本文作者:Value Gamer
一级市场投资者,从事过并购和成长性投资,关注消费、科技、宏观
本文是《亚洲双城记:镜中日本的百年史》一书的系列连载,上接连载二、连载一。
八、预测与规律
据我们所知,存在“已知的已知”(known knowns):有些事,我们知道我们知道;也存在“已知的未知”(known unknowns),也就是说:有些事,我们知道我们不知道。但是,同样存在“未知的未知”(unknown unknowns):有些事,我们不知道我们不知道。
- 美国国防部长拉姆斯菲尔德答记者问,2002年
研究日本是为了看清中国。所以我们对日本的所有探究都着眼于其过去,而思考中国时着眼于未来。
虽然绝大多数的预测尝试最终都是徒劳(包括本文),但每时每刻都有人在试图预测未来,因为未来和我们的每个人息息相关。
但在我们将目光投向中国与世界具体的过去与今日,并对未来做出具体预测之前,我们必须先总结一些关于事物发展与预测的规律。在很大程度上,规律是我们唯一能掌握的关于未来的东西,我们在大部分情况下无法准确预测未来,但能从过去之中理解并总结一些规律,并试图用这些规律指导对未来的模糊描绘与猜测。
1. 预测:古老的徒劳游戏
预测是人类永恒的西西弗斯式的游戏。自文明诞生以来,每时每刻都试图预测未来,但没有人可以真正做到。即使是最精英的知识分子或预言家,也只是发展自己的模型与理论并假装看见未来而已。
模型一定有缺陷。模型只是看待世界的一个肤浅的简化的方式。模型不是现实、模型只是我们解释历史现实的勉强工具。模型可以被操纵且滥用。而当代经济和金融学家在学术竞争上把一切问题数学化的程度太高,导致经济学变成了金融数学理论学,真正的思想家只能去研究政治经济与经济历史学,但因此失去了对数据的分析和解释能力。数据分析变得艰深、高门槛而专业化,失去了与关于事物本质的定性思想结合的更多机会,更多只是为了自洽而自洽,为了跑通模型而选择了合适的公式或曲线(比如正态分布),但在很多场景中与现实脱节。
同样,危机与泡沫每次都以不同的形式体现,从不同的逻辑演化。而理论家只会看向过去,在历史数据中寻找最好的解释模型,而往往忽略了现在、今时今日最重要的变量,且新变量和新的作用路径往往是定性为主且很难观测的,从而很难被模型化或数学化,导致了被理论家忽视。
2. 预测的可能规律:再一次西西弗斯式的尝试
在世界的总体不可预知性下,不同事物的相对「可预测性」也存在差别。我们试图理解这些差别,并在人类西西弗斯式的预测历史上填上自己(可能被证明是可笑)的一笔。
经济性因素比政治性因素好预测,因为经济动态更多(当然也不是绝对)遵循市场规律,而市场的发展轨迹是相对可预测的。政治(或者拜占庭式的宫廷政治)充斥了个人情感、个人选择、高层联盟、辛密阴谋与最后扭转,因此很难从外部基于公开信息做预测。
中期趋势比短期趋势好预测,而长期趋势最难预测。
因为短期趋势有太多的偶然性作用影响,作用力的作用时间太短,偶然因素最终会主导事物结局,但中期趋势会有很多噪声相互抵消,最终导致合理结果。
比如,很难在1945年二战后立刻预言苏联的灭亡,但46年后的1991年就发生了。比如,很难在二战之后预测布雷顿森林体系的崩溃,但1971年就发生了,这是由日本和德国的迅速再崛起导致的必然结果。比如,虽然日本崛起的直接导火索是朝鲜战争,但日本的最终再崛起是不可避免的,因为美国最终需要一个强大而健康的日本,以抗衡苏联在亚洲的影响力,虽然会由朝鲜战争等因素影响日本崛起的速度与进程,但最终的崛起是不可避免的。
