对话张静静：美日老龄化应对的经验与迷思

为了对抗老龄化，日本从2000年起逐步提高退休年龄至70岁，日本实施的效果怎样？对我们有何启示？

日本的延迟退休政策自2012年至2022年的十年间取得了明显成效。在这段时间里，60至64岁年龄段的劳动参与率从57.7%增长至73%，提高了15.3个百分点。同时，65岁及以上人群的就业参与率也提升了5.7个百分点，达到25.2%，涨幅明显。

尽管延迟退休在促进经济发展和解决代际问题方面提供了便利，但它也带来了一些潜在问题。首先，日本在协调老年人和年轻人就业关系方面存在不足。这导致许多年轻人难以找到满意的工作，形成了“啃老”现象，这一现象在日本的老龄化背景下尤为突出。

其次，自2013年日本实施延迟退休政策以来，其总和生育率进一步下降。虽然不能将此完全归咎于延迟退休政策，但这一政策很可能对生育率产生了较大影响。例如，如果女性在50或55岁退休，她们的孩子可能正好处于适龄生育年龄。在这种情况下，退休后的女性可以帮忙照顾孙辈。然而，如果退休年龄推迟五年，那些处于适龄生育阶段的人可能会因为缺乏照顾孩子的帮助而推迟生育计划。

因此，我们虽然不能断言延迟退休政策是导致日本总和生育率下降的最主要原因，但它至少是一个影响因素。因此对于国内而言，国家政策层面需要关注以下几个关键点：

首先，必须完善养老体系，无论是金融支持还是政策配套，都是至关重要的。我们需要制定全面的养老产业政策，以确保老年人的福祉和生活质量。

其次，随着延迟退休政策的实施，对55岁以上的中老年群体进行工作技能培训变得尤为重要。这将帮助他们适应新的工作机会或在现有岗位上继续发挥潜力，弥补他们在技能上的不足。

再次，从代际传承的角度出发，关键在于如何协调老年人和年轻人之间的就业互补性。如果处理得当，老年人延长工作年限与年轻人就业之间并不矛盾。然而，如果协调不当，可能会导致年轻人就业困难，从而加剧社会问题。

最后，对于处于适龄生育年龄的年轻人，我们需要在生育政策上给予一定的鼓励，以提高他们的生育意愿。这不仅有助于解决年轻人的就业问题，还能促进人口结构的平衡。

通过实施这些政策措施，我们可以在延长退休年龄的同时，有效解决老年人的就业问题、年轻人的生育问题以及年轻人的就业问题，实现社会的和谐发展。

日本1995年进入深度老龄化，同一时间人均GDP为4.3万美元；而中国2021年步入深度老龄化社会时人均GDP仅为1.2万美元，未富先老会带来哪些阻力？如何解决这个问题？

我们进行了一项有趣的研究，探讨了过去十几年人口因素对经济增长的影响。除了日本在人口老龄化后经济受到负面影响外，我们没有找到太多其他样本。最后，我们分析了47个国家的人口年龄中位数与经济增长之间的关系。

在80年代到90年代，人口年龄中位数对经济增长没有明显影响。然而，2000年之后，这种影响开始增强，到了2010年代，人口因素对经济增长的解释力达到了57%。这表明人口因素对经济增长的影响是非线性的。

以美国、日本、韩国和德国为例，这些国家都跨越了中等收入陷阱，且至今每年的研发投入占GDP的比重仍高于中国，显示它们仍在不断努力。当这些国家的人口年龄中位数达到某个阈值时，经济增速会突然下降，这被视为不可抗力，是人口因素对经济影响的质变点。

根据这四个国家的数据，人口年龄中位数在30岁左右和40岁左右时，经济增速会下降。但在中国，2000年时人口年龄中位数已达到30岁，此后中国经济并未下降，反而上升。这表明在特定时间节点，经验规律是可以被打破的。

2000年后，中国的特殊性在于加入世界贸易组织（WTO），享受了时代的红利。如果有时代红利或技术突破，即使经济增速可能放缓，国内的人均GDP、在全球价值链中的附加值占比以及人们的预期和信心可能会有所不同。

回顾日本在80年代甚至更早时期，它之所以能从70年代跨越中等收入陷阱，并在80年代许多指标超过美国，主要是因为产业不断升级，特别是在70年代的汽车产业和80年代的半导体产业。1985年到1986年，日本的半导体全球市场占有率已超过美国。

对中国而言，根据联合国的预测，2025年人口年龄中位数将达到40.2岁，标志着人口老龄化的趋势。理论上，在这个年龄段，潜在的经济增速应该下降。但这几年我们在新质生产力方面做了显著努力，无论是政策鼓励还是资金支持，假如能在“卡脖子”的关键技术领域取得突破，那么即使未富先老，未来几年只要突破关键技术，理论上可以实现人均GDP的跨越。

