静待右侧交易显著降息:我们拿什么来“反攻”?

国金证券张弛团队
国金证券表示,一旦确认美国经济衰退,将可能形成“硬着陆-流动性陷阱-日元升值”三大风险交织的负向反馈,届时,全球资产将遭到“四个层次”的明显下跌,甚至引发“危机”。建议“右侧交易降息”逻辑,静待降息落地再行风格切换,从银行、高股息逐步切换至消费,尤其是中小盘成长“进攻”。

摘要

前期报告提要与市场聚焦

前期观点回顾:9月若能明显降息将“吹响”市场进攻“号角”。海外层面,海外多头资产偏谨慎,勿要“恋战”。一旦确认美国经济衰退,将可能形成“硬着陆-流动性陷阱-日元升值”三大风险交织的负向反馈,届时,全球资产将遭到“四个层次”的明显下跌。国内方面,2024H1全A非金融业绩继续下行,仅电子、汽车、交运和公用事业盈利相对较好。预计国内“盈利底”(资产端)最快也要到2025H1,并提出降息的“必要性、迫切性和可行性”,短期通过改善负债端最终实现“市场底”。静待9月50bp以上幅度的降息落地,再行风格切换之事,建议“右侧交易降息”逻辑。在此之前,A股市场波动率仍有上行压力,维持防御。

市场聚焦:1、如何解读近期海外经济数据对美国降息及幅度影响?2、如何解读8月国内经济数据及对市场、政策的影响?3、海外、国内资产配置策略如何?4、若是9月明显降息,如何甄选低估值、中小盘成长“进攻”?

海外市场降息临近,国内“宽货币”亟需加码

8月,美国制造业PMI、非农就业人数等指标均再次加速回落,全球景气仍呈现下行态势,美国失业率或仍将加速上升。一旦确认美国经济衰退,将可能形成“硬着陆-流动性陷阱-日元升值”三大风险交织的负向反馈,届时,全球资产将遭到“四个层次”的明显下跌,甚至引发“危机”。就大宗品及海外权益资产而言,我们维持核心观点及建议:(1)除黄金以外大宗品偏谨慎。(2)美股在降息预期下会反弹,建议逢高“止盈”。(3)港股风险来自海外“硬着陆”+“流动性陷阱”,相比A股难以走出超额收益。

近期公布的PMI、房企销售数据显示,8月国内宏观经济压力或进一步上升。当前,国内降息有“必要性”、“迫切性”和“可行性”,我们维持预判:只有9月先行降息,尤其5年期LPR 50bp以上,且中国出口还不能出现明显下滑,保住企业实际回报率在可控区间(-1%~0%),年内方有望看到“市场底”。建议“右侧交易降息逻辑”,静待降息落地再行风格切换,从银行、高股息逐步切换至消费,尤其是中小盘成长“进攻”。在此之前,A股市场波动率仍有上行压力,维持防御。

如何甄选低估值、中小盘成长“进攻”?

我们探讨了历史上重要的市场底后反弹幅度更大的中小盘股票,发现以下特征:1)市值越小的股票,通常反弹幅度越大,即中小盘股票反弹幅度“>”大盘股票;2)前期下跌幅度越大的股票,反弹幅度越大;3)越注重股东回报的公司,即股息率越高或回购越多的公司,在近年来的反弹区间中反弹幅度越大。除此以外,其余包括ROE等因子与反弹幅度的关联性不明确。综合而言,若市场底到来,应该优先考虑:①跌幅较大的中小盘,②若其股东回报较好,则是进一步的加分项。基于以上的结论,我们选出“PE估值便宜+调整幅度充分+中小市值的”消费、成长行业,在此基础上,叠加具有高股息特征的行业,包括电子、计算机、国防军工、医药生物、食品饮料、社会服务、美容护理和轻工制造。

