报告摘要
一、如何把握本轮地产调整转变的思路？
如果以PPI同比为负称为宏观低价环境。1998年前后、2015年前后、2024年前后是PPI同比为负持续时间较长（均超过2年）的三个时间段。这三个阶段，均迎来地产调控的重大转变。
1）1998年前后，以《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》为标志，开始停止住房实物分配，“加快住房建设，促使住宅业成为新的经济增长点”。
2）2015年11月，以中央财经领导小组第十一次会议为标志，开始明确地产的重心是“要化解房地产库存，促进房地产业持续发展”。
3）2024年，以9月政治局会议为标志，地产的重心为“促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量。”（据新华社报道，何立峰10月10日至12日在山西太原、陕西西安调研指出，“房地产市场是当前宏观经济的一个风向标，做好房地产工作对于推动经济持续回升向好、维护人民群众切身利益至关重要，要切实提高政治站位，全力以赴抓好保交房、稳房市等工作。”）
由于人口、地产供需格局改变及前期调结构成果的保持，相比前两次，应如何理解今后一段时间地产调控基本特征的异同？如果说以前两轮转向是“放量放价”，那么本次更突出的特征或是“控量稳价”，资本市场需深刻理解这个新特征对投资的影响。
因此，我们认为10月17日发布会的政策题眼是——“优化存量”。涉及三个方面的优化，分别是存量商品住宅消化、房屋交付保障、闲置土地盘活。
二、优化存量一：消化存量商品住房
（一）增量政策出台：旧房改造，货币安置
发布会原话，“通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造”。回答四个小问题。
1）影响多少库存与销售？假设100万套的改造带来100万套的新房购置需求（实际可能部分转为二手房需求），按每套90平米计算，则可带来9000万方的销售需求。受此影响，库销比有望从8月底的5.6个月降至3.9个月，略高于2012年以来均值（3.07个月）。销售方面，1-8月，住宅销售面积累计同比为-20.4%，按此增速推演至全年，则2024年住宅销售面积或为7.5亿方，假设100万套改造的影响全部在2025年体现，则2025年住宅销售面积增速有望受此影响回升11.9%，全口径的商品房销售面积增速有望回升9.8%。
2）后续还会增加吗？发布会的表述态度偏开放，强调两点，一是“重点支持地级以上城市，全国地级城市有297个”，二是“对重点城市做过统计，35个大城市有170万套的需求，全国地级城市有297个，大家可想而知，这种需求是实实在在的，而且还会有更大需求。”
3）资金如何保障？根据发布会，“开发性、政策性金融机构可以给予专项借款。允许地方发行政府专项债。商业银行根据项目评估还可以发放商业贷款。”
4）可能在执行中会遇到什么困难？资金平衡问题。根据发布会的表述，“什么样的项目可以获得政策的关心和支持？……另一个是资金大平衡方案能够做到项目总体平衡，避免新增地方债务风险。”
（二）存量政策落实：四个取消，四个降低
参见正文，后续主要关注普通住宅与非普通住宅相关税收政策的调整。
三、优化存量二：保障房屋建成交付
（一）增量政策出台：大幅增加“白名单”项目信贷规模
据发布会，“年底前，将‘白名单’项目的信贷规模增加到4万亿。”3个细节。
1）白名单项目信贷投放在加速：据披露数据，1季度新增5200亿。4月1日-5月16日新增4150亿。5月17日-9月24日，新增4950亿。9月25日-10月16日，新增8000亿。10月17日-12月31日，目标新增1.77万亿。
2）白名单信贷投放数据如何观测？可观察开发贷余额和房企融资数据。
