摘 要
8月中旬以来，特别是8月底以来，债市利率再度下行，其中国债，尤其是短期限国债下行更多、更快，其次是30年国债。
哪些因素塑造了当前债市特征？
第一，8月以来长债供给增加，机构交易则更青睐中短期限国债；
第二，监管原因导致机构调整参与品种、期限；
第三，机构跟着央行、大行“买短”；
第三，博弈降息，追求动态收益；
第五，从流动性分层角度考虑，非银或有影响，机构持有国债偏好进一步提升。
后续问题：曲线怎么看？策略如何布局？
由于资金利率相对较高，本轮债市几乎没有资金杠杆，市场在各自的合理空间内追求动态收益，短端下限似乎已经不受资金成本的约束，逻辑上可以进一步靠近超额存款准备金利率（因为未来资金利率存在跟随降息下行的可能）。
所以，我们的判断和建议如下：
结合机构自身的监管要求与行为约束，选择做陡或者做平曲线，做陡的理论下限是超额存款准备金利率，做平的下限在于央行最新的风险提示。
债市后续风险有二：第一，监管再度加强；第二，有力度的稳增长政策改变宏观预期。或许这两大风险提示会持续存在，但是市场会继续沿着基本面的逻辑前行。
8月28日，传闻做市商恢复。8月30日傍晚，央行首次发布公开市场国债买卖操作公告 。国债曲线结束调整，再度转而下行。
1. 近期债券市场变化？
8月27日至今，国债收益率整体下行，各期限国债收益率均下行15bp以上。国开和信用债表现弱于国债。
对比8月5日，9月14日国债收益率曲线下行变陡。2Y国债收益率下行幅度最大，为18.5bp；30Y国债收益率下行15.5bp；5Y、10Y国债收益率分别下行11.4bp、9.5bp；7Y国债收益率下行幅度最小，为5.2bp。
对比7月末8月初的最低点，9月14日各期限国债均创新低；除1Y外，其余期限国开债均创新低；1Y、3Y、5Y信用债均未创新低。
观察10Y、30Y国债收益率，10Y国债自8月2日的低点（2.13%）回调12bp左右，8月13日-14日快速下行5bp后保持震荡，8月末开始再次下行，下行节奏有所加快。30Y国债走势与10Y国债基本一致，但近期下行幅度更大。
由此我们自然产生一个问题，为什么国债，尤其是短期限国债下行更多、更快？
2.为什么国债、短期限国债下行更多、更快？
2.1. 长债供给增加，短债需求更强从发行供给情况分析，长期限国债供给更多。
8月债市供给中10年和10年以上国债净融资9202.1亿元，显著高于其他期限品种，7年以内发行总体符合季节性。
从二级交易的机构行为看，二级市场净买入以国有大行和保险为主，净卖出以股份行和城商行为主。具体机构方面，基金主要增持政金债；保险主要增持10Y以上利率债；国有大行主要增持3Y以内利率债；股份行、城商行主要减持利率债；农商行主要减持利率债，增持CD；外资行主要增持利率债；理财主要增持CD和信用债；券商主要减持CD，增持政金债。
从国债具体二级交易机构行为来看，国有大行主要是净买入3Y以内国债，净卖出5-10Y国债，总体上大额净买入国债。基金则是主要净买入5-10Y国债，净卖出3Y以内国债。保险主要增配超长期限国债。股份行主要净买入3-5Y，净卖出3Y以内国债。城商行主要净卖出3Y以内国债。券商主要净买入5-7y，净卖出3-5y。理财对国债净买入变化不大。
二级市场交易情况说明，7年以下国债需求最强，是主流机构的最大交易合集所在。
2.2.监管原因导致机构调整参与品种期限
虽然央行明确没有预设点位或者合理区间 ，但是多次监管强化令市场对于10Y、30Y国债下限仍有顾忌，叠加8月以来大行卖出7Y-10Y国债以及信用债局部负反馈担忧，国债7Y以下品种市场认为可以放心参与。
2.3.跟着央行、大行“买短”
8月30日傍晚，央行发布公告 ，“为贯彻落实中央金融工作会议相关要求，2024年8月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。”此外，从二级交易数据看，大行也增加了短期国债的净买入。
在权衡之下，市场机构的最优选择似乎就是跟随央行以及大行买入中短期限国债。
2.4.博弈降息，追求动态
8月公布的7月数据和随后陆续公布的8月数据，进一步验证国内基本面偏弱、有效需求不足和物价走低的现实，而8月鲍威尔讲话和美国一系列关键数据公布，9月联储降息的预期进一步明确，美元美债总体回落，降息的外部条件基本具备，市场可能在关注监管或有压力的同时，左侧交易降息。
低票息、“资产荒”，机构在交易降息的同时，还要考虑增加动态收益。久期是债券最大的弹性。机构在自身认知的范围内，会尽量增加久期。
考虑或有监管风险，市场共识可能还是利用2-5Y国债追求更多的资本利得和动态收益。
2.5.国债不受流动性分层影响
8月资金面总体均衡，R001和DR001月度均值分别为1.78%、1.70%，较上月下行3.6bp、4.4bp。9月初，在央行连续大额净回笼下，资金利率有所上行。