9月显著降息前维持“大盘价值防御”策略

建议:①银行底仓;②黄金+创新药“进攻”;③非周期类潜在持续的高股息行业。扩散策略包括:(1)大宗品仅保留“黄金”。随着美国降息预期临近,此前受益于全球流动性剩余的大宗品,包括:铜、铝等将可能受到“流动性陷阱”约束;仅黄金将继续受益于实际利率下行及美元走弱的“双向”驱动。(2)创新药静待美国失业率突破“4.2%”以上,将受益于美债利率趋势性下降。(3)高股息叠加潜在股息率上修逻辑,包括:银行、交运、公用事业和通信。静待降息“落地”,再行风格切换之事。

正文

一、前期报告提要与市场聚焦

前期观点回顾:9月若能明显降息将“吹响”市场进攻“号角”。海外层面,海外多头资产偏谨慎,勿要“恋战”。一旦确认美国经济衰退,将可能形成“硬着陆-流动性陷阱-日元升值”三大风险交织的负向反馈,届时,全球资产将遭到“四个层次”的明显下跌。国内方面,2024H1全A非金融业绩继续下行,仅电子、汽车、交运和公用事业盈利相对较好。预计国内“盈利底”(资产端)最快也要到2025H1,并提出降息的“必要性、迫切性和可行性”,短期通过改善负债端最终实现“市场底”。静待9月50bp以上幅度的降息落地,再行风格切换之事,建议“右侧交易降息”逻辑。在此之前,A股市场波动率仍有上行压力,维持防御。

市场聚焦:1、如何解读近期海外经济数据对美国降息及幅度影响?2、如何解读8月国内经济数据及对市场、政策的影响?3、海外、国内资产配置策略如何?4、若是9月明显降息,如何甄选低估值、中小盘成长“进攻”?

二、策略观点及投资建议

2.1 海外市场降息临近,国内“宽货币”亟需加码

9月美联储降息概率几乎“板上钉钉”,主要分歧在于降幅在25bp或50bp,市场目前正在交易“软着陆”情形,但我们通过①失业率-自然失业率趋势及阈值、②萨姆法则、③全球景气、④降息幅度等四个维度判断美国经济“硬着陆”概率已近70%+。我们重点关注的全球景气指标,包括:1)8月美国制造业PMI为47.2,低于市场预期;2)8月美国JOLTs职位空缺数767.3万人以及非农就业人数14.2万人,也均低于市场预期;各项指标均再次加速回落,意味着全球景气仍呈现下行态势,将导致美国职位空缺继续减少;同时,在贝弗里奇曲线走平的作用下,美国失业率或仍将加速上升。一旦确认“硬着陆”对全球资产的冲击影响将是重大、显著的,并将可能形成“硬着陆”-“流动性陷阱”-“日元升值”三大风险交织的负向反馈。届时,随着美国资产加速下跌,因其负债端钝化、高企,将可能演绎:从美国政府-居民-到企业的“资产负债表”渐进式衰退,其后果轻则出现“流动性危机”,出现全球资产“四层次下跌”;重则甚至将引发其他更多国家出现风险。

显然,海外风险的演绎及冲击影响可能比想象中更持久,且深度及广度亦可能不断超出市场预期。就大宗品及海外权益资产而言,我们维持核心观点及建议:(1)除黄金以外大宗品偏谨慎,逢高减持,甚至静待美国进一步走弱的劳工数据,可做多“金银价比”、“金铜价比”和“金铝价比”。(2)美股在降息预期下会反弹,但在“弱经济+降息幅度加码预期”影响下,美股大概率再次开启调整,建议逢高“止盈”。(3)港股风险来自海外“硬着陆”+“流动性陷阱”,届时,港股将因对国内经济基本面的高敏感度及离岸美元收紧,再次走弱,相比A股难以走出超额收益。

近期公布的数据显示,8月国内宏观经济压力或进一步上升1)8月国内制造业PMI显示“量、价齐跌”。该值为49.1,低于市场预期,且为连续5个月下降。其中,PMI生产、新订单、在手订单及采购量分别49.8(-0.3pct)/48.9(-0.4 pct)/44.7(-0.6 pct)/47.8(-1.0 pct)在需求方面均出现明显下滑;而价格方面均环比显著下降,无论PMI购进价格指数显著下降6.7pct至43.2,还是出厂价格仅为42.0(-4.3pct),都表明8月PPI或环比下跌幅度扩大,工业企业盈利仍将承压。2)8月TOP100房企销售额同比下降幅度扩大至27.8%,地产销售与房价走势均尚未企稳,这也意味着8月居民中长贷数据或将继续走弱。

