陈果：目前仍处于第二段行情，紧盯核心指数资产，牛市氛围不怕跌

目前仍处于第二段行情

主持人：10月8日市场情绪一度达到非常亢奋的高点，当日成交额快速放大至3.5万亿，市场逼近3700点。随后从9号开始，市场又开始快速回落，近期开始企稳。对于短期的剧烈波动，您有什么看法？

陈果：从九月底开始，市场进入了快速变化期。我们认为，自9月24日起，市场对股票市场的风险偏好或情绪快速上升。同时，大家也认识到政策层面对振兴经济的目标非常明确。人们也在关注货币政策和财政政策是否持续到位，并能显著提振当前经济。但在这个过程中，市场还存在分歧。因此，我认为波动可以从两个层面解释。

第一个层面是，9月24号之后，市场热情非常高。但从国庆后来看，我认为是热情有余而信心不足。大家对基本面修复存在分歧，导致显著回调。当然，我们之前提到急涨之后的调整，在技术层面上是正常的。

现在这个位置，市场形成了震荡格局。一方面，大家不能确认是否能快速进入经济复苏，但同时认同流动性充裕和风险偏好提升，我们应该走出熊市思维。因此，结构性热点层出不穷，与之前市场偏熊市的环境明显不同。

但从内核来说，大家现在还不确定哪些行业能持续景气改善。大家对后续政策，包括财政政策的力度和投向，持积极等待或观察态度。这些原因构成了市场目前节奏和结构的主要因素。

我们之前就提到，这一轮行情至少可以分成三段，而且是个简化模型，可能要更多，比如五段。

第一段大家快速预期改善，但真正的第二段是攻坚克难，因为要处理整个资产负债表问题，并不那么容易解决。这个过程中，分歧是正常的。等到分歧减少，大家确认复苏时，才会有第三段更明显的指数上攻行情。目前我们仍处于第二段。

短期市场会反复波动

主持人：短期来看，本轮市场反弹的持续性和潜在空间如何？

陈果：我刚才提到，我们现在仍处于第二段。我们不能急于期待指数马上突破前期高点。而且三季报相对低迷，政策的一系列的效果显现还需要一些时间。

所以，从这个角度来讲，最近我们讲涨不躁，跌不馁，我认为近期市场会反复波动。可能上周四很多人在讨论牛市是否结束，上周五又感觉牛市回来了。这种反复在这个阶段可能很常见。我与个人和机构投资者交流时，都是这个看法。

紧盯核心指数资产，牛市氛围不怕跌

首先，这个阶段我们视为牛市中的震荡期，相对活跃。震荡并不是一个死气沉沉的震荡，震荡中也有机会，无论是价值重估、成长性，甚至也不排除会有交易性机会。对大多数价值投资者来说，逢低布局，关注优质公司或指数、ETF，是这个阶段的优选策略。

去年底我的年度报告题目叫“熊牛转换”，当时预计三季度末市场特征会变化。

在牛市氛围中，如果我们盯着一些核心指数和资产，我们不怕调整，不怕跌。调整过程中，实际上是布局机会。

市场不会过度挑剔行业、指数或公司，因为没有完美的指数、行业或公司。大家会更综合地看待，更多看到优点。

往往在下行市场或熊市中，市场过度放大了缺点或负面。因此，我们必须转变思维，熊牛转换的关键是思维转变。

经济发展到中年，但未必是“中年危机” “人到40，生活才刚刚开始”

主持人：刚才陈果总提到，A股是信心重估过程，这印证了我们今天首席连线的标题，即“信心重构下的行情展望”。您可以再展开讲讲，您认为的信心重估具体是怎样的逻辑和情况。

陈果：我想各位投资者都有共识，中国经济遇到挑战，但我们要看看全球经济发展历史。

任何大国在发展过程中都会遇到挑战，我比喻为人的发展过程中，到了中年，但中年有各种可能性，不一定是中年危机。

和18岁相比是放缓，或者是不能比的，虽然指标放缓，但是实际上也积累了非常多的智慧、经验和有利因素。有一句英文——life begins at forty，即40岁人生或者生活才刚开始。这是我们评估中年的方式。

我举几个例子，比如日本，确实在1989年或1990年后，经济周期确定性下行。但即使如此，2012年后日本股市迎来长牛。日经225指数从2012年的7000点，最近涨至4万点以上。有很多因素，包括政策层对股市的支持、上市公司重视股东回报、上市公司出海全球化寻找机遇等因素都很重要。

