如何理解央行买断式逆回购

广发宏观钟林楠
广发证券认为,短期而言,买断式逆回购主要是为了应对大规模到期的MLF,中期可以为央行后续买卖国债(调节长期利率)、非银互换便利等操作提供更多“筹码”与空间。长期而言,买断式逆回购可能会逐步替代MLF,成为央行投放中长期流动性的重要方式。对债券而言,启用买断式逆回购对短端利率相对有利,对长期利率表现形成更强约束。

10月28日,央行发布公开市场业务公告[2024]第7号。公告指出,维护银行体系流动性合理充裕,进一步丰富央行货币政策工具箱,人民银行决定从即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具,操作对象为公开市场业务一级交易商,原则上每月开展一次操作,期限不超过1年。对这一工具,我们有以下简要理解:

公开市场买断式逆回购是指央行先买入债券然后到期卖出的操作。它与传统逆回购相比,有四处不同:

(1)期限不同。传统逆回购主要是短期限,以7天为主,买断式逆回购是中长期限,理论上1月、3月、6月或1年等期限都有可能;

2)债券所有权不同。传统逆回购是质押式,一级交易商将债券质押给央行来获取资金,质押的债券需要冻结,但仍然归属一级交易商;买断式逆回购是一级交易商将债券卖给央行,债券所有权转移给了央行;

(3)招标方式不同。传统逆回购是固定利率、数量招标,而买断式逆回购是固定数量、利率招标、多重价位中标;

(4)定位不同。传统逆回购操作兼具流动性投放和政策信号意义,向外传递明确政策利率;买断式逆回购操作主要定位于流动性投放工具,利率由市场定价决定,政策信号意义弱。我们理解,启用买断式逆回购可能有短期、中期与长期三个维度的考虑。

根据央行的公告,公开市场买断式逆回购采用固定数量、利率招标、多重价位中标,回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等。

短期而言,主要是为了应对大规模到期的MLF。未来三个月,MLF到期规模分别是1.45万亿元、1.45万亿元和9950亿元。传统逆回购期限较短、MLF资金成本偏高且续作和到期时间错位、降准资金一次性释放无法精细管理,买断式逆回购可以一定程度上弥补上述工具在期限、资金成本、操作时间与精细化程度上的不足,保持银行中长期流动性的平稳。

从今年11月份至2025年7月份,MLF到期时间都在月度中旬,央行续作时间则是在每月下旬,中间存在大约10天的错位。这种错位可能会产生流动性缺口,影响资金面的稳定。

央行理论上可以用7天逆回购资金来为银行补充流动性缺口,平滑资金面的波动。但利用7天逆回购去平滑,存在两个问题。一是期限不匹配,逆回购可以在规模上补齐缺口,但无法补齐“负债久期”的缺口;二是如果MLF到期规模偏高,7天逆回购的存续规模会大幅扩张,不利于央行流动性管理,银行对未来流动性的预期会受到影响,资金面可能同样会出现明显波动。

中期而言,买断式逆回购可以提升流动性管理的精细程度。此前央行政策工具主要作用在短期流动性和长期流动性,买断式逆回购提供了中期流动性管理的手段;也可以为央行后续买卖国债(调节长期利率)、非银互换便利等操作提供更多“筹码”与空间。

中期流动性管理的一个典型代表是平滑政府债发行的扰动。

政府债密集发行会回笼流动性,在之后这些流动性又会随着财政支出而回归银行体系,从发行到财政支出存在时滞。这个时滞有短有长。

现有的流动性管理工具,7天逆回购在期限上不一定能完全匹配,同时也会面临存续规模不断扩张的问题;1年期MLF成本偏高,期限又过长;降准是一次性释放大量资金,不容易回收。

买断式逆回购可以释放中期流动性,既能匹配期限,成本也比MLF低,也能及时回笼。

长期而言,买断式逆回购可能会逐步替代MLF,成为央行投放中长期流动性的重要方式。在前期报告中,我们曾提出短期内MLF有其不可替代性,因为与结构性工具和降准相比,MLF具有精细化操作、有一定的资金成本、能快速放量、央行具有主动权等优势,是政策中性或收敛阶段投放流动性的重要方式。

启用买断式逆回购后,买断式逆回购既具备MLF的优势特征,也能为其他操作提供更多“筹码”,有更多期限选择,在某种程度上讲是对MLF这一工具的“升级”,央行中长期流动性投放工具可能会从“降准+MLF+结构性工具”变为“国债买卖+买断式逆回购+结构性工具”,货币与财政协同会更加紧密。

在前期报告《MLF降息落地的几个细节》中,我们曾指出,尽管MLF政策利率地位淡化,但它仍是央行调节银行中长期流动性的重要工具。买卖国债会对收益率曲线形成影响,对债券市场深度也有要求;降准一般适用于宽松周期,一次性释放大量流动性,央行无法做到精准调节;结构性工具由融资需求驱动,投放规模不稳定。而MLF有一定的成本,央行能够完全、精准的调节投放规模与节奏,更具灵活性,也更适合在政策偏中性或偏紧的时段使用,短期内有其不可替代性。

最后看下这一工具对于资产定价环境的影响。对债券而言,启用买断式逆回购对短端利率相对有利,未来政府债发行、MLF大规模到期有更多的应对工具,流动性波动收敛的风险会有所减弱;但同时如前所述,它也给了央行卖出国债调节利率曲线更多的筹码空间,可能会对长期利率表现形成更强约束。对权益而言,它拓宽了非银互换便利的空间,有利于改善市场的流动性预期,对成长类资产是一个正面信息。

本文作者: 钟林楠 S0260520110001,来源:广发证券,原文标题:《如何理解央行买断式逆回购》

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