在此前的系列报告中,我们提出“市场底”的两层含义:①即估值底,房地产风险可控、最坏的时候过去;②即信用底,居民与企业肯消费、生产和投资。考虑到居民、企业“资产端”修复均在“盈利底”之后,故当前有且只有降低居民、企业“负债端”压力,控制价格继续下行风险及引导居民消费、企业生产,方可促成“市场底”— —这便是降息的“必要性”

考虑到海外经济“硬着陆”风险,将加剧国内出口压力,迫使国内价格继续下探、企业实际回报率有可能降至“负值”,故亦提出期待“尽早降息”,即降息窗口最好在7月、8月、9月形成连续性降息,以提振市场信心及弥补汇率掣肘所导致的单次降息力度不足等问题— —这便是降息的“迫切性”

2024年以来人民币“即期汇率-中间价”溢价程度为2015年以来最高水平,反应人民币贬值压力较大,然而随着8月海外公布的经济明显走弱,该汇率溢价已明显收敛;同时考虑到我国存量贷款利率3.8%以上,规模高达38万亿占整个贷款规模约1/5,意味着即便5年期LPR下调100bp,存款利率调整幅度仅20bp便可维持商业银行较为稳定的息差水平— —这便是降息的“可行性”。

我们维持预判:只有9月先行降息,尤其5年期LPR 50bp以上,且中国出口还不能出现明显下滑,保住企业实际回报率在可控区间(-1%~0%),年内方有望看到“市场底”。建议“右侧交易降息逻辑”,静待降息落地再行风格切换,从银行、高股息逐步切换至消费,尤其是中小盘成长“进攻”。在此之前,A股市场波动率仍有上行压力,维持防御。

2.2 如何甄选低估值、中小盘成长“进攻”?

若“市场底”到来,我们应该配置具有哪些特征的股票,才能获取更大的反弹幅度?基于我们的“双周期轮动框架”,当切换至消费和成长风格;进一步探讨其中弹性较大的行业特征如下:1)市值越小的股票,通常反弹幅度越大,即中小盘股票反弹幅度“>”大盘股票;2)前期下跌幅度越大的股票,反弹幅度越大;3)越注重股东回报的公司,即股息率越高或回购越多的公司,在近年来的反弹区间中反弹幅度越大。除此以外,其余包括ROE、盈利增速、估值百分位、公募持仓比例、融资余额比例等因子与反弹幅度的关联性不明确。综合而言,若市场底到来,应该优先考虑:①跌幅较大的中小盘,②若其股东回报较好,则是进一步的加分项。

注:文中所探讨的市场底对应的下跌与反弹区间如下图和下表所示,合计6次,平均下跌时间15个月,上涨时间6个月。

我们以市场底时总市值排名前300的公司为大盘股,其余公司为小盘股,在此基础上测算各类数据(下同),可以发现中小盘股的平均反弹幅度大于大盘股,这个结论在每次市场底后都成立。

我们进一步按总市值排序,将中小盘股票分成从小到大的5区间,计算每个区间股票的平均涨幅。同时,考虑到每次市场底后的反弹幅度差异较大,为进行横向比较,我们将每类股票的涨跌幅进行标准化,即区间股票平均涨幅(标准化)=区间股票平均涨幅/所有股票涨幅,下同。从结果可以发现,中小盘股中市值越小的股票反弹幅度越大,且这个结论在主要年份基本都成立。

我们按下跌区间的下跌幅度排序,将中小盘股票分成的5区间(跌幅最大的20%公司在0%~20%,以此类推),计算每个区间股票的平均涨幅。从结果可以发现,中小盘股中前期跌幅越大的股票反弹幅度越大,且这个结论在主要年份基本都成立。

