摘要
美联储已开启本轮降息，那么经济多久复苏，资产将如何演绎？
历史上来看，良好的开端往往对应较快的复苏。本轮降息开启前，居民现金多、负债低、地产空置率低、金融周期上行，这些因素或将加速本轮经济复苏的节奏。基于1965年起美国全部17次降息周期样本的量化分析结果，我们估计美国经济会在本轮降息后4-5个月左右反弹。
而事实上，在还没有开始降息前，受降息预期和财政发力的影响，美国消费、地产、设备投资、企业资本开支与库存周期便已有企稳迹象，劳动力市场高频数据也显露出积极信号。
我们认为，较强的经济韧性，叠加财政货币双宽松，将带来较快的复苏，导致降息周期偏短促，主要利好企业盈利，而对估值的拉动相对有限，资产将呈现更多的顺周期特征。美股大概率延续上行趋势，但风格上有望从大盘成长切换至顺周期，两条主线值得关注：
1）消费韧性相关的可选消费板块；
2）投资和制造业周期上行相关的工业板块及上游的原材料与能源板块。美债将持续陡峭化，长端利率上行，10年期美债利率可能在年底至明年二季度升至4.2%附近，节奏受经济数据影响。大宗商品中，铜和油或同步于经济复苏情况，且受中国经济复苏情况影响较大。黄金或延续上行，但降息前实际利率下行推动的金融性投资增量减缓，需求主要受地缘政治风波刺激的央行购金支撑。
目录
找寻复苏节奏的决定因素：基于历史降息周期的量化分析
历史可比：1995年的复苏
经济重启，周期接力
正文
美联储新一轮降息已开启，之后政策、经济和资产将如何演绎？历史上，浅降息对应快复苏，如1995年，联邦基金利率下调75个基点，对应经济在降息后三个季度回暖；而深度且较长的降息对应慢复苏，如2007-2008年，利率下调500个基点，经济在九个季度后方见起色（图表1）。
不一样的表现背后是统一的逻辑，降息后经济走向取决于降息开始时经济基本面的健康程度。1995年降息开启时，经济内生动能强，而2007年降息前，美国陷入次贷危机，内生动能脆弱。那么，本轮降息深度如何？经济会多快反弹？
图表1：浅降息与深度降息，快复苏与慢复苏
资料来源：FRED，中金公司研究部
找寻复苏节奏的决定因素：基于历史降息周期的量化分析
学术文献表明，居民资产负债表相关指标[1]和地产信贷相关指标[2]是影响衰退深度和经济复苏速度的关键因素。这两大类指标很大程度上决定了经济的韧性和内生动能。
基于此，我们采用线性单因子回归模型，对自1965年起美国全部17次降息周期样本进行量化分析，分别考察了经济总量指标、劳动市场指标、地产指标、通胀指标[3]，以探究不同经济韧性指标初值对降息后经济反弹节奏的影响。
结果显示，居民现金与总资产比例、居民负债与净资产比例、地产空置率这三个经济初值指标对降息后经济反弹变量有显著影响。居民部门持有的现金/总资产之比越大、债务杠杆率越低降息后居民消费潜力越大、经济反弹越快；地产空置率越低，泡沫程度往往越小。
除上述三个指标外，BIS研究表明经济在金融地产周期[4]上半场往往抑制经济下行周期、放大经济上行周期[5]。
这些指标当前的状态，预示着降息开启后较快的复苏节奏。
居民现金/总资产比例与经济反弹正相关，现值处在自1960年起的全数据样本中72.1%分位数，在降息周期初值样本[6]中分位数为82.9%，处于历史高位（图表2）；居民负债/净资产比例与经济反弹负相关，在历史全样本中分位数为18.1%，降息周期样本中分位数为9.4%，处于历史低位（图表3）；地产空置率与经济反弹负相关，现值在历史全样本中分位数为9.1%，降息周期初值样本中分位数为0.0%，处在历史低位（图表4）；最后，金融周期上半场中美国经济往往能软着陆甚至较快反弹，而美国正处于金融周期上半场（图表5）。
图表2：居民现金/总资产处于历史高位
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表3：居民负债/净资产处于历史低位
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表4：地产空置率处于历史低位
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表5：美国仍处于金融周期上半场
资料来源：BIS，中金公司研究部
为量化推演本轮降息后经济反弹时间，我们基于上述初始韧性指标现值在降息周期初值样本中所处的分位数对各指标现值进行打分。满分10分，对于与经济反弹正相关的指标，其初始韧性分值 = 现值在降息样本中分位数/10；对于与经济反弹负相关的指标，其初始韧性分值 =10 - 现值在降息样本中分位数/10。
然后，以各项初始韧性指标的分值为权重，取各指标初次显著反弹月度[7]加权平均作为本次降息后经济反弹所需的月份数 （图表6）。从结果来看，我们预计本轮降息开启后约4.5个月经济可能出现较明显反弹。
图表6：降息周期经济初始韧性指标（initial point）对降息后经济反弹节奏的相关性
