核心观点
· 10月9日，央行公告中国人民银行、财政部建立联合工作组，并于近日召开工作组首次正式会议。本次会议确立了联合工作组运行机制，主要内容聚焦债券市场平稳运行和央行公开市场操作国债买卖。
我们认为联合工作组的建立可视为货币政策和财政政策协同机制的建立，两者的协同性将在未来明显提升，宏观政策一致性将带来政策效果的共振。
· 为什么货币和财政的一致性这次不一样？这次是系统性的前瞻性应对。我们在近期报告《跳出牛熊思维，拥抱底层逻辑》指出，政策密集出台加上政治局会议表态给市场传递了以下两方面的信号：
（1）本轮政策调整是中央层面的统一部署，这意味着未来政策不再是头痛医头，脚痛医脚的应对式政策；（2）未来政策应对不再是挤牙膏式滞后应对，而是强有力的前瞻性应对。中国人民银行、财政部建立联合工作组进一步印证了我们对于政策的判断。未来货币政策将与财政政策在节奏、方向和力度上更为一致。
· 为什么当下强调货币和财政政策的一致性？表层逻辑有三点：
1、短期面临的就业压力和低通胀风险单靠货币政策无法解决；2、现阶段货币政策的首要目标是促进经济增长，与财政政策同向；3、美联储进入降息周期，汇率压力阶段性解除，货币与财政可以同时进入宽松。底层逻辑则是，当下中国经济增长模式从传统的土地财政转向新质生产力，单纯依靠货币政策无法完成。
· 货币政策如何和财政政策协同？第一、年内仍可能降准25-50BP，降准的时机可能选在增量财政政策推出之时，熨平资金的过度波动。第二、央行公开市场操作国债买卖助力增量财政工具的顺利投放。第三、年内仍有可能降息10-20BP，带动国债收益率进一步下行。
· 对货币政策、央行资产负债表和投资的影响：
有助于货币政策中间目标转向价格型调控。价格型调控需要将市场基准利率更好的固定在政策利率上，现阶段DR007基本承担市场基准利率的角色，公开市场操作增加国债买卖、并与国债发行节奏更好的匹配，有助于平滑DR007的波动。参考国际经验，中国如果使用类似SOFR的市场基准利率进行利率传导，将对国债的规模和流动性产生较大影响。
国债收益率曲线将成为重要的货币政策操作工具之一。实现收益率曲线正常的向上形态，需要公开市场买卖国债与国债发行节奏更为顺滑的配合。
基础货币的投放方式发生转变，央行扩表速度保持稳健。中国货币政策仍具有正常操作空间，央行公开市场买卖国债是丰富政策工具箱，可以作为其他投放基础货币方式的有效补充。过去广义货币增速主要依靠提高货币乘数，商业银行扩表。未来货币乘数可能下行，基础货币增速加快来支持合理的广义货币增速。这意味着中央银行扩表速度较之前可能有所加快，但依然保持稳健。
央行资产负债表将实现结构重塑。央行资产负债表的资产端项目结构将逐渐发生变化并走向多元化，“外汇”和“对其他存款性公司债权”占比可能逐渐下降。“对政府债权”和“对其他金融性公司债权”占比可能也有所提升。
对投资的影响：权益市场方面，本轮货币和财政的一致性是当下中央层面部署，系统性的前瞻性应对经济结构转型的解决方案，底层逻辑的重构已经启动，底层逻辑重构将带来权益市场的向上力量；债券市场方面，财政政策和宏观政策的协同将呵护债券市场的平稳运行，预计10年期国债收益率将在2.1%-2.2%的区间内波动。
正文
10月9日，央行公告中国人民银行、财政部建立联合工作组，并于近日召开工作组首次正式会议。本次会议确立了联合工作组运行机制，主要内容聚焦债券市场平稳运行和央行公开市场操作国债买卖。我们认为联合工作组的建立可视为货币政策和财政政策协同机制的建立，两者的协同性将在未来明显提升，宏观政策一致性将带来政策效果的共振。
一、本次货币和财政的协同是系统性的前瞻性应对
为什么货币和财政的协同这次不一样？这次是系统性的前瞻性应对。
我们在近期报告《跳出牛熊思维，拥抱底层逻辑》指出，政策密集出台加上政治局会议表态给市场传递了以下两方面的信号：
（1）本轮政策调整是中央层面的统一部署，这意味着未来政策不再是头痛医头，脚痛医脚的应对式政策；（2）未来政策应对不再是挤牙膏式滞后应对，而是强有力的前瞻性应对。中国人民银行、财政部建立联合工作组进一步印证了我们对于政策的判断。未来货币政策将与财政政策在节奏、方向和力度上更为一致。
为什么当下强调货币和财政政策的一致性？
表层逻辑有三点：1、短期面临的就业压力和低通胀风险单靠货币政策无法解决；
