摘要
（一）降息与降息交易：降息交易早于降息周期，交易的“反转”需关注联储政策立场
复盘美联储70年代以来的13次降息周期，10年美债利率往往趋于下行。降息落地前，美债利率下行斜率更大，降息落地后，下行斜率有所放缓。降息落地时，受降息交易的“抢跑”和空头净持仓上升等交易因素干扰，美债利率短期或有所反弹，长端美债利率反弹幅度或更大。
降息落地后，10年美债利率何时反转，取决于美联储政策何时转向，历次降息周期里，10年美债利率的“反转”往往出现在最后一次降息落地前后。值得强调的是，这一次由于降息交易的大幅抢跑，需关注降息的“二阶导”，即降息斜率的平坦化。
（二）美联储降息的节奏：美联储降息的节奏取决于经济基本面，关注利率敏感部门的弹性
经济“着陆”的方式决定了美债利率的下行斜率和空间。衰退情况下，美联储降息幅度更大；1982年后，美联储开始转向以联邦基金利率为主的调控手段，此后的7次降息周期里，预防式降息均回落至中性利率附近，衰退情形下，利率会出现“超调”。
通胀的走向是美联储政策立场转变的主要矛盾。如果驱动通胀反弹的力量是暂时的，那么降息交易更可能反复，而非反转。一般而言，如果通胀的反弹是需求侧驱动的，如劳动力市场在偏紧的状态下进一步收紧，那么通胀反弹的持续性或更高。
（三）美联储降息的空间：假设2025年核心通胀中枢2.5%，FFR中枢或在4%左右
参考中性利率框架，与2.5%通胀相匹配的FFR利率或位于4%左右，也意味着美联储降息空间约为100-150bp。我们对于联储降息的基准假设是75bp+75bp。其中，第一个75bp是今年，第二个75bp是2025年以后。美国大选的结果或对第二个75bp的节奏产生显著影响。
短期内，虽然长端美债利率或出现反弹，但仍以探底和磨底为主，中期仍需关注“通胀粘性-降息节奏放缓-长端利率反转”链条。截止到2025年底，短端利率已计价230bp降息，10年美债计价150bp左右。短期内，美债曲线存在一定的调整风险，但或以短端为主。
报告正文
美联储降息将至，美债利率下行空间几何？我们认为，年内美联储降息的节奏为：25bp+25bp+25bp。降息交易已大幅抢跑，短期内或存在反弹风险，但反转时点或仍需观察。
热点思考：降息将至，美债利率能否继续下行？
（一）降息与降息交易：降息交易早于降息周期，交易的“反转”需关注联储政策立场
美联储降息周期里，10年美债利率趋于下行。首次降息落地前，美债利率下行斜率更大，降息落地后，斜率有所放缓。复盘美联储70年代以来的13次降息周期，其中6次为软着陆环境下的降息，平均降息6次约90BP；7次降息时或降息后出现经济衰退，平均降息15次约633BP。区分降息前、降息落地、降息后，整个降息周期里，利率变动节奏虽有不同，但10年美债利率往往均趋于下行。
首次降息落地时，美债利率或出现短期反弹。首次降息前3个月，10年美债利率平均下降62BP，首次降息后1个月左右，由于交易层面因素干扰，美债利率往往出现反弹，平均反弹幅度约11BP。利率反弹与经济是否衰退相关性不大，以1995年软着陆和2007年金融危机为例，首次降息前后均可能出现美债利率反弹，且长端利率反弹幅度更大。
降息落地后，美债利率何时反转，取决于美联储政策何时转向。历次降息周期里，10年美债利率反转往往出现在最后一次降息落地前后，表明美联储政策方向起主导作用。以2001年互联网泡沫危机为例，10年美债利率企稳时点为最后一次降息的2003年6月前后。1995年预防式降息情景里，10年美债利率回升时点同样为1996年1月最后一次降息落地前后。
即使经济企稳，也不完全等同于联储转向。美联储政策滞后性既体现在加息周期，也体现在降息周期里。降息起效的时间存在滞后性，且滞后时间长短本身也难以预测， 鲍威尔2022年认为货币政策效果往往滞后12-18个月才能体现。2001年四季度时，美国GDP增速已触底回升，但直到2003年年中，美联储才结束降息周期。