注：反弹相关性为正（负）表示对于初值指标与降息后经济反弹正（负）相关；初次显著季度表示对应初值指标在线性单因子模型中系数初次统计显著（p值小于0.1）时对应的降息周期开启后季度；本轮初始韧性分位数表示最近的经济初值指标取值处在1965年以来历史样本或降息周期初值样本的百分位数；本轮初始韧性分值反本轮降息开启后经济反弹相对历史17次降息周期的节奏，计算方法为：若对应指标相关性为正则计为：本轮反弹节奏 =现值在降息样本中百分位数/10；反之若相关性为负，则计为：本轮反弹节奏 = 10 -现值在降息样本中百分位数/10。
资料来源：Haver，中金公司研究部
历史可比：1995年的复苏
基于以上四个初始韧性指标，本轮降息周期下经济基本面的情况同1995年降息前后最为相似（图表7）。具体来看，当下居民现金/总资产与1995年降息开启时的居民现金/总资产均处1965年以来历史偏高位置，当下居民负债/净资产、地产空置率与1995年降息开启时均处历史偏低位置。
同时，当下与1995年均处于金融周期上半场。因此，我们接下来对主要宏观金融变量在1995年降息前后12个月的表现进行复盘[8]。
图表7：当下经济基本情况与1995年降息前后最为相似
资料来源：Haver，中金公司研究部
宏观指标来看，1995年降息开启后，制造业PMI跌幅开始收窄，并于6个月后出现显著回升趋势（图表8）；LEI在降息开启后迅速开始反弹，并在接下来的12个月内持续其上涨趋势（图表9）；总零售环比在降息前便开启了回升趋势，核心零售环比在降息后10个月超过降息前增速高点（图表10、图表11）；私人固定资产投资同比降息后呈一定回升趋势，并于3个季度后加速反弹（图表12）；而住宅固定投资在降息开启后则呈显著的“V型”反弹趋势（图表13）。
图表8：制造业PMI降息后跌幅收窄
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表9：LEI降息后趋势性回升
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表10：零售同比降息后跌幅收窄，并逐步回升
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表11：核心零售同比降息后7个月后开始回升
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表12：私人固定资产投资降息后开始加速反弹
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表13：住宅投资降息后立刻回升
资料来源：Haver，中金公司研究部
房地产指标来看，1995年降息开启后，新屋销售快速回暖并在接下来的12个月持续其显著上升趋势（图表14）；新屋开工于降息开启的6个月后出现加速反弹的态势（图表15）；30年期房贷利率在降息开启后呈趋势性下滑，并在9个月后伴随着降息周期的结束而回升（图表16）；同时，MBA购买指数随着30年房贷利率的下滑在降息开启后快速上升（图表17）。
图表14：新屋销售降息后立刻回暖
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表15：新屋开工降息后6月后开始加速反弹
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表16：30年房贷利率降息后呈趋势性下滑
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表17：MBA购买指数降息后上升
资料来源：Haver，中金公司研究部
经济重启，周期接力
良好的开端对应较快的复苏。不仅如此，本轮降息开启时宽财政的力度也前所未有。自2020年以来，财政力度基本上左右了家庭和企业资产净值的变化，这种情况在美国历史上从未出现过（图表18，图表19）。在财政收入超预期增长的情况下，拜登政府仍通过增加新的豁免计划、延缓税务征收等途径做大赤字。
7月以来，财政赤字再次大幅走阔，我们预计，2024财年赤字规模有望达到2.05万亿美元，合赤字率约7.1%（图表21）。
图表18：财政赤字支撑家庭净值增长
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表19：财政赤字支撑企业净值增长
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表20：三季度以来赤字规模持续陡增
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表21：预计24财年赤字总规模2.05万亿美元
资料来源：Haver，中金公司研究部
