摘要
近期，市场存量房贷利率调整的预期再起，债市投资者关注以下几点问题：1）刺激房地产政策会提振经济上行预期，是债市利空；2）从银行信贷-债券比价视角， 将会进一步提高债券、尤其长债的相对价值，是债市利多；3）从银行净息差的角 度又要求银行负债（MLF、OMO、存款利率）降低、又与当前的长债利率控制凸显 一个矛盾，那么我们如何看待此政策对债市节奏和结构的影响呢？
l 房贷的供需决定利率价格，进而决定货币政策节奏，而非货币政策决定利率。市场 有较多的观点认为，货币政策利率决定市场利率。经过过去两年，我们往往能发现， 出具相对较弱的居民中长期贷款社融数据后，货币政策利率调整这样的配对关系。 其实这暗含了，市场供需决定政策利率的因果关系。市场可能存在一种观点认为即 便降息可能也不会提振地产销售。我们则认为从商品供需框架视角来看，降息是否 有用似乎并不重要，重要的是商品本身存在着需求不足的问题，需求减少的商品价 格就会趋于下降。
l 房贷作为一个商品，面临着需求大幅度减少，供需曲线的移动要求 1）降价、2） 缩量。而因为政策利率，降价迟缓后，只能通过更多的缩量、早偿来实现，我们从 RMBS 的底层资产池、上市银行住房贷款存量上可以看到早偿的趋势，这进一步 催化了货币政策跟随量的下调。所以我们认为如果能对房贷本身的供需关系的研 究更坚实，是可以预测货币政策节奏的。
l 居民资产收益率-负债成本持续倒挂，收缩债务从理性的财务选择逐步过渡到非理 性的安全感避险需求。目前居民面临资产端收益率大幅度下降，与负债端刚性成本 形成大幅倒挂。我们测算了居民资产端综合收益率、和居民负债端的综合成本，我 们发现从 2020 年以来，这两者形成了明显的“倒挂”，当前的倒挂程度接近于 70BP，从最基本的跨期财务优化角度，现金偿还债务是一种非常理性的选择。另 外，从近期的市场交流看，提前偿还房贷的行为已经从单纯的理性财务测算，上升 到了对未来收入不安全感带来的避险需求。
l 银行资负视角：存量房贷利率调降下，存款利率仍要下行。提前还贷让银行的优 质、高息资产加速减少，而存量房贷利率的调整，又直接降低了银行高息资产的收 益率，从银行的视角看，怎么都是亏损和息差收缩。所以“因为银行负债成本的约 束，制约债券行情”是静态逻辑，动态的逻辑是，存款利率要跟随“左脚踩右脚” 的方式下调。
l 长债利率与房贷利率如何相互影响？居民的资负收益倒挂，或可能决定加权房贷 利率仍有较大的调降空间。从幅度上来看，存量房贷利率下调可能在 60-80BP 左 右。去年 8 月地产放松政策调整后加权平均利率为 4.27%，而截至 2024 年 6 月， 金融机构个人住房贷款加权平均利率为 3.45%，存量和增量利率之间仍有 82BP 的 压缩空间。另一方面，从披露中长期贷款收益率的上市银行数据来看，目前平均水 平在 4.17%左右，降至目前 3.45%的贷款利率水平还有 70BP 左右的空间。
l 那么，存量房贷利率的调降如何影响债市利率？利好长债利率。从信贷-债券比价 逻辑来看，目前长端利率虽然在历史低位，但相比于贷款的性价比还是更高。通过 测算资产 EVA 水平来看，截至目前 30 年国债为 2.31%，高于按揭贷款的 1.93%， 表明国债相较于信贷的配置性价比相对占优，若房贷利率下降，长债性价比将进一 步凸显。趋势上，目前贷款利率的下降可能是领先于债券利率的大幅度下行的，那 么 80BP 的房贷利率调降幅度，在中长期来看，可能对应着 30 年国债收益率 20BP 左右的降幅。
l 建立在上述逻辑下，又如何理解货币当局对长债利率调控的执着呢？我们不妨将 控制长债利率下行速度、对存量房贷利率调整政策的货币配合、对经济的支持性货 币政策，作为三种正交事件去理解进行债券交易。
正文：
