中金深度：并购重组手册

问一：什么是并购重组？

问二：我国资本市场并购重组历史沿革？

问三：当前并购重组政策的新取向？

问四：并购市场有哪些特征？

问五：并购重组如何影响市场表现？

问六：并购重组市场新趋势？

问七：如何把握并购重组的投资机遇？

其一，进一步加大对科技创新企业并购重组的支持力度。年初以来，《关于资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》、《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》、《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》等制度文件均明确了优先支持突破关键核心技术的科技型企业并购重组的政策定调，并就如何推动科技型企业高效实施并购重组指出了具体方向。随着我国经济结构性转型，人口总量红利逐渐减弱，金融周期进入下行阶段，科技创新在现代化建设中的作用不断提升。作为资本市场基础制度的并购重组制度，是支持经济转型升级、实现高质量发展的重要市场工具。并购重组制度的市场化改革，有助于支持上市公司围绕科技创新、产业升级布局，引导更多资源要素向新质生产力方向聚集。

其二，并购重组进一步“脱虚向实”，由“套利并购”逐渐回归到“产业并购”。套利并购主要指利用资本市场的估值差异或政策红利进行的并购活动，其目的往往是短期的财务收益。而产业并购则更多地关注实体经济的发展需求，旨在优化产业结构，提升企业的综合实力。我们认为本轮并购重组制度更加强调对产业及企业质量的实际支持。一方面，新“国九条”提出加大对“借壳上市”的监管力度，我们认为未来“壳”资源价值将进一步下降，盲目跨界、短期逐利、违规“保壳”的并购行为有望逐渐减少。另一方面，年初以来出台的制度文件重点支持上市公司实施同行业、上下游的并购重组行为。同时，对跨界并购做出适度放松，提出支持运作规范的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购。我们认为未来上市公司并购重组或更多地以产业并购为主线，无论是同行业还是跨行业并购，均以产业整合、产业升级、产业发展为主要目标。对传统产业来说，可以通过并购实现转型升级及产业链整合，提高产业的智能化和数字化水平，提升产业的集中度水平。对优质科技创新企业来说，则可以通过并购获取关键技术、人才和市场资源，加速创新成果的产业化，促进产业链、供应链的优化重构。

其三，推动并购重组成为畅通A股退市渠道、完善市场生态的重要手段。截至目前A股上市公司数量超过5300家，A股市场已成为全球第二大股票市场，近年来A股在支持上市公司融资、促进实体经济发展方面发挥了重要作用。但A股也面临着退市机制不畅、上市公司质量有待提升、市场“优胜劣汰”氛围尚未充分形成等问题。长久以来，A股上市公司退市呈现退市公司少且以被动退市为主的特征。在此背景下，推动上市公司之间吸收合并，有望为上市公司提供更加多元的主动退市渠道，促进A股市场形成有进有出、优胜劣汰的良性循环。

► 规模

从上市公司作为竞买方的统计口径来看，2024年至今（至10月29日，本节同），共有并购事件1093起，交易金额为4636亿元，同比下降8.8%。我们认为未来并购重组的活跃度有望提升，主要源于：第一，并购重组制度的优化或为上市公司开展并购重组创造良好的市场环境；第二，在IPO节奏放缓的背景下，众多非上市企业寻求被并购，财务投资者通过并购退出的意愿较强；第三，目前A股存量上市公司众多，部分上市公司可能会通过并购做优做强或者寻找第二成长曲线。

► 成功率

目前并购重组的成功率处在历史偏高水平。2010-2024年间，A股市场并购重组的成功率总体保持在较高水平，多数年份维持在90%以上。其中2010年达到最高点94.5%，而2016年则降至86.5%的低点。近年来成功率虽有小幅波动，但整体维持稳定，2024年至今的成功率为92.5%，处于历史较高水平。