（二）美联储降息的节奏：美联储降息的节奏取决于经济基本面，关注利率敏感部门的弹性
经济“着陆”的方式决定了美债利率的下行斜率和空间。衰退情况下，美联储降息幅度更大；软着陆情形下，降息幅度较浅。衰退情形下，美联储降息幅度平均达633BP，非衰退情形下，平均降息90BP。1995年初，美国经济增速开始放缓，市场担忧经济可能会进入衰退。为了实现“软着陆”，美联储在1995年和1996年采取了较为温和的降息行动，总计降息75个基点，将利率从6%降至5.25%。
若通胀反弹压力较大，同样制约美联储降息深度。基于对1960年代和1990年代软着陆背景下的降息交易的研究，可以发现，通胀反弹之时或对应着降息交易的反复，通胀反弹的持续性对应着降息是反复还是反转。进一步而言，如果驱动通胀反弹的力量是暂时的，那么降息交易更可能是反复，而非反转。一般而言，如果通胀的反弹是需求侧驱动的，如劳动力市场在偏紧的状态下进一步收紧，那么通胀反弹的持续性或更高。
以中性利率为锚，将基本面及通胀因素统一考量，小幅降息或难以缓和当前的货币紧缩程度。截止2024年三季度，美国实际联邦基金有效利率约为2.4%，实际自然利率约为0.7%，超出170BP，紧缩程度达到近30年来的最高水平，小幅降息或难以缓和货币紧缩程度，经济仍存走弱风险。1982年后，美联储开始转向以联邦基金利率为主的调控手段，此后的七次降息周期里，预防式降息均回落至中性利率附近，衰退情形下，降幅则更深。
（三）美联储降息的空间：假设2025年核心通胀中枢2.5%，FFR中枢或在4%左右
伴随降息落地，交易因素或使美债利率短期反弹。本轮降息预期定价过于激进，当前市场预期的路径是年内降息125bp、明年降息125bp。期货市场隐含的短期“降息交易”已经超出了6月FOMC例会给出的基准情形（FFR中值为5.1%，对应的区间为5-5.25%，即降息1次）。考虑到近期数据转弱的事实和美联储政策立场的转变，9月例会确定降息的同时，或通过经济预测摘要进一步下修降息曲线。我们认为，市场已经过度交易降息。其次，8月以来，10年美债空头净持仓量上升，随着降息落地，卖空因素或促使利率短期反弹。
中期而言，美债利率或仍趋于下行。美联储政策立场的关注点已经从“去通胀”转向“最大就业”。通胀的上行风险减弱，就业的下行风险也在增加。通胀方面，与上世纪70年代“大滞胀”时期不同的是，这一轮通胀涨潮期间，美国中长期通胀预期仍锚定在2.1%到2.4%左右；中期而言，美国核心服务通胀与工资增速高度正相关。而劳动力市场正逐步松弛化，如果没有新的外生冲击，未来一段时间内，通胀反弹的风险或是“临时的”。
就业方面，美国劳动力市场已基本完成均衡化进程，有进一步“松弛化”（slack）的风险。一方面，4.3%的失业率已经高于自然失业率（4.1%）；另一方面，虽然近月非农新增就业人数大致与疫情前平均水平相当（15-20万区间）。7月失业率升至4.3%，虽然有一些临时性因素，但近期失业率的走势依然预示，失业率略高于自然失业率（4.2%）的现象可能并不是临时的。
参考中性利率框架，与2.5%通胀相匹配的FFR利率或位于4%左右，也意味着美联储降息空间约为100-150bp。我们对于联储降息的基准假设是75bp+75bp。其中，第一个75bp是今年，第二个75bp是2025年以后。美国大选的结果或对第二个75bp的节奏产生显著影响。
短期内，虽然长端美债利率或出现反弹，但仍以探底和磨底为主，中期仍需关注“通胀粘性-降息节奏放缓-长端利率反转”链条。截止到2025年底，短端利率已计价230bp降息，10年美债计价150bp左右。短期内，美债曲线存在一定的调整风险，但或已短端为主。
风险提示：
地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩。
本文来源：申万宏源宏观 (ID:gh_f8cb41bc3a85) 原文标题《降息将至，美债利率能否继续下行？》陈达飞 首席宏观分析师 赵伟 申万宏源证券首席经济学家