在降息预期和财政发力支撑下，本轮降息开启前经济已逐步呈现企稳迹象。消费和地产方面，耐用品消费环比自5月逐渐回暖（图表22），MBA购买指数随房贷利率下滑从8月起底部抬升（图表23）。投资方面，设备投资周期随银行工商业信贷标准趋松而重启（图表24），标普企业资本开支环比自一季度随销售触底反弹（图表25），其中顺周期的工业和可选消费回升迹象最为明显，同时原材料行业的资本开支保持高增速。
受终端需求拉动，补库周期延续且空间仍较大，各大类行业库存同比自去年底依次触底，7月已全部回归正增长（图表26）。在美联储最担忧的劳动力市场，高频数据也释放了积极信号，自7月以来，续请失业金人数开始下滑（图表27），Indeed职位空缺指标有触底迹象，特别是高薪行业如金融、科技、法律、医疗等明显反弹（图表28）。
图表22：耐用品消费环比自5月已有回暖迹象
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表23：MBA购买指数随房贷利率下滑而抬升
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表24：设备投资周期随银行信贷标准宽松而重启
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表25：标普企业资本开支环比触底反弹
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表26：7月大类库存同比全部回归正增长
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表27：初请、续请失业金人数自7月下滑
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表28：Indeed职位空缺指标有触底迹象
资料来源：Haver，中金公司研究部
我们预计，由于当下经济内生动能较强、叠加历史高位的财政赤字，降息周期更多呈现预防式和前置式，资产表现也将与2007年、2020年等深度降息后存在较大区别。具体来说，分子端企业盈利有望获益更多，而估值抬升空间有限，更多利好过去三个月我们一直强调的顺周期风格。
美股大概率延续震荡上行趋势（大选前仍是高波动），但风格将发生切换：从大盘成长转向价值和顺周期，即我们看好未来几个季度道指跑赢纳指。
我们提示三条主线：1）消费韧性相关的可选消费板块；2）低杠杆率、低空置率、低库存下的地产链；3）设备投资和制造业周期重启背景下相关的工业板块及上游原材料与能源板块。同时我们提示，国内相关的出口板块和企业也有望受益于这三条主线，如五金水暖、家具家居、家用设备，以及制造业和设备投资相关的计算机电子设备、工业设备、化学制品、煤炭石油制品等。
图表29：1995年降息后，纳指表现开始不及道指
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表30：除非深度衰退，10年期利率在降息后回升
资料来源：Haver，中金公司研究部
我们预计美债大概率持续陡峭化，长端利率四季度重回上行通道。短端利率（国库券利率）随降息逐步下行，而历史上来看，除非深度衰退诱发美联储QE，否则长端利率会在降息后回升（图表30）。
由于本次降息开始时经济韧性较强，叠加至年底前长债发行规模较大，我们判断长端利率将持续回升，10年期美债利率可能在年底至明年二季度升至4.2%-4.5%，节奏受经济数据影响。
图表31：中美同步宽松期，铜油价格触底回升
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表32：除非深度衰退，否则美元指数降息后回升
资料来源：Haver，中金公司研究部
大宗商品中，铜和油有望受益于中美共振复苏，其中铜的供给端确定性更大。历史上来看，在中美同步货币财政宽松的时期，铜油往往随经济冷暖经历触底回升（图表31）。我们预计，在美国经济有望较快反弹、中国刺激性货币财政政策越发清晰有力的背景下，铜、油上行的空间已经打开，其中铜面临更确定的供给约束，上行的潜力更大。我们看好新宏观范式下黄金持续绽放。
降息开启前，实际利率下行推动金融性投资（如黄金ETF）增多，而降息后，我们判断长端利率下行空间有限甚至可能重回上行，这部分需求恐减弱。金价将更多受央行购金的支撑，而从近期来看，俄乌、中东等地缘政治风波不断，全球央行购金的需求可能持续。
美元指数下行空间有限。当前美国经济较欧洲偏强，美联储可能较欧央行降息幅度更小、支撑美元；如果特朗普当选，其贸易保护主义和做大财政的倾向将进一步利好美元。但要注意的是，市场预计日本央行今年年底前和明年各加息25bps，这可能导致日元套利交易资金回流日本，对美元指数造成一定下行压力。
本文作者：张峻栋（S0080522110001）、范理、张文朗，来源：中金点睛，原文标题：《中金：降息后，美国经济多快反弹？》