所以,中期趋势可以试着用逻辑预测,而短期趋势有更多偶然因素影响。甚至可以这么说,短期趋势中有很多政治和社会事件,普朗克运动式的影响作用导致结果难以预测。但是中期预测中会有这些普朗克运动相互影响以致抹平影响,因此结果更倾向于纯市场与经济动力的作用结果。
长期趋势最难预测。原因也很简单,人类缺乏长期想象力,也缺乏全科的深入科学知识,因此无法预测技术(这个对长期趋势影响最大的因素,没有之一)在长期的发展曲线与路径,这就是为什么人类总是低估短期的技术发展,但低估长期的技术发展。而且,在长期,经济、政治、社会、国际政治与战争等多重因素会相互影响作用以导致纯经济和市场因素无法主导发展的方向。因此,长期趋势基本无法准确预测。
因此,最好的预测尝试,在时间上应该瞄准中期(5-10年),而在分析标的上应该瞄准经济和市场因素,避开政治和社会因素。
明确一下,经济和市场因素指的是“现代经济学”所涵盖的所有的、具有客观数据可供分析的标的因素,而“社会因素”在我们的理解中更偏向于普朗克运动式的、人与人之间交互以及相互影响作用下的“社会群体性运动”,包括社会思潮、社会群体认知、舆论影响与演变、公众讨论等。相比这些难以预测的政治因素和社会因素,对存在客观数据的经济性因素的预测无疑会有更高的逻辑性以及正确率。
3. 所有预言的本质都是线性外推
所有的预言都是线性外推。除了刀口舔血的逆势交易员以外,没有人真正抱有“拐点”或“盛衰周期”的观点做预测。所有所谓的“拐点”预测都是增长之后会加速增长,或增长之后会减速增长,无非还是维持原有趋势,只不过速度有变化。
少有人意识到这个世界有多么地动态变化,以及有多么强的自我调节和自我校正能力。上涨的价格会引来更大的供给,而不是一昧推高价格,下降的价格会出清产能,从而抬高价格。盛极而衰,衰极而盛,所有事物,无论短期中期还是长期,皆是如此。
抱有逆势思维的交易员会依此预测股票走势或产业周期,但在更宏观的叙事里很少有人有胆量给出这种逆势的预测,因为这种预测显得荒诞而完全没有事实依据(数据、线索、信号等)的支撑,完全只是基于对均值回归的模糊认知。
而没有依据的预测仅仅是观点而已,每个人都可以有观点,世界上每时每刻都有无数观点产生,但没有依据的观点(除非是来自极其重要人物的观点)都只是噪声而已,而真正的重要人物并不会随意发表自己的观点与预测,这对他们没有任何好处。
所以,应该如何看待未来?
首先,要意识到,周期兴衰在世间万物中存在,所有事物中均有其自我调节和自我校正的机制,无论目前的趋势如何,逆转一定会到来。一定要思考清楚,逆转之后会发生什么,事物将会如何演进,要在各方面为接下来发生的逆转做好准备。
第二,逆转的幅度以及逆转的时间(发生之前的时间以及持续的时间),都难以预测。目前的趋势的确还会持续一段不可准确预测的时间。事实上,没有人(哪怕是身处游戏之中的局中人)都无法预测逆转的触发点以及幅度。
第三,面对逆转本身将会发生的确定性以及幅度和时间的不确定性,在任何投资决策中都要基于历史经验与最极端假设留足安全边际。关键在于意识到变化与不变是复杂的、交织存在的要素,并基于此行动。
4. 惯性:逆向调整机制的缺乏
金融市场存在做空机制,即先借入你自己不拥有的资产并卖出,然后等待价格下跌之后再买回,因此在金融市场,即使资产价格下跌,也可以有获利方式。但这种做空机制在大多数实体语境下不存在。
事实上,绝大部分人在真正世界中的工作和存在的目的是推动某事,而不是反对某事,他们拿薪酬付出的劳动就是去“倡导”、“推动”、“实现”,而不是去“阻碍”,所以一切实体事业中总是存在过度推动的倾向。