3）对房地产开发投资有何影响？目前地产投资受两个因素掣肘，一是存量的施工项目在减少，1-8月，施工面积累计增速为-12.0%。二是开发商资金来源不足。若年底投放规模达到4万亿，资金端将基本不存在掣肘。地产投资预计主要受施工项目影响。
（二）存量政策落实：打好地产各项融资工具的“组合拳”
1）央行的支持：“金融16条”、经营性物业贷款，并购贷款，住房租赁贷款等。
2）财政的支持主要是专项债可以用于收存量商品房。但发布会继续强调“按照市场化运作，在确保项目融资收益平衡的基础上，地方可安排专项债券收购存量商品房用作保障性住房”。
3）后续可能的融资支持，或来自证监会。参考2015年的经验（房企公司债发行规模大幅增加），或可能在房企上市融资层面予以进一步的松绑或工具创新。
四、优化存量三：盘活存量闲置土地
（一）增量政策出台：研究设立收购存量土地专项借款
发布会原文，“我们还将会同相关部门，研究设立收购存量土地专项借款，作为专项债券的补充，中国人民银行提供专项再贷款支持。”
（二）存量政策落实：专项债等工具支持用于土地储备
包括三个：
1）专项债用于土地储备。根据发布会原文，“在具体操作上，关于专项债用于土地储备，主要是支持各地结合实际情况，与存量土地的业主企业合理确定收购价格，妥善处理回收存量土地涉及的债权债务关系”。
2）鼓励企业开发与促进市场流通。
3）贷款支持。根据发布会原文，“我们研究允许政策性银行、商业银行对这些闲置存量土地的收购发放一定比例的贷款，主要目的是推动更加高效利用好闲置土地，同时改善和释放房地产行业的现金流。”
报告正文
一、低价环境下地产调控的几次大转变
如果以PPI同比为负称为宏观低价环境。1998年前后、2015年前后、2024年前后是PPI同比持续时间较长的三个时间段。1）1998年前后，PPI同比为负持续11个季度，从1997年2季度至1999年四季度。2）2015年前后，PPI同比为负持续18个季度，从2012年2季度至2016年三季度。3）2024年前后，从2022年四季度开始到今年三季度，PPI同比为负已经持续8个季度，且转正时间最快或在2025年下半年。其余时间，如2001年、2009年、2020年前后，PPI同比为负持续时间较短，不超过两年。
三次PPI同比为负持续时间较长的阶段，均迎来地产调控的重大转变。1）1998年前后，以《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》为标志，开始停止住房实物分配，“加快住房建设，促使住宅业成为新的经济增长点”。2）2015年11月，以中央财经领导小组第十一次会议为标志，开始明确地产的重心是“要化解房地产库存，促进房地产业持续发展”。3）2024年，以9月政治局会议为标志，地产的重心为“促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量。”
因而，理解今后一段时间地产调控的方向，需重点围绕“严控增量、优化存量、提高质量”，我们认为其中“优化存量”是10月17日发布会的政策题眼。具体涉及三个方面的优化，分别是存量商品住宅消化、房屋交付保障、闲置土地盘活。
二、优化存量一：消化存量商品住房
（一）增量政策出台：旧房改造，货币安置
发布会原话，“通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造。这次提出的新增实施100万套，主要是对条件比较成熟、通过加大政策支持力度可以提前干的项目，我们就可以提前干、抓紧干。这次主要采取货币化安置的方式，更有利于群众根据自己的意愿和需要来选择合适的房子，减少或者不用在外过渡，能够直接搬入新居。同时，也有利于消化存量商品房。”