再看欧洲，2012年也遭遇债务危机，存在欧元区国家财政不协同的问题，但也反映经济发展的困难，但并非是不可克服的。欧央行行长德拉吉当时实施两轮LTRO，成立ESM，做财政协同支持机制，成功化解欧债危机。欧洲经济摆脱通缩，走到温和通胀，持续边际改善，GDP增速恢复正增长。实际上2012年欧洲股市从6月份也迎来长牛。

市场最纠结的是90年代日本，当时日本对金融周期中年危机或债务危机应对不清晰，当时还没资产负债表这个词，日本把它当成常规经济波动。当时也实施了货币和财政政策支持，但过早退出。即使如此，92-94年日本股市也表现不错，指数涨幅达50%。

回头看中国，大家看到现在债券市场长端利率下行，股票指数下沉，抱团高股息股票。有人笑称中国金融市场债券基金经理投资生涯倒计时，股票基金经理做成债券基金经理。这些是极端悲观预期。

从经济到产业：信心重估牛

现在看到政策部署明确，一方面强化提振资本市场，另一方面使房地产市场止跌企稳，对资产价格是重要支持信号。同时积极化解债务，下调存量房贷利率，下调各项利率。这些政策针对资产负债表问题。

我认为整个部署还有很多政策在路上，包括消费支持、民营企业信心支持、民营经济促进法等，值得期待。整套政策持续推进，修复不仅是情绪牛，而是有实际内核，包括夯实资产价格、化解债务、提升股东回报、振兴经济、推动新质生产力发展。

有些方面我们的部署超越了日本和欧洲，欧洲做了积极的化债，日本实际上在债务货币化，包括所谓的MMT上确实力度比较大，他们对平衡旧经济资产负债表整顿和推动新经济发展着力不够。而中国本身有产业优势和产业升级的空间，这也是我们信心的重要基础。这些因素加起来，我对整体经济和产业信心重估牛。

牛市波动可以持有，但加杠杆，可能就出局

主持人：不可否认，近期市场波动确实大。您有什么建议？

陈果：从A股过去牛市经验中看，牛市中真正能够最后获取收益，落袋为安的普通投资者并不多，这里面有很多注意点。

我九月底就讲，是不是反转？是反转，是不是牛市？是牛市，但要注意三要三不要。

要用不影响日常生活消费的闲钱投资，要明确自己的能力圈，在能力圈里寻找优质公司或指数。如果没有明显能力圈，要考虑机构投资，选择认可的指数。因为选股难度大。

我特别强调三不要。

不要盲目追涨，因为市场上涨时很多人认为国庆后也会连续上涨。我当时讲，国庆后可能随时回调，但牛市还在，我观点一致。不盲目追高。

第二，不要不加选择标的。同样指数差别大，基金产品也需要选择。不是所有基金都能保证收益，要评估基金风格和结构。

还有很重要的是，在牛市操作中要有纪律，不要轻易加杠杆。加杠杆回撤很大，即使指数基金，我个人建议也不要轻易加杠杆。牛市波动可以持有，等市场新一轮上升，但如果你有杠杆，可能就直接出局了。

当然操作要有纪律，比如止损、止盈等。如果相对专业，可以评估合理估值和预期目标位，到一定程度可以考虑止盈。同时，适度回调可以考虑加仓，但调整幅度大时要考虑判断逻辑是否偏差，考虑减仓。这些都是操作纪律问题。要在牛市中获取收益并不容易，尤其是普通投资者和新人。

指数20%作为熊牛转换分水岭，仍然成立

主持人：市场确实会有下跌。总体上不可预测，但可以有大的预判。

在市场上行周期，回撤有什么特点？结合过去牛市回撤经验给大家简单谈谈。比如一般回调指数15个点还是20个点，调整时间怎么样？

陈果:我们讲的是一般统计规律，股市没有绝对。但从大数统计规律看，指数20%是分水岭。如果指数上涨5%或10%，再次创新低概率很大，很多是反弹。但如果指数上涨20%，至少半年以上时间，有时更长，都不会创新低。我们把指数20%作为熊牛转换分水岭。全球股市数据胜率极高，中国股市胜率也极高。