近期，市场存量房贷利率调整的预期再起，债市投资者关注以下几点问题： 1）刺激房地产政策会提振经济上行预期，是债市利空；2）从银行信贷-债券比价 视角，将会进一步提高债券、尤其长债的相对价值，是债市利多；3）从银行净息 差的角度又要求银行负债（MLF、OMO、存款利率）降低、又与当前的长债利率 控制凸显一个矛盾，那么我们如何看待此政策对债市节奏和结构的影响呢？
1. 房贷的供需决定利率价格，进而决定货币政策节奏，而 非货币政策决定利率
1.1 目前房贷偿还情况如何？
主要上市银行面临提前还贷冲击，房贷余额多数下滑，不良贷款率走高。在 处于房地产贷款集中度管理制度的第一档和第二档共计 19 家上市银行中，2024 年上半年，14 家银行的个人住房贷款余额较 2023 年底出现下滑，其中渤海银行 的下滑幅度最大，达到了-3.85%。此外，受房地产市场低迷、经济增长缓慢、居 民收入减少等因素，大中型上市银行的不良贷款率呈增长趋势，银行资产质量下 降。
分银行类型来看，六大行受提前还贷的冲击较为明显，股份制银行提前还贷 压力较弱，但不良贷款率平均上行幅度更大。由于六大行作为发放房贷的主力军， 除邮储银行以外，其他五大行的个人住房贷款余额从 2022 年底以来，一直处于下 降的趋势。2024 年上半年，13 家分类为第二档的银行中仅有 3 家个人住房贷款 余额较 2023 年底有所增加，其他银行的贷款余额则出现下滑，且下降规模相对较 小。不良贷款率方面，披露数据的多家银行表现走高，第二档平均水平较去年年 末上行 0.19 个百分点。
我们从存量 RMBS 的底层资产池来看，早偿率中枢水平整体呈上升趋势。早 偿率是指在住房抵押贷款支持证券中，借款人提前偿还贷款的比例。其中，2023 年 9 月早偿率的明显跳升源于存量首套住房贷款利率降低的政策影响。截至 2024/7/31，存量 RMBS 年化早偿率 12 个月平均水平来到 23%的历史高位水平， 较年初的 20%左右进一步趋于上行。
实际上，从去年下半年以来，个人住房贷款余额就进入了下行通道，居民具 有较强的提前还贷意愿。同比增速在 2023 年 6 月开始转负，截至今年二季度末， 个人住房贷款余额同比下降 2.1%，创 2020 年以来季度最大跌幅。住房贷款余额 的下行，意味着提前还款现象的加剧，印证了早偿率中枢水平的抬升。可能的原 因在于，增量房贷利率下行大于存量房贷利率的下行，居民提前还贷意愿较强， 从这一角度来看，存量房贷利率的下行有其必要性和合理性。
1.2 从商品供需视角如何理解？
市场有较多的观点认为，货币政策利率决定市场利率。经过过去两年，我们 往往能发现，出具相对较弱的居民中长期贷款社融数据后，货币政策利率调整这 样的配对关系。其实这暗含了，市场供需决定政策利率的因果关系。
若我们不将房贷利率下调视作货币政策降息的结果，而从商品供需视角来看， 则是房地产供需情况决定了价格水平，即房贷利率。那么，在供需结构中，需求 的减少就会带来商品价格的下降。但如果此时，商品价格在外生管制性力量的约 束之下不下降，那么就会反映为量的大幅减少，这也正是目前地产所面临的情况。 例如前述所说的住房贷款余额的减少。信贷的供需决定了中长期利率水平，货币 当局需适配基本面周期，进一步地产的供需决定长期利率水平。
市场可能存在一种观点认为即便降息可能也不会提振地产销售。我们则认为 从商品供需框架视角来看，降息是否有用似乎并不重要，重要的是商品本身存在 着需求不足的问题，需求减少商品价格就会趋于下降，目前可能仍然处于这一过 程之中。从销售数据来看，30 大中城市商品房成交面积/套数当月同比仍在负向区 间，8 月同比增速分别为-24.31%/-20.64%。7 月商品房销售额和销售面积当月同 比增速分别下行至-18.52%和-15.39%，景气度仍然偏低，反映居民购房意愿仍然 较弱。
房贷作为一个商品，面临着需求大幅度减少，供需曲线的移动要求 1）降价、2）缩量。而因为政策利率，降价迟缓后，那么通过更多的缩量、早偿来实现，我 们从 RMBS 的底层资产池、上市银行住房贷款存量上可以看到早偿的趋势，这进 一步催化了货币政策跟随量的下调。所以我们认为如果能对房贷本身的供需关系 的研究更坚实，是可以预测货币政策节奏的。