► 行业分布

房地产、公用事业、交通运输为并购重组最多的行业。2010至今，按照交易金额来统计，房地产、公用事业、交通运输的平均占比最高，分别为7.9%、6.9%、6.6%。基础化工、非银金融行业排名也比较靠前，并呈现出明显的周期性特征。此外，科技制造板块里，电子、机械设备和医药生物居前，平均占比分别达6.4%、6.2%、5.2%。今年以来，科技制造板块行业并购重组占比显著增加，尤其是国防军工、电子和医药生物，相比历史占比均值高出20.6、7.1、3.1个百分点。9月24日至10月28日期间的数据显示（并购重组数量维度），机械设备（11.9%）、医药生物（7.9%）、电子（7.3%）和计算机（6.0%）等科技制造领域占据主导地位。这一行业分布特征与"并购六条"中支持上市公司向新质生产力方向转型升级的政策导向高度吻合。

► 并购方式

协议收购是目前A股市场的主导并购方式，吸收合并的占比明显提升。近年来，并购重组的并购方式最显著的变化是发行股份购买资产的方式大幅减少，协议收购则占据主流，今年以来吸收合并作为重要的并购方式也被广泛运用。平均来看，2010至今，发行股份购买资产的金额占比最大，达33.9%，随后是协议收购（33.1%）、增资（13.9%）和吸收合并（6.9%）。2024年以来，吸收合并的占比明显增加，达24.8%，高出历史均值17.9ppt，而发行股份购买资产则延续减少趋势。具体而言，上市公司重组可分为发股类重组和现金类重组。对于涉及发行股份购买资产的重组，上市公司需要向证券交易所提出申请并通过并购重组委员会审核，这一过程通常更为复杂和耗时。相比之下，不涉及发行股份的现金类重组，上市公司只需分阶段披露相关情况并配合交易所问询，审核流程相对简化。相比之下，协议收购允许交易双方在法律框架内自主协商交易条款，能够较快地完成交易流程，这对于希望快速完成战略布局或抓住市场机遇的企业来说尤为重要。

► 并购目的

2024年以来借壳上市显著减少，战略合作、横向整合的并购金额增加，当下的并购市场由“套利并购”逐渐回归到“产业并购”的轨道上，并购重组从市值导向到产业导向的转变在加快。平均来看，2010年至今，横向整合、多元化战略和战略合作为占比最大的三种并购目的，分别达46.8%、13.4%和12.0%，进入2024年以来，买壳上市的金额锐减至0，以多元化战略为目的的并购也在减少。

► 支付方式

自2019年以来，使用纯现金支付的并购占比不断增加，使用股权支付的并购显著减少。平均来看，2010年至今，占比最高的支付方式分别为现金、股权和实物资产，分别达57.0%、37.9%和1.2%。其中，使用现金支付的占比在近年来有显著提升，尤其是2023年，有84.3%的并购交易使用现金支付。

► 企业性质

近年来央国企并购重组的占比有所抬升。平均来看，2010年至今，地方国企、央企和民营企业在并购重组市场中的占比分别为35.1%、31.6%和24.6%，央国企合计达59.7%。自2019年以来，央国企在整体并购重组市场中的占比持续提升，而民营企业的占比则有所减少。一方面，这体现了国央企布局优化和结构调整的战略要求，国央企通常通过并购重组实现资源整合、优化产业链布局；另一方面，也反映出在复杂的经济环境下，国央企作为市场稳定器的角色愈发重要。通过并购重组，国央企不仅能做大做强主业，还能够带动产业链上下游协同发展，提升产业集中度和市场竞争力。

► 财务特征

并购重组企业具有市值更大、营收增速更快、净利润增速更快、市净率更高、ROE更低、速动比率更高等财务特征。我们收集了2010年1月1日到2024年10月28日A股上市公司作为竞买方的数据，只保留境内并购，并按照首次披露日进行统计（包括完成、进行中与失败）。基于此，我们计算了A股并购公司在并购披露日前最近一期财报数据，并将其与申万一级行业的均值进行比较，得出并购重组企业的财务特征。结果表明，整体而言：1）市值更大的企业更倾向于并购重组，并购重组企业比行业平均市值高出70.9亿元；2）进行并购重组的企业的营收增速更快，并购披露日前最近一季度营收增长率比行业平均高出15.7ppt；3）进行并购重组的企业的净利润增速更快，比行业均值快41.3ppt；4）并购重组的企业的市净率也相对较高，比行业均值高出1.2X；5）并购重组的企业流动资产更加充裕，速动比率比行业平均高出1.2。