当然，在技术层面我们可能不是专家，还需要其他专家来分析我们在何时何技术领域能取得重大飞跃。

美国受老龄化影响似乎相对较小，这是什么原因？对于中国解决老龄化、少子化问题有何启发？

我们通常认为，美国在人口老龄化过程中通胀水平较高，而日本较低。但实际上，两国之间的差异并不像我们想象的那么大。从47个样本国家的案例来看，自2010年以来，人口年龄中位数越大的国家，其通胀水平越低。这表明老龄化并不一定伴随着高通胀，反而更常见的是低通胀。

那么，为什么我们会觉得美国的消费能力依然强劲，而通胀在疫情之后却居高不下呢？

疫情之后的情况确实特殊。在2020年至2021年间，美国消费市场的两个主要障碍被消除了。我们普遍认为，大多数国家现在都是K型经济，即富人和中低收入群体之间的分化明显，而中产阶级所占比例较低。在K型经济中，消费的两个主要障碍是：富人没有时间消费，而中低收入群体则缺乏消费资金。

然而，在2020年下半年至2021年疫苗接种率较低的时期，美国富人拥有大量时间去消费，这导致了房地产市场和奢侈品市场的购买周期被压缩，形成了放量的局面。

对于低收入群体而言，美国在2020年3月、12月以及2021年3月进行了三次财政现金发放。对于收入分位数在80%以下的三口之家来说，这三次财政转移支付总计可达9100美元，这对于中低收入群体来说是一笔不小的资金，因此他们的消费能力也得到了提升。

疫情之后，全球一体化也出现了新的问题。原本我们认为全球一体化是一种高效的合作模式，因为它实现了帕累托最优。但疫情暴露了全球供应链的压力，因为贸易半径过长，这也导致了通胀。

从2022年开始，美国的就业结构也发生了变化。例如，55岁以上的群体在疫情之后的劳动参与率出现了断崖式下滑，且没有反弹。最初我们认为这可能是疫情的后遗症，但后来发现这与后遗症关系不大。

实际上，导致55岁及以上群体就业参与率下降的主因是他们可以选择退休。第一个原因是这个年龄段的美国人通常已经积累了一定的财富。第二，近年来，无论是房价还是股票，资产价格都有所上涨。第三，疫情导致了一些老年人的离世，而美国的老年人在二战后积累了一定的财富，这使得他们的退休生活更加无忧。

因此在近几年，美国的遗产税收入不断攀升，这背后反映出部分老年人去世后留给子女的财富。这些继承财富的大多是55岁及以上的人群，他们中的一些人选择了退休，这在美国就业市场上造成了一定的缺口。

那么，对于年轻人来说，现在的工作机会性价比较高。一方面，他们面临着通胀压力和较高的生活成本；另一方面，就业市场的缺口使得薪资水平相对可观。

疫情之后美国出现的通胀现象，是多种特殊情况叠加的结果，可能不适宜作为普遍参考案例。对于大多数国家而言，随着老龄化程度的提高，通胀的平均水平往往会下降，尽管过程中会有波动。例如，全球通胀上升，包括日本和欧洲在内的地区通胀也会随之增加，这与疫情后的供应链压力和就业市场的影响有关。

对中国来说，未来可能不会因为老龄化而面临极低或极高的通胀。通胀可能会以当前水平为基准，出现适度的周期性波动。城镇化加速期的高通胀时代已经基本结束。

然而，未来通胀中可能需要关注的一个方面是，我们讨论的老龄化因素主要来自需求端，实际上供给端也可能产生影响。近年来，尽管全球需求并不特别强劲，但大宗商品价格仍有上涨的机会，原因在于全球地缘政治格局变化下供给受到冲击，这也可能会加剧通胀的波动。

从全球角度来看，日本的经验虽然极端，但它确实提供了一个方向：在老龄化逐渐形成的过程中，通胀中枢可能会下降，但仍会保持周期性的波动，并可能与全球特殊情况产生共振。

其次，美国疫情后的高通胀确实是由一些特殊情况共同作用的结果，不足以作为参考。对于国内而言，未来通胀的平均水平可能会比过去十几二十年有所下降，但仍然会有周期性的波动。

招商证券在老龄化研究领域有怎样的建树和积累？

大家都年轻过，但是还没老过。因此，在面对老龄化问题时，我们应该借鉴海外的经验教训，为我们自己的政策制定、投资和消费提供建议和支持。

招商宏观在海外研究、外汇研究以及大类资产研究方面有着深厚的积累。过去十几年，我们一直在深耕海外市场，这使得我们能够借鉴海外的经验，并将这些经验与国内实际情况相结合，以便更好地理解国内未来的老龄化趋势。这样，我们就能为大家未来的消费、投资以及工作与生活的平衡提供帮助和建议。

疫情之后，无论是资产价格还是宏观经济视角，都出现了许多与历史规律相悖的情况。例如，过去几年中，每年年初被普遍看好的资产，全年表现往往并不理想。2022年3月，由于俄乌冲突，市场普遍看好能源价格，但下半年能源价格却大幅下跌。2023年初，人们对亚洲疫情后开放的前景充满期待，而到了2024年初，市场对日经指数也抱有很高的期望。