2. 房贷利率下降的潜在逻辑：居民资产负债倒挂难以持续
目前居民面临资产端收益率大幅度下降，与负债端刚性成本形成大幅倒 挂。我们根据历年来居民资产负债表结构与各项资产、债务两端利率水平计算 居民加权债务成本与加权资产收益率“剪刀差”。资产端主要考虑住房、理财 与信托产品。其中实物资产主要考虑住房，并使用房价两年年化收益与房价上 涨预期加权计算住房投资收益率；金融资产主要考虑理财产品和信托产品。债 务成本主要为房贷利率和其他一般贷款利率。从计算结果来看：
2018 年以来，居民加权资产收益率进入下行通道。经测算截至今年 6 月， 收益率水平已下至 3%左右的历史低位。与之对应的加权债务成本下行速度相 对较缓，2019 年末以来居民资产收益率与债务成本就呈现明显“倒挂”，目前 倒挂程度接近 70BP。
在倒挂之下，从最基本的跨期财务优化角度，现金偿还债务是一种非常理 性的选择。 1）从债务成本端来看：主要是以房贷为主的债务成本，房贷利率从 2015 年末的 4.7%下行至今年 6 月的 3.45%，降幅约 125BP 但对比地产销售同样 较弱的 2013-2014 年，下行速度和幅度仍有差距。2015 年末相较 2013 年末 房贷利率下行幅度达 183BP，而今年 6 月相较 2022 年 6 月降幅为 117BP；
2）从资产端来看：以银行理财为代表的居民资产端收益率较 2015 年末 出现明显减少，截至今年 8 月理财产品 3 个月预期年收益率月均水平为 2%左 右，相较 2015 年末下行接近 250BP，而我们利用租金、理财、信托收益率计 算的居民加权资产收益率从 2015 年末的 5.4%下降至目前的 3.1%，降幅接近 240BP，与房贷利率的下行幅度形成接近 120BP 的倒挂。
居民资产收益率-负债成本持续倒挂，收缩债务从理性的财务选择逐步过 渡到非理性的安全感避险需求。前述仅仅是财务上的逻辑，从近期与市场的交 流来看，大家仅仅因为负债较多就会产生很强的不安全感，对于提前偿还房贷 的行为，可能已经从单纯的财务测算，上升到了对未来收入安全感不足带来的 减债避险需求。我们从央行公布的城镇储户问卷调查来看，目前居民对于未来 收入、就业的信心指数都处于 2013 年以来的历史低位，对于就业和收入的预 期降低，也不难解释居民选择提前偿还存量贷款，降低债务的行为。
3. 银行资负视角：存量房贷利率调降下，存款利率仍要下行
从银行角度来看，目前银行尤其是中小行在资产端和负债端面临着贷款 增长不足、存款成本上行的情况，这也共同推动了银行净息差的持续走低。
1）资产端：2023 年以来农商行、股份行贷款利息收入占比下行。以农商 行为代表的银行贷款增速明显下行，从 2023H1 的 10.34%下降至 2024H1 的 6.94%，同期国有大行贷款增速为 10.14%，大行贷款增速的持续高于中小银 行，表现出较为明显的挤出效应。
2）负债端：以国有行为代表的银行存款成本明显上行，表现出与存款利 率下调背离的走势特征。近年来，推动银行负债成本下行已成趋势，其中大行 往往是存款利率调降的领先者，2022 年以来先后经历 4 轮存款利率调降，但 从存款成本来看却表现出不降反升的特征。
3）净息差：从银行净息差的时间序列走势来看，无论是国有大行还是中 小银行净息差都呈现出明显走低的特征，截至 2024 年二季度，农商行、股份 行和城商行净息差已经下滑至 1.72%、1.63%和 1.45%的历史新低水平。
存量房贷利率调降有助于缓解银行资产端压力，但从净息差空间的角度 来看需伴随着存款利率的进一步下行。提前还贷让银行的优质、高息资产加速 减少，而存量房贷利率的调整，又直接降低了银行高息资产的收益率，从银行 的视角看，怎么都是亏损和息差收缩。所以“因为银行负债成本的约束，制约 债券行情”是静态逻辑，动态的逻辑是，存款利率要跟随“左脚踩右脚”的方 式下调。如果在较为刚性的负债成本之下，贷款利率下行 25-50BP 可能会使 得银行平均净息差压缩到[1.1%,1.4%]的区间水平。因此我们认为，从减轻银 行压力的政策预期效果出发，存量住房贷款利率调降后，存款利率仍要下行。