1）影响多少库存与销售？假设100万套的改造带来100万套的新房购置需求（实际可能部分转为二手房需求），按每套90平米计算，则可带来9000万方的销售需求。截止至8月末，住宅待售面积为3.81亿方，库销比为5.6个月。则，受此影响，库销比有望降至3.9个月【（3.81亿-9000万）/过去12个月月均销售面积】，略高于2012年以来均值（3.07个月）。销售方面，1-8月，住宅销售面积累计同比为-20.4%，按此增速推演至全年，则2024年住宅销售面积或为7.5亿方，假设100万套改造的影响全部在2025年体现，则2025年住宅销售面积增速有望受此影响回升11.9%，全口径的商品房销售面积增速有望回升9.8%。
2）后续还会增加吗？发布会的表述态度偏开放，强调两点，一是“重点支持地级以上城市，全国地级城市有297个”，二是“我们对重点城市做过统计，35个大城市有170万套的需求，全国地级城市有297个，大家可想而知，这种需求是实实在在的，而且还会有更大需求。”
3）资金如何保障？根据发布会的表述，“开发性、政策性金融机构可以给予专项借款。允许地方发行政府专项债。给予税费优惠。商业银行根据项目评估还可以发放商业贷款。”
4）可能在执行中会遇到什么困难？资金平衡问题。根据发布会的表述，“什么样的项目可以获得政策的关心和支持？……另一个是资金大平衡方案能够做到项目总体平衡，避免新增地方债务风险。”
（二）存量政策落实：四个取消，四个降低
存量政策方面，据发布会原话，“四个取消，就是充分赋予城市政府调控自主权，城市政府要因城施策，调整或取消各类购房的限制性措施。主要包括取消限购、取消限售、取消限价、取消普通住宅和非普通住宅标准。四个降低，就是降低住房公积金贷款利率，大家都知道，降了0.25个百分点；降低住房贷款的首付比例，统一一套、二套房贷最低首付比例到15%；降低存量贷款利率；降低‘卖旧买新’换购住房的税费负担。通过落实这些已出台的政策，降低居民购房成本，减轻还贷压力，支持居民刚性和改善性住房需求。”
以上政策中可能尚未出台实施细节的是取消普通住宅和非普通住宅标准。根据发布会原话，“目前，财政部正在抓紧研究明确与取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的税收政策，主要包括增值税和土地增值税。”“现行政策：在增值税方面，除了北京、上海、广州、深圳这4个一线城市以外，在其他城市，对个人销售购买2年以上的住宅，不区分普通住宅和非普通住宅，一律免征增值税。在北上广深这4个一线城市，对个人销售购买2年以上的普通住宅免征增值税，对个人销售购买2年以上的非普通住宅要征收增值税。在土地增值税方面，对建造销售增值率低于20%的普通标准住宅，免征土地增值税。按照土地增值税暂行条例实施细则的有关规定，普通住宅标准由各省明确。”
三、优化存量二：保障房屋建成交付
（一）增量政策出台：大幅增加“白名单”项目信贷规模
发布会原话，“年底前，将‘白名单’项目的信贷规模增加到4万亿。城市房地产融资协调机制要将所有房地产合格项目都争取纳入‘白名单’，应进尽进、应贷尽贷，满足项目合理融资需求。”
白名单项目信贷投放从9月24日以来在显著加速：1）白名单项目融资协调机制是1月12日左右建立，到3月末，审批金融超过5200亿（即1季度为5200亿）。2）到5月16日，贷款金融9350亿，即1个半月时间增加4150亿。3）到9月24日，达到1.43万亿。即4个多月时间，增加4950亿，这段时间审批速度慢于3-5月。4）到10月16日，贷款规模达到2.23万亿，即不到一个月的时间，增加8000亿。5）到年底，要达到4万亿，即，未来2个多月的时间，需要增加1.77万亿左右。
白名单信贷投放数据如何观测？通过两个数据可以体现。一是开发贷，今年上半年，房企开发贷余额增加8900亿，作为对比，2023年同期仅增加4100亿。二是房企资金来源数据，1-8月，房企资金来源累计增速为-20.2%，其中国内贷款增速最高，为-5.1%，好于利用外资、自筹资金、定金及预收、个人按揭贷款这四个融资渠道。
