摘 要
年初以来、尤其是OMO招标方式转变后，货币与财政的配合更加积极，流动性投放更加及时。
从数据角度观察，5月和8月央行净投放与政府债净融资的相关性的确上升；OMO的招标方式转变以来，央行投放与政府债发行的相关性进一步提升。
从资金面来看，央行调控确实更加精准。
这与历史有显著不同，历史上央行对地方债在内的政府债发行一般都明确表态支持和配合，但央行配合财政的重点在于保证总体政府债券发行工作正常推进，具体货币行为、流动性结果与具体发行配合度可能并不高，比如2023年10月。
2023年中央金融工作会议以来，特别是中央经济工作会议以来，今年货币配合政府债券发行更加具体和明确。
对于债市，政府债供给如果不能引起短期资金变化，一级发行总体较好，其对债市的影响也就相对有限。
今年以来，资金面始终维持均衡，波动显著降低，尤其是5月和8月政府债加速发行期间，资金面也没有显著转紧，市场关注央行是否加强与财政配合，流动性投放更加积极。
另一方面，7月22日央行公告“公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标”，市场关注是否对货币财政配合有一定影响 。
我们从今年以来的流动性投放与政府债发行入手。
1. 如何看待今年以来的政府债发行与央行投放？
月度数据来看，政府债发行放量并不意味着央行净投放增加。数据角度，5月以后政府债发行额显著上升，并不必然对应央行净投放上升；5月和8月政府债净融资放量，央行净投放比前4个月上升，但也并未显著放量。
周度数据来看，5月和8月政府债净融资高峰期，央行净投放确实有所增加，但其余月份相关性较低。日度数据来看，央行净投放基本保持在月初净回笼、月中/月末净投放的节奏。
从结果角度观察，资金面受到政府债发行的扰动较小。一方面，无论从政府债净融资的月度、周度、日度数据来看，政府债净融资加快并没有导致资金面紧张，其中5月下旬和8月中上旬资金偏紧也与跨月和税期有一定关系；另一方面，7月降息之后，资金面未出现显著的紧张，只是局部略有收敛。
2. OMO招标方式转变是否影响货币财政配合？
从季节性来看，8月份国债净融资大幅增长，创近年来新高；地方债净融资环比大幅增加，处于季节性高位。
7月22日，中国人民银行发布公开市场业务公告［2024］第4号 ，“为优化公开市场操作机制，从即日起，公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。”
相比于今年7月上旬以前，后续央行公开市场操作更加体现出精准对冲政府债供给的意图。
具体而言，7月下旬政府债发行连续放量，央行投放有所增加；8月初政府债发行增加，跨月后资金面较为宽松，央行并未进行大额OMO投放；进入8月中旬，政府债发行放量，OMO大额投放配合发行。临近月末，政府债发行再度放量，OMO投放随之持续增加，在资金利率快速下行后，OMO投放逐步减少。
从政府债净融资和央行净投放来看，综合考虑央行通过买卖国债释放流动性，8月央行净投放为2081.4亿元，环比7月明显缩量。
但是从月内来看，8月初公开市场保持净回笼的惯例，政府债净融资有所增加，资金价格小幅上行。月中政府债供给大幅增加，央行公开市场净投放显著放量（8月12-16日五个交易日公开市场净投放数量分别为738.3、3850.8、3692、1696、2949亿元），带动资金价格回落。月末政府债净融资再度放量，央行公开市场连续三个交易日大幅净投放后随即转为大幅净回笼，体现出央行配合财政发债的精准性。
综合来看，5月和8月央行净投放与政府债净融资的相关性的确上升；OMO的招标方式转变以来，央行投放与政府债发行的相关性进一步提升。
从资金角度观察，央行调控确实更加精准。这就是央行所说，“我国经济结构转型加快，金融市场日益发展，融资结构不断变化，这些都导致货币供应量的可测性、可控性以及与经济的相关性下降······将7天期逆回购由原先的利率招标，改为了固定利率、数量招标，充分满足了一级交易商的投标需求，利率不再是中标结果，而是中央银行根据实施货币政策等需要确定的，数量不再是中央银行调节流动性的手段，而是一级交易商根据政策利率和他们的市场判断共同决定的，这有利于提升机构管理流动性的主动性。”
而且，今年的情况与过去不同。
3.历史上货币政策如何配合政府债加快发行？
参考历史，央行对地方债在内的政府债发行一般都明确表态支持和配合，但央行配合财政的重点在于保证总体政府债券发行工作正常推进，具体货币行为与具体发行配合度并不高。
3.1. 2015年地方置换债
在发行过程中，2015年4月17日市场传言江苏省地方政府债被推迟发行，随后于4月23日被最终确认。市场对大规模的低利率、低流动性的政府债供给压力倍感担忧。