2、现阶段货币政策的首要目标是促进经济增长，与财政政策同向。潘行长在9月24日新闻发布会阐述了人民银行在设计货币政策工具调整过程中几个重要的考量因素。我们认为现阶段央行货币政策目标可能的排序为：第一，支持中国经济的稳定增长；第二，推动价格的温和回升；第三，兼顾支持实体经济增长和银行业自身的健康性；第四，人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；第五货币政策和财政政策协同配合。
3、9月美联储降息50BP正式开启本轮降息周期，除了日本央行之外，主要经济体的货币政策都进入了降息周期。美联储进入降息周期，汇率压力阶段性解除，货币与财政可以同时进入宽松。
底层逻辑则是，当下中国经济增长模式从传统的土地财政转向新质生产力，单纯依靠货币政策的力量面临两方面的问题。首先，目前中国处于金融周期下行期，房地产周期和信贷周期交织下行，房地产市场的出清和企稳单靠货币政策无法完成；
其次，目前面临总需求不足，信贷增长已由供给约束转向需求约束，单纯的降息降准可能无法刺激有效需求，却增加资金空转。私人部门融资需求偏弱，需要政府部门融资上行拉动，而政府融资有赖于财政加码。
货币政策如何和财政政策协同？货币政策与财政政策协同，体现宏观政策一致性，可能有三个实现路径，包括降准、降息、公开市场国债净买入。
第一、年内仍可能降准25-50BP，降准的时机可能选在增量财政政策推出之时，在政府债券供给高峰释放流动性，熨平资金的过度波动，幅度可能在50BP。第二、公开市场操作国债买卖是货币财政交汇点，央行国债买卖助力增量财政工具的顺利投放。第三、央行年内仍有可能降息10-20BP，带来国债收益率进一步下行。
二、对货币政策、央行资产负债表和投资的影响
有助于货币政策中间目标转向价格型调控。价格型调控需要将市场基准利率更好的固定在政策利率上，减少波动性，现阶段DR007基本承担市场基准利率的角色，公开市场操作增加国债买卖、并与国债发行节奏更好的匹配，有助于平滑DR007的波动，提升价格型调控的效果。
同时，我们认为未来的利率传导模式，可能是在“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”的基础上进一步优化，可能参考国际经验，明确“市场利率”是类似SOFR的市场基准利率。SOFR的交易量较大是其效果的重要保障，而其抵押品是美国国债。
中国如果使用类似SOFR的市场基准利率，其抵押品也可能是国债，这将对国债的规模和流动性产生较大影响，这就需要货币政策与财政政策更好的协同。
国债收益率曲线将成为重要的货币政策操作目标之一，操作目的是保持收益率曲线正常的向上形态。央行之所以要保持收益率曲线正常的向上的形态，有四点考量：保持投资的正向激励、缓解银行净息差、引导通胀预期、实现自主的降息。实现正常的向上形态的操作目标需要公开市场买卖国债与国债发行节奏更为顺滑的配合。
基础货币的投放方式发生转变，央行扩表速度保持稳健。中国货币政策仍具有正常操作空间，央行公开市场买卖国债是丰富政策工具箱。公开市场国债买卖操作时点更为灵活，覆盖的期限更为广泛，可以作为其他投放基础货币方式的有效补充。
过去广义货币M2的派生主要靠商业银行扩表，提高货币乘数，未来伴随财政净支出派生的增加，货币乘数可能下行，基础货币增速将有所加快，来支持合理的广义货币增速。这意味着商业银行的扩表速度可能放缓，而中央银行扩表速度较之前可能有所加快，但依然保持稳健。
央行资产负债表将实现结构重塑。央行资产负债表的资产端项目结构将逐渐发生变化并走向多元化，“外汇”和“对其他存款性公司债权”占比可能逐渐下降。短期央行公开市场国债可能实现净买入，带来“对政府债权”占比上升。
同时，央行近期表示创设“证券、基金、保险公司互换便利”，这将带来“对政府债权”和“对其他金融性公司债权”一减一增，“对其他金融性公司债权”在总资产的占比可能也有所提升。
对投资的影响：权益市场方面，本轮货币和财政的一致性是当下中央层面部署，系统性的前瞻性应对经济结构转型的解决方案，底层逻辑的重构已经启动，底层逻辑重构将带来权益市场的向上力量；债券市场方面，财政政策和宏观政策的协同将呵护债券市场的平稳运行，预计10年期国债收益率将在2.1%-2.2%的区间内波动。
本文作者：章俊（S0130523070003）、张迪、詹璐，来源：中国银河宏观，原文标题：《【中国银河宏观】央行、财政部建立联合工作组意味着什么》