对房地产开发投资有何影响？目前地产投资受两个因素掣肘，一是存量的施工项目在减少，1-8月，施工面积累计增速为-12.0%。二是开发商资金来源不足，1-8月，房企资金来源增速为-20.2%。若到年底白名单项目增加到4万亿，即4季度的白名单融资增量规模达到2万亿左右。这意味着，资金端或基本不再成为地产投资的掣肘。（按目前的房企融资增速推演至全年，全年房企资金来源较2023年少2.57万亿左右）。
（二）存量政策落实：打好地产各项融资工具的“组合拳”
发布会原话，“我们要打好房地产各项融资工具的‘组合拳’，形成集成规模效应，增强精准适配性。房地产融资工具其实非常多，从银行来讲，有开发贷款，截至今年9月末，开发贷款比年初就增加了4000多亿元；有个人按揭贷款，有经营性物业贷款，有并购贷款，并购贷款就是房地产项目公司、房地产企业对其他的标的物进行收购，银行对此提供贷款支持，还有住房租赁贷款。另外有债券投资，比如金融机构可以投资房地产企业发行的债券，保险公司也可以用保险资金进行股权投资。融资渠道和融资工具是多种多样的。要把不同融资工具的独特优势发挥出来，因为这些不同的融资工具的针对性都非常强，是针对不同的需求。”
此外，市场较为关注的专项债收购存量商品房政策，参考发布会原话，“关于支持地方用好专项债收购存量商品房用作保障性住房，这项政策主要是由地方自主决策、自愿实施，遵循法治化原则，按照市场化运作，在确保项目融资收益平衡的基础上，地方可安排专项债券收购存量商品房用作保障性住房。这一政策将与其他相关支持政策协同发力，进一步拓宽地方的资金来源渠道，既可以有效消化存量，促进供需平衡，也有利于优化增量，多渠道筹集保障性住房。”
后续还可能有哪些融资支持？参考2015年的经验（房企公司债发行规模大幅增加），或可能在房企上市融资层面予以进一步的松绑或工具创新。
四、优化存量三：盘活存量闲置土地
（一）增量政策出台：研究设立收购存量土地专项借款
发布会原文，“我们还将会同相关部门，研究设立收购存量土地专项借款，作为专项债券的补充，中国人民银行提供专项再贷款支持。”
为何要盘活存量土地？参考发布会，有三个目的。“一是减少市场存量土地规模，更好发挥土地储备‘蓄水池’和投放调节的功能，稳定市场预期。二是增加资金流动性，有利于房企集中资金用于保交房。三是收储后形成‘净地’‘优地’，既有利于补齐公共服务设施短板改善环境，满足居住需要，也可以腾出空间支持实体经济发展，促进有效投资。”
收回的土地会继续用于地产开发吗？或将从严把控。参考发布会，“对于收回来的土地，再次组织供应用于房地产的，我们将严格把控。市场确有需求的，才可以优化条件、精准投放，但必须控制在收回收购总量的一定比例之内。”
（二）存量政策落实：专项债等工具支持用于土地储备
存量政策落实方面，主要有两条。
一是专项债用于土地储备。根据发布会原文，“在具体操作上，关于专项债用于土地储备，主要是支持各地结合实际情况，与存量土地的业主企业合理确定收购价格，妥善处理回收存量土地涉及的债权债务关系，合理确定专项债券项目内容和地块范围，及时安排债券发行和支出，提高土地资源的利用效率和债券资金的使用效益。”“我们考虑优先回购企业无力开发或者不愿继续开发、尚未动工建设的住宅、商服用地，及时匹配专项债券等资金。”
二是鼓励企业开发与促进市场流通。根据发布会原文，“一是鼓励企业优化开发。对于企业有意愿、市场有需求的，允许分期办证、延期支付出让价款、合理免除企业违约责任等，来缓解企业资金压力。二是促进市场流通转让。对于企业无力开发的，指导各地通过搭建交易平台、支持预告登记和‘带押过户’转让、助推司法处置和合作开发等，激发市场活力。”
三是贷款支持。根据发布会原文，“我们研究允许政策性银行、商业银行对这些闲置存量土地的收购发放一定比例的贷款，主要目的是推动更加高效利用好闲置土地，同时改善和释放房地产行业的现金流。”
本文作者：华创证券张瑜（S0360518090001），来源：一瑜中的，原文标题：《张瑜：地产转向新特征或已明确》