空转、挤水分的政策导向之下，信贷数据可能强化偏弱运行态势。
基本面“势”的影响之下，政策进一步发力的必要性和紧迫性明显上升。稳增长既是为了完成全年增长目标，也是防风险的一部分，以逆转地方债务、居民收入等经济循环，9-10月进入重要的窗口期。
财政政策会否发力及形式最需关注。9月召开人大常委会会议，成为重要观察窗口，需要关注三方面信息：
一是，是否有增量财政刺激、以及规模。假设Q3 GDP环比延续Q2，Q4环比略高于Q1（需要依赖于计划内的特别国债和专项债全部落地），全年经济增速距离年初目标仍有一定差距。为了完成全年目标，可能需要额外至少3000亿左右的财政刺激在年内落地；而若要修复经济循环，财政政策需要更系统性、更大力度的发力。
二是，若有增量刺激，采用何种方式。若仅是为了完成目标的年内突击+着眼明年，或是明年计划的提前发行，对市场扰动可能相对有限。
三是，在财政资金的投向上是否有实质性转变。近日，财政部、住建部等六部门联合发布了《市政基础设施资产管理办法》，明确提出：严禁为“没有收益或收益不足”的市政基础设施资产违法违规举债，不得增加隐性债务。这预示着，即便财政发力，再现地方政府盲目投资的概率降低。若更多财政资金用于地产去库存、以旧换新、居民端补贴等环节，对经济循环的修复或更为有利。
此外，金九银十作为传统旺季，期间地产销售数据较为关键，关注数据表现是否推动政策进一步放松；汇率压力缓和后，货币政策空间打开，关注后续降息预期演绎；10月召开政治局会议，关注相关表态变化；美国大选选情对内部政策预期可能也有影响。
维度二：央行态度与货币政策仍是变数，“多重目标”影响债市短期节奏
货币政策方面，基本面趋势决定了四季度支持性的货币政策、稳中偏松的取向不变。三季度经济环比总体上在延续二季度趋势，从地产-财政-消费的传导已经出现，如果没有其他政策干预，今年增长目标存在一定挑战。此外，随着美联储进入降息周期，人民币汇率近日由贬转升，压力逐步缓解，也打开了国内货币政策的宽松空间。如果8-9月数据继续不及预期，降息再次落地的概率不小。降准则要看中长期资金缺口，目前逆回购余额高企，三季度末也是降准的敏感时点。
但金融防风险是硬约束，央行对长期利率的管控态度预计还需要契机松动。今年长债利率下行较快，客观上积累了一定顺周期风险，包括中小银行风险、银行息差风险、保险利差损风险、理财债基赎回反馈风险（8月已预演）等。对央行而言，宏观审慎职责决定了货币政策需要 “遏制羊群效应导致长期国债利率单边下行可能潜藏的系统性风险”，走在曲线前面。尤其是下半年有降准降息预期存在，央行更需控制长债利率的下行节奏。
关注央行管控长期利率可能采取的措施：（1）国债买卖操作：8月央行公开市场国债买卖操作落地，预计后续操作将更常态化。该工具既可调节收益率曲线形态，也可逐渐替代MLF向市场投放中长期流动性。（2）启动临时隔夜正回购工具：回收流动性，收紧资金面。但也面临其他约束，如影响银行信贷投放、造成流动性冲击、企业政府偿债压力加大。（3）其他如窗口指导、施加监管约束（如压力测试、修改MPA参数）等。
就资金面而言，合理充裕是核心要求，但管控长债利率决定了资金成本也不宜太低。8月以来资金面有所收紧，DR001中枢一度在1.8%以上，主要源于两大因素，一是政府债发行有所提速，二是公开市场操作“缩长放短”。不过从大方向看，资金利率最终还是要回归和基本面相匹配水平，央行的利率调控框架也是关键，我们预计四季度资金利率不会与政策利率偏离太远，DR007会维持在1.7%附近波动，保持偏上区域运行的概率较大，直到新的降息落地。
实体流动性大概率维持宽松。四季度通胀继续低位震荡，企业盈利难以有效恢复，融资需求预计仍偏弱。而融资供给方面，虽然今年央行反复强调信贷重质不重量，但信贷小月冲票据现象并未减少，说明银行贷款增长的诉求依然很强。预计三四季度信贷继续同比少增，贷款利率还有下行空间。对债而言，弱融资需求驱动的实体流动性宽松很难带来宽信用效应，而广谱利率下行从比价角度利好长债和信用债等票息资产。