在下跌幅度最大的20%公司中,我们统计了各行业出现的频率,可以发现主要以周期和成长类风格公司为主,出现频率最高的行业主要包括机械设备、电力设备、基础化工、医药生物、电子、计算机等。另一方面,如果以行业指数为基础,可以发现前期跌幅越大的行业反弹幅度也越大。

随着宏观经济的增速逐步趋缓,上市公司的股东回报愈发成为决定股价超额收益的关键因子。因此,我们探讨了股息率和股票回购两个因子的反弹区间的表现,可以发现越注重股东回报的公司,即股息率越高或回购越多的公司,反弹幅度越大。

我们按“市场底”时的股息率排序,将中小盘股票分成从小到大的5区间,计算每个区间股票的平均涨幅。从结果可以发现,中小盘股中股息率越大的股票反弹幅度越大,且这个结论在2016、2018和2024年的三个年份中尤其显著。

在考察回购因子中,我们发现反弹区间有回购的公司的平均涨幅大于没有回购的公司(2016年及以前回购股份的公司数量较少,参考意义低,未放入结果)。而在有回购的股票中回购金额占流通市值比例越大的反弹幅度越大,这一点在2024年尤为明显。

基于以上的结论,我们筛选下跌幅度较大、中小市值公司占比较多且当前估值百分位较低的行业,作为市场底出现后值得关注的方向;此外,在此基础上,我们筛选出具有高股息特征的行业,作为行业的加分项。

各行业最新PE估值百分位和2021年11月至今下跌幅度排序对比如下图所示。我们筛选其中跌幅较大且当前估值百分位较低的行业(左下角):1)当前PE估值百分位在50%以内;2)下跌幅排序在0.5以内的行业(即下跌幅度更大的一半行业)。同时,考虑到上述所选行业的平均市值均小于我们所定义的大市值阈值,因此这些行业都满足中小市值的条件。故选出“PE估值便宜+调整幅度充分+中小市值的”消费、成长行业包括:电力设备、美容护理、商贸零售、食品饮料、电子、医药生物、计算机、轻工制造、社会服务和国防军工。

考虑到越注重股东回报的公司,即股息率越高或回购越多的公司,在近年来的反弹区间中反弹幅度越大,我们在上述行业中进一步筛选出具有高股息特征的行业。我们依据盈利因素、分红能力、分红意愿来筛选具有潜在高股息特征的行业,具体指标包括:1)盈利因素,即ROE高于各行业均值或ROE呈改善趋势;2)分红能力,即经营性现金流占营收比重较高,高于各行业均值;3)分红意愿,即分红率较高,高于各行业均值。根据以上标准,我们进一步筛选出具有高股息特征的行业包括:电子、计算机、国防军工、医药生物、食品饮料、社会服务、美容护理和轻工制造。

进一步,我们在上述行业中使用金股模型筛选出100只股票如下表所示,以供参考。(注:我们的金股模型采用打分制,对满足基本面(权重,25%)、估值(权重,20%)、资金面(权重,30%)及技术面(权重,25%)等四个指标的进行权重打分,满分为1。)

2.3 风格及行业配置:9月显著降息前维持“大盘价值防御”策略

建议:①银行底仓;②黄金+创新药“进攻”;③非周期类潜在持续的高股息行业。扩散策略包括:(1)大宗品仅保留“黄金”。随着美国降息预期临近,此前受益于全球流动性剩余的大宗品,包括:铜、铝等将可能受到“流动性陷阱”约束;仅黄金将继续受益于实际利率下行及美元走弱的“双向”驱动。(2)创新药静待美国失业率突破“4.2%”以上,将受益于美债利率趋势性下降。(3)高股息叠加潜在股息率上修逻辑,包括:银行、交运、公用事业和通信。静待降息“落地”,再行风格切换之事。

本文作者:张弛(SAC执业编号:S1130523070003),来源:弛策论市,原文标题:《【国金策略】静待右侧交易显著降息:我们拿什么来“反攻”?》,华尔街见闻有所删减

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