在实业中,如果人们不看好某个事业或体系,人们往往只是离开而已,不能像在金融市场中那样做空,也即“借入并卖出他们的事业”。所以狂热者或自我欺骗者仍会推动废墟灰烬的缓慢移动,甚至可能持续很久。
事实上,世界上绝大多数人都有自己的立场与利益,这个立场和利益是深植根于社会结构与企业架构中的,而且与公开或私密的表述以及个人的技能积累有紧密关系,很难像金融市场仓位一样在一瞬之间彻底扭转,能做到的仅仅是缓慢转向,且大部分转向可能皆不会成功。
因此,人们不会轻易改变自己的立场与看法。实体经济与现实社会中的大部分意见都是做多,动作也是做多,即使离开也大多数是被迫离开,而不是主动离开(即做空),因为绝大多数人缺少离开目前立场的技能、勇气、流动性保护与背景灵活性。
因为缺乏逆向调整机制,所以世事变幻往往缓慢而充满惯性阻碍,而一旦发生,即是大厦倾覆与沧海桑田。时代趋势的转向意味着无数个体的沦亡与家庭的倾覆。
5. 突变:惯性期结束后的极速逆向变化
因为以上讨论的原因,这个世界的惯性比人们通常想象地都要大,而在转折点上,转变比任何人想象地都要快。大部分的变化需要长时间的耐心积累与缓慢进程,然后在某天突然「发生」于表面。
比如,苏联的衰弱可能在70年代就开始了,这个过程中积累了无数不合理的历史倒退式的事件与演变,但是变化在1991年突然加速了,然后突破了所有人的想象,但是回想过去,所有人都意识到,他们在很长一段时间里忍受了“历史的欺骗”,或者自己对自己的欺骗,生活在不可置信的谎言与自我安慰中。次贷危机也是一样,纳斯达克泡沫也是一样,都先是一段很长时间足以欺骗所有人的“这次不一样”的谎言累计与相互欺骗,然后崩溃在一瞬间发生。
事实上,这种「缓慢量变、极速质变」的过程,适用于几乎所有的泡沫破裂与大厦倾覆。所有系统的崩溃均是如此,表面看上去稳定地无懈可击,但从某一时刻开始,问题与危机开始在潜层蔓延,并逐渐闪烁起各类崩溃信号。但是这个系统里或公司里已经裹挟了太多的既有利益与人群,而他们能在残酷世界中生存的意义与唯一机会就是持续运营现状并成为其中的一份子。
这种「粘滞性」与「惯性」加剧了整个系统的欺骗性与惯性,而它可能存在于任何一个企业、一个组织、一个国家、一个资产类别:基本所有可能性中。而在一切转向的时候,外人通常惊讶于事实发生的本身,或者一切发生的“迅速”,而内部人早已对此有充足的心理准备。
因此,最重要的是看到长期的、缓慢的、有惯性的、不可逆的趋势,然后以终为始,做长期判断。同时,千万不要拿短期趋势做简单的线性外推。这个世界中有太多的短期波动与中期趋势,但是所有这些趋势都是转瞬即逝的、及其容易掉头的,事实上这些并非「趋势」,仅是「变化」或「波动」。
所以,关键是,分清什么是「长期趋势」,什么是「短期噪音」和「中期波动」。「短期噪音」永远无法预测,「中期波动」可以在一定程度上预测但是败率很大,只有「长期趋势」可以在一定程度上被预测。日内交易者和动量投机者看的都是噪音,对冲基金和大部分二级市场投资者看的都是波动,只有少部分投资者才看的是趋势。
但看趋势的最大问题是,在短期和中期可能会显得愚蠢、反共识甚至承受亏损,很多人不会理解你看的是长期,而误以为你只是不幸运的交易员或投机者,虽然你辩解自己是长期投资者。反正这一切都无法证实或证伪。
从微观角度审视,在现代经济中,掌管着大部分资产权力的是企业家,他们创造财富,也创造泡沫,而他们的财富和沉浮都来自于他们的冒险本性以及冒险时机的选择。企业家并不比普通人或农民工、建筑工、清洁工更聪明、更能干、或更能吃苦。