美联储降息期间，人民币贬值压力缓解，伴随着流动性溢出+风险偏好提高+中美利差收窄，国内股债均可能受益于更为宽松的外部流动性环境。
但值得关注的是，境外机构从去年9月份至今年7月份已连续11个月增持国内债券，主要原因在于，商业银行为了稳定汇率，通过掉期交易融入美元，并在即期市场卖出，稳汇率的同时也压低了美元兑人民币的掉期点（最低时接近-3000个基点），使得汇率风险对冲后的国内利率呈现出相对优势。简单计算一下，若使用掉期工具对冲汇率风险，风险对冲后的中国1年期国债收益率从去年Q3开始已高于同期美国的1年期国债收益率，幅度稳定在60-100个bp左右，这部分利差可以理解为商业银行为了稳定汇率而付出的成本，也因此形成了一定规模的套利交易。而伴随着汇率压力的缓和，美元兑人民币掉期点快速提高，近日汇率风险对冲后的国债收益率与美债收益率的利差已收窄至40bp以内，且仍有继续收窄的趋势，意味着后续相关套利交易和由此带来的国债增量资金可能阶段性减少。
此外未结汇资金和套息交易资金回流对国内的影响值得关注。一是，出口企业延迟结汇的部分（3600亿美元以上）。过去两年我们看到贸易领域存在明显的“顺差不顺收”的现象，即出口企业在获得外汇收入后选择暂不结汇，以赚取外部更高的利息收益+美元升值的收益。数据上，自2022年4月人民币贬值起，货物出口的结汇率由前期54.6%左右的中枢位置回落至45%左右。以22年4月之前的平均结汇率作为基准，22年5月至今已有超过3600亿美元的贸易收入没有进行结汇，在海外获得利息收入的同时、可能在内部以低息债务进行替代。中美利差收窄、美元贬值趋势形成之后，这部分资金可能存在结汇的动机。二是，境内私人部门增持的外币资产（保守估计4000亿美元以上，和出口企业未结汇部分有重叠）。其中，一部分以境内外汇存款的形式存在，我们以境内美元净存款（境内美元存款-境内美元贷款）计算，其规模从20年开始有中枢性抬升，至今增长了3000亿美元左右；另一部分可能通过离岸渠道投资于外币资产，我们以香港金融机构的外币存款进行保守估计，其于23年开始超出趋势性增长，截止6月超出趋势值的规模达到约8000亿港币（约1000亿美元）。两者合计，境内私人部门超额增持的外币资产保守估计在4000亿美元以上，不过这部分可能与出口企业未结汇部分有所重叠，可能存在重复计算。三是，外资企业利润汇回的部分（300亿美元以上）。22年4月以来，外资企业利润汇出规模也明显增加。我们以外管局对外收付款的收益和经常转移项目衡量，22年4月至24年7月，其超出趋势值300亿美元以上。这部分资金作为外资企业的利润归属部分，重新回流的可能性不高，但后续外资企业的利润回流可能逐渐回归到趋势水平。
维度三：年底机构“落袋为安”、理财和债基赎回风险增添不确定性
资产荒或“机构欠配”是今年债市走强的一条重要主线，源于实体融资需求不足，4-6月份由于手工补息叫停得以强化。但临近年底这一情况或有所变化。四季度机构欠配可能略有缓解，对资产的渴求或不及前三季度。
1、理财来看，今年4月以来，禁止手工补息导致存款搬家、流向理财+理财业绩较好吸引资金，理财规模加速上涨。但近期存款流向理财速度减缓，理财规模增长回到正常轨道。而且值得注意的是，4月之后理财增加的规模多为此前的“对公存款”客户，甚至有一部分是大企业“空转”、“加杠杆”的钱，故而对理财产品低波、收益的要求较高。临近年底企业资金需求增加，再加上如果理财波动增大、收益不佳，无法覆盖客户的“资金成本”，可能出现赎回理财、归还贷款的行为，届时理财规模可能会出现明显收缩。当然，银行理财目前仍有业绩平滑能力，业绩的稳定向相对更好，能大大缓解上述赎回发生概率。
2、债基为理财下游，今年规模同样快速增长。但问题是，近两年理财更多地将基金作为“工具”使用，一旦市场调整，且二级市场活跃度下降，便“一键赎回”成为兑现流动性的工具，因此债基规模存在不稳定性。加上免税等其他变数，也可能对基金规模造成一定不利影响。