从具体的影响效果来看，若存量房贷利率调降，一方面可能缓解提前还贷 带来的资产端压力，但另一方面也会带来银行净息差的进一步走薄，综合影响 可能取决于存款利率为代表的负债成本是否同步下行。
4. 长债利率与房贷利率如何相互影响？
居民的资负收益倒挂，或可能决定加权房贷利率仍有较大的调降空间。从 居民的理性行为上来说，资产端收益率必须高于或至少等于负债端成本，居民 才有意愿加杠杆。若两者收益率出现倒挂，最合理的行为便是不进行任何贷款， 减债避险。作为占大头的负债成本，房贷利率的下调对于缓解居民资负倒挂具 有重要作用，由基本面所决定的房贷利率调降空间可能仍然较大。
从幅度上来看，存量房贷利率下调可能在 60-80BP 左右。根据 2024 中 国区域金融运行报告，去年 8 月地产放松政策后有超过 23 万亿元存量房贷利 率完成下调，调整后加权平均利率为 4.27%，降幅在 73BP。而截至 2024 年 6 月，金融机构个人住房贷款加权平均利率为 3.45%，以此作为增量房贷利率 代表，则存量和增量利率之间仍有 82BP 的压缩空间。另一方面，从披露中长 期贷款收益率的上市银行数据来看，目前平均水平在 4.17%左右，降至目前 3.45%的贷款利率水平还有 70BP 左右的空间。
政策面上，房贷利率的下调也确有空间。在地产放松政策方面，去年 8 月 和今年 517 出台了一系列政策，今年 4 月政治局会议提及“结合房地产市场 供求关系的新变化……统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施。”， 7 月政治局会议也提出“及早储备并适时推出一批增量政策举措”，或表明接 下来下调存量房贷利率有一定可能性。
那么，存量房贷利率的调降如何影响债市利率？如果从提振消费的角度来看可能形成利空，但我们认为这一作用可能相对有限，更多可能还是从银行 信贷与债券的比价逻辑上解读为利多：
1）参考去年的调降幅度和利率表现来看：8 月末地产放松政策出台，一线城市“认房不认贷”、首付比例与存量房贷利率降低，带动债市利率出现上 行，从 8 月末到 9 月上旬回调幅度在 10BP 以内；而今年 517 地产放松政策 的出台带来的利率回调更为有限；效果方面，根据 23Q4 货政报告，73BP 的 降幅对应每年减少借款人利息支出 1700 亿元，不考虑其他因素，若调降幅度 达到 80BP，38 万亿的房贷可能节省 3000 亿元左右的利息支出，但这与去年 70 万亿的最终消费支出相比，可能对于经济的拉动也较为有限。
2）从信贷-债券比价逻辑来看：点位上，目前长端利率虽然在历史低位，但相比于贷款的性价比还是更高。通过测算资产 EVA 水平来看，截至目前 30 年国债为 2.31%，高于按揭贷款的 1.93%，表明国债相较于信贷的配置性价 比相对占优，若房贷利率下降，长债性价比将进一步凸显。趋势上，目前贷款 利率的下降可能是领先于债券利率的大幅度下行的，那么 80BP 的房贷利率调 降幅度，在中长期来看，可能对应着 30 年国债收益率 20BP 左右的降幅。
建立在上述逻辑下，又如何理解货币当局对长债利率调控的执着呢？我 们不妨将控制长债利率下行速度、对存量房贷利率调整政策的货币配合、对经 济的支持性货币政策，作为三种正交事件去理解进行债券交易。
5. 风险提示
央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋 同形成正反馈。
文章来源：德邦固收 原文标题《深度框架：30 年房贷与 30 年国债》作者：吕品 资格编号：S0120524050005 研究助理 严伶怡