成功的企业家无一不是在正确的环境和时机下冒了风险,并获得了回报,失败的企业家则相反。这个世界上失败的企业家远比成功的企业家多,但我们见到的、顶礼膜拜的往往只是成功的企业家。我们往往惊叹于他们的风险偏好以及企业家精神,但不知这只是他们之所以成功的几乎所有本质原因。
成功的企业家无法或很难改变自己的路径依赖,他们似乎永远相信自己可以再次通过冒正确的风险来扩大自己的财富,因为这就是他们做过的事情。而在微观角度,正是这些企业家的冒进扩张与盲目杠杆(也即熊彼得所言的“动物精神”)导致了泡沫的积累与产生,以及泡沫的最终破裂。
6. 可能的规律:惯性维持 - 突然变化 - 过度变化 - 回调
因为事物在发展过程中往往存在做空不足的性质,往往被过度做多或推动,直到其内在驱动力已经无法持续推动名义发展。所以事物存在惯性+突变的特性:变化往往在惯性的伪装下潜移默化地积累,然后酝酿成突然的、让所有人惊叹的变化。
这因而导致了「惯性维持 - 突然变化 - 过度变化 - 回调」的波动周期,这个过程像是振幅越来越小的波形图,也像是摩擦力很大的钟摆。正是这样的规律导致了股价(或名义发展)随着基本面(或背后驱动因素)的波动变化。
索罗斯对此有评论:所有事物的变化很少停在平衡点,一定会过度反应或过度调整,然后回调。原因很简单,绝大多数人只能做线性外推的预测,连拐点都无法预测,更无法预测逆转运动的时点了,他们没有远见,也没有胆量,更无法择时。
因此,无论名义变化是沿着还是反着趋势线的方向变化,绝大多数人(少数交易员和逆向投资人除外)只能假设会继续沿着这个方向变化,顶多预测变化的幅度、速度而已。这就造成了过度反应。
但是,即使明白存在「惯性维持 - 突然变化 - 过度变化 - 回调」的波动周期,也很难预测以上各步具体发生的时机。因为很难预测市场或群体或大部分人或平均共识认知所处在的位置,以及变化方向,以及变化趋势或速度。
事实上,「惯性维持 - 突然变化 - 过度变化 - 回调」的波动周期不仅适用于实际世界,也适用于金融市场。
以价格为代表的名义表象变化,易于观测,但难于预测。与之相反,表象背后驱动因素或基本面,潜藏在表面之下,难于观测,但一旦知悉其变化原理和变化趋势,(至少相较而言)易于预测。
基本面投资人都是看背后驱动因素的实际变化,而技术面投资人都是看名义变化。但是所有的投资人都只能从表层名义变化(即体现为资本市场或实体资产的价格)中受益,就好像生活于实际物质世界中的我们只能被世界表层的变化(而非背后概念性的驱动因素变化)所影响一样。
回到真实世界,「惯性维持 - 突然变化 - 过度变化 - 回调」当然不是这个世界运行的唯一范式,但认识这个潜在模式,将有助于我们理解这个世界中的很多事物。我们在下文中做出的很多徒劳预测可能并不会应验,而在本章试图总结的模式与规律可能对这个世界反而有更大的意义。
九、中国:到达今日之路
发展中国家要赶超发达国家,从农业社会走向工业化和城市化,在这一过程中,势必会出现较高的经济增长率。工业化所需的技术已经得到开发,发达国家也已经示范了其使用方法,所以只需模仿就好。将来的发展前景也比较容易预测,所以转换产业结构的速度目然很快。实际上,20世纪80年代的亚洲四小龙和90年代之后的中国也同样实现了与20世纪50年代的日本同样的高速增长。
- 野口悠纪雄,《日本战后经济史》,2008年