3、中小银行来看，近几年“大行放贷、小行买债”逻辑下，中小银行逐渐成为债市重要需求力量。然而近期监管比较关注中小银行投债风险，限制其过度参与债券市场，对债市需求有边际上的不利影响。
4、外资来看，去年11月以来外资大幅增持国内债券，品种以国债、政金债、存单为主。主要原因是，为缓解人民币贬值压力，央行主动维持美元兑人民币掉期点持续为负，外资通过远期锁汇买入境内债券收益大于直接买美债，因此有无风险套利机会。而近期人民币贬值压力暂缓，央行汇率限制得到消除，维持此前掉期点的动力下降。外资套利空间消失或逆转，可能导致其流出国内债市。不过，短端不缺乏国内机构需求，实际影响有限。
更重要的是，机构年底“保存胜利果实”心态可能较强。上半年债市行情较好，券商自营等众多机构全年任务完成不错，因此四季度更倾向于“落袋为安”保存胜利果实，配置的迫切性可能不高。
此外，赎回反馈也是担忧因素之一。8月的两次“小赎回潮”堪称“压力测试”，虽然很快平息，但市场的脆弱度可见一斑。毕竟债券调整幅度并未很大，便引发了市场恐慌。从调整幅度来看，8月7日至12日，10年、30年国债分别上行11bp、10bp；8月20日至27日，国债调整较少，10年、30年均上行2bp，信用债调整较多，3年AAA中票、AAA-二永分别上行11、12和14bp。向后看，理财规模不稳定+低波模式弱化、投资体验下降，债基“工具化”，均增加了赎回反馈风险。若四季度基本面/政策面因素发生转变，债市出现调整，可能会再度引发“赎回潮”，放大债市波动。
维度四：四季度政府债或有一定供给压力，特别国债会否加码有悬念
今年1-7月，政府债供给节奏偏慢，主要源于地方政府专项债发行进度落后。8月政府债发行提速，单月政府债净融资规模超过1.8万亿，为2018年以来的单月最高净融资。向后看，若全年政府债发行任务完成，那么9-12月单月平均政府债净融资规模约7500亿。如果考虑四季度增发特别国债等也存在增加额度等变数，单月政府债净融资规模可能更大。
政府债供给对债市的影响有两个途径：供求关系层面，四季度政府债净融资规模放量有利于缓解欠配压力；资金面层面，尽管央行大概率会通过加大公开市场投放力度或降准等方式补充流动性缺口，但政府债供给较多时点往往会增大资金摩擦，对债市造成不利影响。例如8月资金偏紧的原因之一可能是政府债净融资规模较大。另外，当债券供给压力较大时点与其他市场不利因素重合，也将一级带动二级、显著增大债市调整压力。例如2020年6月，疫情+基本面+货币政策三周期拐点导致债市调整，叠加特别国债发行，债券市场遭受重创。不过，多数情况下，债券供给压力对债市影响可控。例如2023年四季度增发万亿特别国债，政府债净融资规模较大，10-12月分别为1.55、1.10、0.95万亿，而10年国债月度变化仅为+2bp、-3bp、-11bp。
维度五：债券市场呈现“三低一高”特征——低利率、低利差、低活跃度、高拥挤度
8月下旬信用债相较利率债有更多调整。主要原因之一便是前期资产荒逻辑驱动下，信用债行情演化极致，信用债相关利差（包括信用债息差、信用利差、等级利差、信用债期限利差、永续利差、私募利差等）均压缩至历史低位。利差压平意味着信用债缺乏缓冲空间，容易出现资金利率上升—存单利率调整—信用债调整的连锁反应。
经历8月“小赎回潮”后，信用债估值有所修复但整体仍偏低。数据来看，截至8月29日，1年AAA存单/短融与DR007的息差为18bp/28bp，历史5%分位数；3年、5年AAA信用利差为28bp、30bp，历史12%、10%分位数；3年、5年AAA与AA+信用债等级利差为11bp、10bp，历史3%、2%分位数。
国债期限利差来看，10年以内期限利差尚可。数据来看，截至8月29日，10-1年国债期限利差为68bp，历史40%分位数。当然，这背后离不开央行在收益率曲线控制方面的努力，在降息、保证资金合理充裕的同时提示长期利率风险。然而，国债收益率曲线10年以上部分较平坦，30-10年国债期限利差为19bp，历史10%分位数。