针对地方债认购热情不高，央行做出应对。5月中旬，三部委联合发文 规定采用定向承销方式发行地方债，并将地方债将纳入抵押品框架，以推动政府债券发行工作。
但配合债券发行，未必代表流动性宽松和债市利率下行。5月8日有消息称 ，被推迟发行的地方置换债将重新启动，市场担忧再起。5月15日的国务院政策吹风会 上，央行表示在地方置换债发行过程中，不会涉及到中央银行流动性操作，市场一度误以为央行提供资金的可能性被完全排除。5月28日路透社报道 ，央行近期向部分银行开展定向正回购，虽然其初衷在于从大行收回过剩流动性 ，但市场悲观地将其解读为货币政策边际收紧。
3.2.2018年地方债加速发行、确认“提前批”与增加专项债发行规模
2018年7月23日国常会要求加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度。8月14日，财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》 ，明确加快地方政府专项债的发行和使用进度。
12月29日，十三届全国人大常委会第七次会议表决通过了关于授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的决定 。
2018年中央经济工作会议公告 ，提及2019年“较大幅度增加地方政府专项债券规模”。
这个过程中，围绕货币与财政如何配合，有一定讨论：
2018年7月13日，时任央行研究局局长徐忠发表了题为《当前形势下财政政策大有可为》 的文章。7月16日，署名“青尺”的财政部官员在财新网发表了一篇题为《财政政策为谁积极？如何积极？》 的回应。
1月15日，中国人民银行副行长朱鹤新出席国新办新闻发布会，介绍人民银行落实中央经济工作会议精神的具体举措，并回答记者提问 ，明确：今天国新办组织我们三家来，发改委、财政部、央行都来了，体现我们的合力作用，体现了我们政策协调的一以贯之，体现我们围绕服务实体经济这样一个宗旨。
从政府债净融资与央行净投放、资金面角度观察，2018年8月中旬，随着政府债净融资放量，资金面有所收敛。9月17日，央行在无MLF到期的情况下开展2650亿元MLF操作 。10月7日，央行降准置换MLF 。2019年1月初央行定向降准和降准置换MLF。期间央行在公开市场操作公告中多次提到“政府债券发行缴款等因素”。总体来看，央行虽然无直接配合政府债发行的货币行为，但是客观上还是保证了政府债发行工作的推进。
3.3.2020年特别国债发行
2020年6月18日，首批特别国债开始发行 ，随后央行连续大额逆回购投放缓解资金面压力，不过OMO操作公告中的表述为“维护半年末流动性平稳”，而较少提及政府债券发行缴款问题。同时，财政部表示，“适当减少6、7月份一般国债、地方债发行量，为特别国债发行腾出市场空间”。
特别国债发行前后，央行的支持总体较为有限，6月8日，央行为月中MLF续作做预告 ，但6月15日续作MLF时回收流动性5400亿元，资金面继续收敛，债市利率跟随上行。进入7月后，伴随特别国债的放量发行，总体资金面趋紧，债市利率持续上行。
3.4.2023年特殊再融资债与增发国债
2023年10月，在增发特殊再融资债和增发国债背景下，叠加防止汇率超调和资金空转套利，全月资金面偏紧。具体来看，10月MLF小幅超额续作，随后地方债发行利率显著高出二级市场收益率，逆回购净投放随即显著放量（10月20-25日四个交易日逆回购净投放数量分别为7330、7020、5720、3950亿元）。
但通过逆回购对流动性进行短期的削峰填谷作用似乎有限。之后央行保持逆回购操作力度，持续提供短期流动性，并在11月和12月进行MLF超额续作，为市场提供中期流动性。
但与政府债净融资相比，四季度央行公开市场操作净投放增幅有所不足。
上述几个例子，说明历史上的央行与财政配合，与今年以来、尤其是7月下旬以来的配合确实不同。
4.小结
年初以来、尤其是OMO招标方式转变后，货币与财政的配合更加积极，流动性投放更加及时。
从数据角度观察，5月和8月央行净投放与政府债净融资的相关性的确上升；OMO的招标方式转变以来，央行投放与政府债发行的相关性进一步提升。
从资金面来看，央行调控确实更加精准。
这与历史有显著不同，历史上央行对地方债在内的政府债发行一般都明确表态支持和配合，但央行配合财政的重点在于保证总体政府债券发行工作正常推进，具体货币行为、流动性结果与具体发行配合度可能并不高，比如2023年10月。
2023年中央金融工作会议以来，特别是中央经济工作会议以来，今年货币配合政府债券发行更加具体和明确。
对于债市，政府债供给如果不能引起短期资金变化，一级发行总体较好，其对债市的影响也就相对有限。
本文作者：孙彬彬（S1110516090003）、隋修平，来源：固收彬法，原文标题：《货币与财政配合是否更加积极？》