19世纪末的中国开始睁眼看世界时,在欧洲、美国、日本等各国中,其实最可借鉴的是日本,明显的原因是日本和中国如此类似,拥有如此类似的历史、传统、政治体制、民族特性,而且中国在长达千年的历史里都视日本如无物,认为其劣于中国,但日本能在1868年开始的明治维新后迅速成长,并于1895年甲午中日战争击败中国,1905年日俄战争击败俄国,创造了那个时代的奇迹,也因此成为了中国的革命和改革志士的重点学习对象。
而相比之下,中国于1861年开始的洋务运动,经30余年的勉力经营,最终在1895年甲午战争中一举被击溃而宣告破产,1895年之后,虽然现代化仍在推进,1898年又经历了戊戌变法的百日维新,但1900年又经历了义和团运动和八国联军侵华,1901年签订辛丑条约,晚晴已进入垃圾时间,之后十余年仅是垃圾时间的勉力维持而已。
当中国经历了1911-1949期间38年的战乱以及1949-1977期间28年的踌躇之后,再次睁眼看世界时,能看到的是又一个处于巅峰状态的日本。日本的第二次高峰时期从1977年维持到了1990年、甚至可以说是20世纪末(直到2000年前后才有日本失去了十年的说法),所以中国再次近距离观察到的日本巅峰期维持了十多年,这个时间已经足够长。
因此,改革开放后中国的工业化和现代化在很大程度上是以日为师的产物。虽然和美国、欧洲各国都有交流合作,但日本第一和中国文化与传统相近,第二有历史负罪的愧疚感,第三直线距离也最近,交流亦更方便,所以实际上日本对中国的影响输出应是所有发达国家中最显著的。这也可以解释为什么中国改革开放后的经济、金融、工业、产业政策体制在很大程度上和日本非常类似。
但是,这个阶段并未维持更长时间,因为1979-1992年这13年的中国虽然迈出了很多体制上的关键突破,但经济发展的增速并不突出,在思想领域也仍拘泥于诸多限制之中,真正开始全面拥抱改革开放是1992年,而此时日本已经开始经历泡沫破裂的过程,并在接下来的20多年间深陷自身的经济问题之中,因此中国1992年之后的工业化和现代化开始更多以美国为师。
但总结而言,中国1977年改革开放,之后至今47年,走的仍是典型东亚后发国家的发展之路。从建立轻工业开始,大举进行对外贸易出口(“大进大出”),本质是出口廉价劳动力,完成初步工业化之后再逐渐从轻工业往重工业迁移,同时从简单组装加工向高技术含量的精密机器盒设备制造迁移。
同时,在金融业施行“金融抑制”政策,保证制造业部门可以获得低利率融资,并通过国家级别的产业政策重点扶持国家冠军,力图在全球产业链竞争中获得更大优势,并进入利润更高的分工环节。
这并非中国独创的发展方式,而是东亚(甚至东南亚、东欧)国家在二战后典型的发展方式,日本、韩国、中国台湾均是如此。只不过中国的体量足够巨大,有足够大规模的国内市场,足够巨量的劳动力,以及足够高效且实干的政府,因此在全球经济中激起了更大的浪花和回声。
1977年改革开放之后,80年代的思想路线多次反复,社会和经济在曲折中前进,1992年在思想统一之后进入高速发展期,但90年代初完成价格闯关后,企业改革推进并不顺利,国有和集体所有制企业的效率一直无法提升,也没有合理且系统性成功的解决方案,所以90年代末是中国经济的至暗时刻。
2001年入世给了中国一个机会,让中国可以让东南沿海加大规模发展其在80年代就开始运行的“大进大出”出口模式,从而带来经济增量,新增的出口贸易和消费品生产经济部门给了政策空间,从而给政府坚持推进国企改革,关停并转+大规模下岗得以实施,并通过四大AMC的设立剥离了银行业的巨量坏账,从而让中国经济迎来了15年黄金时期。