然而，历史经验告诉我们，这些资产全年的表现可能并不如预期。全球经济增长动力和流动性红利的变化，对当前资产价格产生了显著影响。理解过去几年全球宏观经济视野以及各类资产框架和波动的变化，以及这些变化背后的影响因素，是我们擅长的领域。从研究的角度来看，保持好奇心是至关重要的。

在过去的十几年里，我们一直在探索老龄化对经济和投资的影响。虽然过去我们有这样的想法，但并没有太多证据表明老龄化会对经济增长和投资产生影响。然而，现在这种变化开始逐渐显现。

2020年，许多人认为疫情是导致全球经济，包括中国经济出现断崖式下滑的原因。但如果我们参考美国、日本、韩国和德国的经验，当人口年龄中位数达到30岁或40岁左右时，经济增长往往会放缓。以这些国家的经验为基准，2020年全球人口年龄中位数已经达到30岁。在过去40年里，全球经济增速的中枢通常在3%以上，这似乎是因为产业转移和某些经济体的增长动能。

但现在，全球经济已经从一个绝对年轻的阶段转变为一个相对年轻的阶段，面临着潜在增速的下降。2020年，中国的人口年龄中位数为30.4岁，预计在未来20年，中国的老龄化趋势将加速。这意味着，尽管疫情是一个催化剂，但随着人口年龄中位数的显著提高，全球和中国的潜在增速都出现了下降。

当然，我们认为人口因素可能是最关键的因素，因为有许多案例可以证明这一点。如果未来中国能够像2000年加入世贸组织时那样获得新的增长红利，或者在关键技术领域取得突破，我们相信中国经济仍有增长的空间。

但在这些情况出现之前，我们如何应对当前的宏观形势和投资挑战，是我们希望通过这门课程与大家分享的。

为什么在当下时点推出《银发时代下的宏观研究新方法》这门大师课？价值是什么？

在投资时，首要任务是准确把握宏观经济周期的位置。正如霍华德·马克斯在《周期》一书中所指出的，虽然我们无法预知未来的经济走势，但我们可以确定自己在经济周期中的位置。

然而，我们确实面临着百年未有之大变局。例如，2020年全球人口年龄中位数首次超过了30岁。尽管我们认识到代际更替具有周期性，但全球人口年龄中位数超过30岁这一门槛，在历史上是前所未有的。

因此，我们发现全球经济增长的红利正在减少，我们曾经认为的增量时代似乎已经暂时结束。在过去几年中，全球各地的地缘政治风险频繁发生，这与从增量时代过渡到存量时代、大国之间的博弈以及对资源的争夺有关——这些因素对我们的投资决策产生了深远影响。

过去，我们认为只要理解美联储的加息或降息政策，只需关注菲利普斯曲线，了解美国经济的当前状况即可。但在过去的两年里，美国国债收益率曲线倒挂现象持续了26个月，从2022年7月一直持续到最近才解除，这种现象在历史上是前所未有的。通常，当美国国债收益率曲线结束倒挂时，经济往往会进入衰退，甚至可能出现严重的经济危机。

目前，我们甚至无法确定2024年美联储的降息节奏，这可能在9月的点阵图中透露出一些迹象，但未来的每项经济数据都可能会影响我们的判断。

那么，我们如何理解美联储在11月和12月的降息行动？为什么在疫情之后，我们发现许多宏观指标似乎失效了？我记得在2023年的一次内部会议上，招商证券董事长霍达说了一番话，对我启发很大。他指出，我们原先认为自己在做因果分析，但实际上我们做的大多是相关性分析。因为在不同的经济周期阶段，一些看似有因果关系的指标，在其他周期中可能仅仅是相关而已。

例如，过去一段时间，人们讨论人民币汇率时，许多同行和外资机构认为，由于中国企业在海外有大量待结汇的头寸，一旦美元贬值而人民币升值的预期形成，就可能引发结汇潮，进而推动人民币汇率升值。

但实际上，从2008年到2022年，人民币汇率与中国的出口份额高度相关，但从2023年开始，两者开始出现背离。这可能是因为中国企业的发展模式发生了变化。从2008年到2022年，中国正处于城镇化加速阶段，同时也是一个出口导向型国家。

而在过去两年，一个熟悉的名词是“中国企业出海”。2023年是中国企业出海的元年，我们之所以看到人民币汇率与出口份额的背离，可能是因为中国从出口模式转变为出海模式。

对于许多企业来说，原先的生产在国内，需求在海外，这称为出口。由于生产在本土，因此需要将出口创汇结汇回国内，用于支付工资和再投资。但如果未来在出海导向下，许多企业的生产和需求都在海外，那么他们是否还有结汇的需求？他们可能直接在海外支付工资和进行再投资。

因此，如果这些行为模式发生变化，那么在老龄化背景下，我们如何关注自己的理财，关注财富的增值和保值，以及如何布局大类资产配置……这些都是我希望在课程中为大家带来的新启发和新交流。

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