从R007-DR007利差角度看，非银流动性相对承压，8月下旬以来流动性分层特征更加凸显。
从流动性分层角度考虑，非银或有影响，机构持有国债偏好进一步提升。
以上五个原因可以解释8月以来，特别是8月底以来的债市情况。后续的问题在于：曲线怎么看？策略如何布局？
3.短债利率下限在哪里？
2004年以来有两个阶段1-3Y国债收益率显著低于当前水平：2009年初和2020年4月。
2009年1月9日2年国债收益率出现最低点，为1.07%，R001、R007分别为0.84%、0.94%。
2008年四季度货币政策报告 中提到，“进入 9 月份以后，国际金融危机急剧恶化，对我国经济的冲击明显加大。按照党中央、国务院的统一部署，中国人民银行实行了适度宽松的货币政策，综合运用多种工具，采取一系列灵活、有力的措施，及时释放确保经济增长和稳定市场信心的信号，五次下调存贷款基准利率，四次下调存款准备金率，明确取消对金融机构信贷规划的硬约束，积极配合国家扩大内需等一系列刺激经济的政策措施，加大金融支持经济发展的力度。”
在连续调降存贷款利率和下调存款准备金率下，资金利率走低，带动国债利率下行。
2020年4月23日2年国债收益率出现次低点，为1.33%，R001、R007分别为0.96%、1.45%。
2020年初疫情对经济和市场预期产生较大影响，央行在流动性投放上也凸显呵护市场之意。3月16日，中国人民银行实施普惠金融定向降准 。4月3日，中国人民银行决定于4月15日和5月15日分两次实施定向降准，每次下调0.5个百分点，共释放长期资金约4000亿元。中国人民银行决定自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35% 。4月15日，中国人民银行开展了中期借贷便利（MLF）操作，操作金额为1000亿元，利率为2.95%，较上期下降20BP 。
在连续调降存款准备金率释放流动性，以及降低超额存款利率的驱动下，资金利率显著走低，带动国债利率下行。
观察1Y-R001利差（5日移动平均）倒挂期间1Y国债和R001走势发现，基本上都是由于R001短期快速抬升导致倒挂。当资金利率下行时，短期国债的下行幅度通常小于资金利率，因此很难形成倒挂。
而本轮倒挂则罕见的是由于资金利率保持稳定的同时短债利率持续下行导致，历史上很难找到类似时期。
目前R001利率低于公开市场7天逆回购利率7.7bp，距离央行设定的临时隔夜正操作利率还有12.3bp。
今年4月份2Y国债收益率与R001倒挂以来，2Y国债收益率逐步下行。目前2Y国债与R001倒挂幅度为28.9bp，并且低于临时隔夜正回购利率16.6bp。
短端的下限是多少？
由于资金利率相对较高，本轮债市几乎没有资金杠杆，市场只能在有限空间内追求动态收益，短端下限似乎已经不受资金成本的约束，逻辑上可以进一步靠近超额存款准备金利率。
从国有大行角度出发，根据9月13日的名义收益率计算，相较于其他表内资产，短期限国债的性价比仍然较高，似乎资金利率是下限，但是需要考虑未来资金利率跟随降息的可能。
因此，我们倾向于认为2Y国债的下限或许可以更低。
4. 小结
8月中旬以来，特别是8月底以来，债市利率再度下行，其中国债，尤其是短期限国债下行更多、更快，其次是30年国债。
哪些因素塑造了当前债市特征？
第一，8月以来长债供给增加，机构交易则更青睐中短期限国债；
第二，监管原因导致机构调整参与品种、期限；
第三，机构跟着央行、大行“买短”；
第三，博弈降息，追求动态收益；
第五，从流动性分层角度考虑，非银或有影响，机构持有国债偏好进一步提升。
后续问题：曲线怎么看？策略如何布局？
由于资金利率相对较高，本轮债市几乎没有资金杠杆，市场在各自的合理空间内追求动态收益，短端下限似乎已经不受资金成本的约束，逻辑上可以进一步靠近超额存款准备金利率（因为未来资金利率存在跟随降息下行的可能）。
所以，我们的判断和建议如下：
结合机构自身的监管要求与行为约束，选择做陡或者做平曲线，做陡的理论下限是超额存款准备金利率，做平的下限在于央行最新的风险提示。
债市后续风险有二：第一，监管再度加强；第二，有力度的稳增长政策改变宏观预期。或许这两大风险提示会持续存在，但是市场会继续沿着基本面的逻辑前行。
本文作者：天风固收孙彬彬，本文来源：固收彬法，原文标题：《接下来，做平还是做陡？》
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孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
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