图:90年代末可以说是中国经济的至暗时刻,亚洲金融危机影响外需,国企改革陷入困境,银行坏账率爆表,但2001年的入世,以及之后的全面拥抱全球贸易体系,让中国重新迎来了15年的高速增长。
2008年全球金融危机打断了经济持续上涨的势头,但对中国而言并非系统性风险,所以可以通过4万亿经济刺激实现对经济的重振。但经济发展到了2015年时,经济本身的增长动能已经衰弱,之前几年积累的过剩产能和库存开始释放风险,加上股灾损伤经济信心,带动房价下行,加之之前一直在酝酿并加速的资金外流,对中国经济产生了下行威胁,于是开始史诗般的棚改货币化,投放货币流动性,城投和地方基建项目再次加速,地产市场也再次起飞。
但这次救市之后,国家也同时在2016年开启了供给侧改革,即三去一降一补:去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板,试图解决过剩产能和投资的问题,并试图让经济增长的动能从基建和地产切换到中高端制造业。
2018年又经历了一次规模更小但逻辑类似的过程,股市下行,房价下行,地缘政治风险凸显,出口压力提升,资产价格有下行压力,经济动能继续减弱。市场再次担心地产会崩盘。但国家还是选择了投放流动性,稳住了房价,2019年初股市开始上行,居民信心也没有像2015年那样恶化,而是开始继续加杠杆,房价也开始了重新上行。
图:2008年金融危机对房市的影响很快被2009年的4万亿冲销掉,2012、2015年的短暂下滑都很快被拉回,2021年因为经济基本面的向好和大众信心的强化,房市迎来了至今最后一次上涨,之后的就是我们正在经历的历史了。
其实纵观2008年之后的历次经济下行(2008、2012、2015、2018),国家的解决方式都是类似的,即通过财政政策+货币政策投放大量流动性,引导社会加杠杆,让经济重回增长轨道。主要通过三个渠道传导流动性:1. 地方城投加杠杆,投资“铁公基”基建项目,以及地产项目,2. 房地产企业加杆杆,开发住宅、办公、商业、综合体等地产项目;3. 居民加杠杆,用按揭贷款购买房产。
关于第1点,部分地方政府在2022年之后陷入债务困境,过高的地方债、城投债和隐性债务已经让这些地方失去了加杠杆融资和基建建设能力,加上很多地区的基建已经过度饱和,本身的边际收益率就已经显著下滑,甚至已经部分出现负收益。在这一点上,中国和90年代之后的日本很类似,至少在基建领域已经高度饱和,没有进一步投入的空间。因此,继续通过第1点加杠杆的可能性已经很低。
而关于第2和第3点,房价泡沫在2022年被戳破之后,房地产已经被定调“房住不炒”,已经不可能再成为经济下行期的逆调节载体,因此这两个流动性投放的渠道也已基本停止运行。2022年之后,市场就一直期待政府再次出台类似于“4万亿”或“棚改”级别的政策,向经济投放巨量流动性和增长动能,但实际上,传统的流动性传导渠道都已经基本不再有效,因此政府只能另求方法。
本文略有删减
主要参考资料:
激荡的百年史,吉田茂,1967年
时运变迁,保罗·沃尔克、白川方明,1992年
创造日本:1853-1964,伊恩·布鲁玛,2003年
近代日本的亚洲观,子安宣邦,2003年
在不确定的世界,罗伯特·鲁宾,2003年
战后日本经济史,野口悠纪雄,2008年
邓小平时代,傅高义,2013年
筚路维艰:中国社会主义路径的五次选择,萧冬连,2014年
我的投资生涯,村上世彰,2017年
坚定不移,保罗·沃尔克,2018年
动荡时代,白川方明,2018年