现在市场刚开始看牛市，但有分歧。但指数从最低点上涨超20%，基本上市场上老手或机构投资者都认为市场已进入牛市环境。

过程中如果指数回撤，首先一般较急促，我们讲牛市多长阴，或快速回调。为什么可能快速？因为市场已进入牛市思维，很多资金对未来基本面、流动性预期乐观。会快速消化负面因素，不会持续长期阴跌消耗。从幅度看，牛熊分界线依然成立。

一般牛市调整可超过10%或15%，经常有，但极少达20%以上。

即使比如日本案例，92-94年行情完成两年，可看成大长期熊市中较大反弹，或牛市，因为反弹超过2年，可以称为牛市。

这样牛市中，指数第一波上涨36%后，后来回调，跌17%，也没达20%，很有意思。指数调整也没达20%，后面再上升创新高，是统计规律，值得大家评估时参考。

后续几方面政策值得期待

主持人：现在这个阶段，我们国家当前经济政策重点是什么？后续有哪些值得期待的增量政策？

陈果：政策几方面，我们认为后续值得期待。

一方面，对整个资产负债表进一步支持，尤其是资产价格对资本市场支持，还有一系列政策可替代。包括研究讨论的平准基金，及其他长中长期资金入市。

资产价格方面，房地产市场可能是核心城市进一步放松限购，期待对二线等城市加强收储。供需两端发力。

除了资产价格，化解债务也是系统性工程。

首先是地方政府债务，可期待未来给中期计划，包括三年、五年，每年是很大数字。地方债务问题化解，恢复地方投资、消费。比如‌To G（Government）企业，核心订单业务收入来自地方政府下属企业或相关，可能带来实质性营收、利润改善。

所以，化债这块非常值得看。第一是支撑资产价格，第二是化债。

第三，还有一系列结构性政策。有提振消费的，比如更广泛以旧换新、消费券、代金券、补贴等。还有对生育支持、生育补贴政策，提升民营企业家信心、民营经济促进法等。

还有一系列其他领域改革，包括地方财税制改革、价格要素改革、央国企改革，及资本市场上推进并购重组等。这些对资本市场投资机会也重要。很多方向，值得期待很多具体实质性利好陆续兑现。

展望未来行情三阶段

主持人：您展望四季度，包括更长时间维度，您认为A股后市怎么演绎？当前市场处于哪个阶段？

陈果：首先期待各项政策组合拳逐步铺开。铺开过程中，市场对经济恢复信心慢慢上升。我们会看到整个行业到整体经济基本面逐步改善。

政策铺开过程，我认为从11月人大常委会，年底中央经济工作会议，到明年两会是重要时间窗口，就是整个经济数据的验证，包括企业盈利数据逐步验证阶段。

相对来说，明年一年之计在于春。明年三月、四月开工旺季，金三银四，这个数据已经开始比较重要了。比如明年3月左右到明年中报、三季报，都是这个阶段。

包括大家去关注业绩，可能明年最关注的是二季报，而不是一季报。因为从政策到企业业绩的明显提升，大致上还有两个季度的时间差。

明年二季报，甚至三季报，其实是企业验盈利验证的重要时间观察窗口。

当然我们并非认为，二季度的盈利一定能够超市场预期。它可能也有个过程，慢慢恢复。如果有一些数据低预期，有可能看到政策持续加码。

当经济明显恢复，比如CPI和PPI转正，GDP数据显著高于预期，市场会确认复苏并进行重估。

许多行业可能仍处于低市净率（PB）或市盈率（PE）反映通缩预期，将会经历估值重估。

重估完成后，市场将寻找结构性机会，即使经济全面复苏，市场行情也不一定结束。新兴产业和产业升级将继续提供机会，至少是结构性的。所以我觉得行情时间是非常可以期待的。

大致可以分为简短几个阶段：

首先是政策逐步推进阶段，从11月到明年3月是重要时间窗口；

接着是经济和盈利数据逐步验证的阶段，大约从明年3月到中报、三季报发布。

之后，市场可能会继续发展，包括经济复苏后的估值重估和寻找新的结构性机会。

许多投资者担心行情可能很快结束，但我认为未必。这一轮行情可能持续时间超出大多数投资者预期。

政策层面来看，这一轮对经济的看法是系统性的、深思熟虑的，对资本市场的布局也是长期的。因此，至少在目前阶段，我们有理由认为这是一个有机会持续较长时间的行情。