特别需要指出，债市活跃度有所降低下提防机构踩踏风险。中国银行间市场交易商协会副秘书长徐忠在《金融时报》的专访文章中提出，一些金融机构在央行提示风险后，“一刀切”地暂停了国债交易，是对央行意图的误读。市场活跃度降低在某种程度上弱化债市的抗风险能力，融资出现踩踏或将债基作为流动性工具等问题。
沿着上述分析，我们对四季度债市判断如下：
1、点位：债市目前顺势但逆风，基本面仍偏正面，机构行为、监管态度和供给是变数，每年9、10月份机构保存胜利果实心态、政策变数、债券供给都会引发不确定性。预计未来两三个月波动会频繁，明显调整或仍是机会。短期来看，10年国债在2.1%（短期政策红线）-2.3%（+20bp调整空间）之间波动，对应30年国债在2.3-2.5%。如果9月美联储降息后国内央行跟随，长端利率中枢也将出现一定程度下降。
2、曲线形态：期限利差易走阔、难收窄，整体变动空间有限。监管有意维持“正常的向上倾斜的收益率曲线”，目前10年以内国债期限利差尚可，或在监管合意范围之内。若曲线过度平坦，央行将通过国债买短卖长操作调控曲线形态，使之重新陡峭化。另外，从债券长端和短端驱动因素来看，10年国债2.1%基本确认是“短期”新的政策红线，向下突破难度较大，除非9月份之后央行继续降息。而基本面偏弱背景下，长期利率向上空间同样比较有限。债券短端将受益于央行买短债操作，但资金利率偏高、仍是制约，变动幅度也较为有限。
3、信用利差：除非发生超预期调整/较大规模赎回反馈，否则在信用供给短缺+机构配置压力下，信用利差显著走阔的难度较大。当然历史经验也一再告诉我们，每一次调整都会产生机会，信用债形成了更好的买点。
策略建议：基本面走势、欠配压力、支持性货币政策、美联储降息等决定了债市仍顺势，调整仍是机会。但债市“三低”，财政政策、监管态度、地方债供给、机构行为上逆风且容易引发扰动，未来三个月波动将频繁。8月两次小规模赎回风波已给予市场警示，短期应更注重灵活性和负债端稳定性。四季度市场面临的供求关系等不及二三季度，品种选择+波段操作>久期>杠杆>信用下沉。
具体来看：
（1）久期策略：保持中性略偏长久期，根据品种选择被动调节久期。
（2）波段操作：把握四季度关键时点政策博弈，如美联储降息后国内央行是否跟随，政治局会议是否加码财政政策等。利率大概率仍呈现区间波动特征，继续把握长端利率慢涨快跌中的交易机会。
（3）杠杆与曲线：负债端成本及息差水平决定性杠杆空间有限，曲线整体变化不大、小幅博弈陡峭。
（4）信用下沉：当前利差水平和基本面、监管态度下，信用下沉的性价比较差。
（5）品种选择：5年期国债及非活跃券、地方债仍是较好选择，国开债与国债利差虽有扩大，但吸引力仍有不足。二永债、弱资质长期限信用债流动性弱、拥挤度高，一般遭遇赎回反馈波动更剧烈，建议暂且规避等待错杀机会。存单与中短端高等级信用债调整仍是机会。可转债从寻找错杀券作为切入口。
可能超预期的点在哪里？
1、利率向上超预期：（1）稳增长政策超预期，主要是财政政策加码或其他新工具；（2）央行有意进行“压力测试”，资金收紧、卖债力度超预期；（3）发生大规模赎回反馈。
2、利率向下超预期：（1）海外衰退风险；（2）美联储货币宽松进度超预期；（3）美国大选，地缘政治风险；（4）内部稳增长压力或地方债务风险加大，央行态度弱化，货币宽松力度超预期。
本周核心关注：8月财新制造业PMI、外汇储备、美国8月ISM制造业PMI、美国8月非农数据等。周一将公布中国8月财新制造业PMI，关注国内经济修复情况。周二将公布美国8月ISM制造业PMI，关注美国制造业表现。周五将公布美国8月非农数据，关注美国就业情况。周六将公布我国8月外汇储备。
实体经济观察
本文作者：张继强 S0570518110002 、仇文竹 S0570521050002、吴宇航 S0570521090004、吴靖 S0570523070006，来源：华泰睿思，原文标题：《固收：顺势但逆风——四季度债市展望》