本轮股票牛市的共识和分歧

本周最值得关注的三个市场表现：

1、市场风偏逆转，A股迎来历史性涨速。“9.24”金融新政发布会超预期， 9.26中央政治局会议召开，市场解读为政策大转向，市场风偏快速提升。节前A股上演历史级别行情，上证综指连破2800、2900和3000整数关口，创2008年11月以来单周最佳表现。创业板指周涨幅创历史新高。

2、港股强势反攻，成交额创历史新高，年内涨幅超越美股。国庆假期后3天交易日，港股日均成交额超过3300亿港元，仍处5年历史高分位数水平，显示外资持续流入。

3、美国经济强于预期，中国定价政策转向，中美利率均回调。中国权益市场持续走强，风偏转向刺激下债市回调。10Y和20Y国债利率分别回至2.18%和2.35%。9月美国非农和非制造业PMI数据超预期，年内降息幅度下修，美债利率上行。

一、股票牛市，究竟在定价什么？

面对近期“疯涨”的A股和港股，市场分歧背后两点共识较高：第一，是否称为牛市已经不重要。重要的是，本轮中国风偏资产涨幅较大、涨速较快，走出了一轮历史级别行情。第二，截至目前，市场表现更多受预期和情绪驱动。

回顾历史上A股由熊转牛，关键转折无不例外，都是导致市场陷入熊市的关键约束因素得到缓解。例如2014年宽松（当时也为应对通缩启动一系列措施），又例如2018年资管新规冲击消退。

过去中国风偏资产压制原因逃不开两个字，“通缩”。这次政治局会议意义重大，政策导向从重视生产制造转为关切居民消费；市场定价走出“通缩交易”的政策启动。所以会议过后关于通胀预期的交易开始升温。

研究上能够预判政策转变，我们此前一直提示下半年最重要资产主线是《等待宽松》（2024年7月10日），然而遗憾的是，我们无法精准判断政策转向时点，无法左侧布局本轮中国风偏资产强势反弹。

二、走出通缩，未来市场还需交易哪些变量？

治理通缩无外乎三类措施：降低利率、提振需求、出清产能。现在市场分歧主要集中在需求提振政策上。

9·24金融三部门联合发布会，已经给出比较明确的宽货币政策信号，对此市场已经开始定价，共识较高。

节前上海和北京地产政策发布，股票市场解读为利好兑现，债券市场认为地产政策放松步调略小，例证是当日债市利率下行。这种分歧其实意义不大，因为地产最终政策取向已经明确，促进房地产“止跌回稳”，市场无需质疑地产政策，只需等待政策效果兑现时间。

除了地产之外，还能够直接有效影响内需的政策主要是财政，这才是当下市场分歧最大，同时也是关注度最高的板块。市场对9月政治局会议地产表述“止跌回稳”关注度较高，却忽略了后面紧跟的四个字， “严控增量”。严控增量意味着，财政不会再像四万亿时期或者2015年棚改货币化时期那样，再启动一轮高地产投资、高地方基建投资，因为这并不是本轮财政的主线。

我们看好财政发力，但认为未来财政扩张的规模、节奏、方式和方法，与过去有所不同。交易财政政策，我们建议摒弃老范式。我们曾在《人口趋势下的改革方向》（2024年6月28日）以及财税改革系列研究（2024年5月~9月）中提到，未来中国财税方向是迎合中国人口纵向（老龄化与少子化）和横向（区域和大城市集中）两大趋势，财政模式转变，地方基建投资占比下降，民生支出占比提升（养老、医疗、教育等）。

三、未来股债的交易锚。

股票市场定价逻辑，政策转向，由熊转牛。未来走势取决于政策节奏，尤其是两点：1、地产政策何时起效，判断标准是房地产销售面积改善。2、财政政策未来的力度、节奏和方向。

本轮财政方向不在于增扩地方基建，而是着力于三点：1、地方化债；2、符合三中全会导向的产业政策；3、民生领域相关支出。

债券市场定价逻辑，宽货币何时撬动宽信用，这是债市是否转向的关键所在。国内外经验都显示，除了情绪带来的流动性扰动之外，真正能够令债市进入一轮典型熊市的往往是信用条件扩张，也就是所谓的需求扩张。我们认为这需要等到地产政策见到效果，居民缩表缓解。

再来捋本轮中国股债走势：9月底市场交易策略开始转向，这本质上是一次“走出通缩”情绪主导的市场变化，在这一阶段市场的交易重点在于预期和流动性。待到下一阶段，市场将关注财政政策和地产政策的效果。

不论是地产政策见效，还是新型财政支出，都与过去几轮逆周期不同，这也决定了这一次市场缺乏足够经验去提前预判政策效果。加上国际地缘政治博弈仍在持续，美国大选在即，第二阶段行情，或许更为波折。