摘要
核心结论：我们对上轮贸易摩擦进行测算，发现人民币贬值较有效对冲了关税压力，我国受关税制裁相关商品对世界其他国家/地区的出口的增加对冲了美国需求的减少。无论共和党还是民主党赢得美国总统大选，美国政府都可能继续采取更加贸易保护主义的政策立场；后续关税压力下，相对于人民币贬值的对冲，各行业自身的布局和经营可能更为重要，出口转出海的逻辑可能演绎得更加充分。关注对美依赖下降或贸易制裁后积极出海并实现海外毛利率增长的行业，特别是其中具备战略转型意义的新质生产力行业，相关关税制裁往往还伴随供给端的技术封锁、禁运，且可能加速某些关键行业的产业政策发力，形成供给驱动+产业政策逻辑。
贸易保护主义方向较为确定，程度尚待大选落地；或继续针对我国具备优势的制造业或战略科技产业
无论共和党还是民主党赢得美国总统大选，美国政府都可能继续采取更加贸易保护主义的政策立场。上一轮贸易制裁期间美国对世界其他地区的关税水平并未显著提升，这使得一部分制裁清单内的商品可能可以通过转口贸易等形式先出口至其他国家。2018贸易制裁后我国受关税制裁相关商品对世界其他国家/地区的出口增加对冲了美国需求的减少。上轮关税摩擦中，美对华贸易关税主要针对我国具备一定优势（汽车、家电、纺织等）或科技含量较高的产业（半导体、元件等）。
上轮关税制裁的汇率视角：汇率形成了有效支撑，对行业影响不一
人民币贬值一定程度能对冲关税制裁对出口企业的影响。其中更加值得关注的是人民币贬值的溢出效应，贬值情形下某些行业反而获益。对美元结算的出口贸易而言，对美出口中不同行业品类、或是对世界其他国家/地区的出口来说，均共享相同的人民币汇率水平，这使得对美出口品类的加权关税较低的行业、对美出口占比较少的行业反而可能获益。
关注对美依赖下降或贸易制裁后积极出海并实现海外毛利率增长的行业
当前人民币对美元低于2018年贸易摩擦前，如出现进一步的关税制裁，人民币或贬值以对冲关税冲击，但空间可能小于上一轮；后续关税压力下可更关注行业本身：17年以来，各行业可能为应对贸易摩擦而进行了海外业务的布局调整，具体指标体系可从各行业贸易依赖度、毛利率和出海行为展开，关注对美依赖下降或贸易制裁后积极出海并实现海外毛利率增长的行业，例如电池、家电零部件、汽车零部件、通用设备、工程机械、光伏设备、食品加工、摩托车、纺服、工程机械、通信设备、半导体、黑色家电等；特别是其中具备战略转型意义的新质生产力行业，相关关税制裁往往还伴随供给端的技术封锁、禁运等，会改变行业供给格局（只能使用国内产品），且可能加速某些关键行业的产业政策发力，形成供给驱动+产业政策逻辑。
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正文
特朗普18年发动贸易摩擦，A股涉及行业短期弱，后期强
1. 关税压力下的突围路径
1.1. 贸易保护主义方向较为确定，程度尚待大选落地
无论共和党还是民主党赢得美国总统大选，美国政府都可能继续采取更加贸易保护主义的政策立场。2018年特朗普对我国发动贸易摩擦后，美国对华贸易逆差大幅下降，尽管全球大流感期间逆差再次扩大，但随后拜登维持关税措施并鼓动新一轮科技战，贸易逆差再次稳定收窄。
特朗普可能会导致全球贸易紧张局势更加剧烈。特朗普上一任期内，对我国发动贸易制裁，2018年，中美之间互相扩大征收关税覆盖面（图3），两国互相征关税的品类比例从2018年的接近0快速上升至60%左右。从按出口额测算的加权关税水平看，18-20年，两国对于对方的商品关税水平快速上升至20%左右（图4）。从本次竞选已宣布的政策看，特朗普建议对所有进口商品征收10%的基准关税，对中国商品进口征收的平均关税提升至60%。
特朗普的关税制裁并未“一视同仁”，对中国针对性较强。上一轮贸易制裁期间美国对世界其他地区的关税水平并未显著提升（图4），这使得一部分制裁清单内的商品可能可以通过转口贸易等形式先出口至其他国家，从实证数据看，2018贸易制裁后我国受关税制裁相关商品对世界其他国家/地区的出口增加对冲了美国需求的减少（图1）。我们测算了18年贸易摩擦美国对华关税各行业覆盖率与加权税率，发现美对华贸易关税主要针对我国具备一定优势（汽车、家电、纺织等）或科技含量较高的产业（半导体、元件等）（图2）。
1.2. 关税压力下的行业比较：关注汇率、出海与“反身性”
1.2.1. 上轮关税制裁的汇率视角：汇率形成了有效支撑，对行业影响不一
人民币贬值一定程度能对冲关税制裁对出口企业的影响。2018年贸易摩擦时，人民币兑美元相对高位，第一批301清单发布前的2018年4月美元兑人民币为6.3，2019年9月美元兑人民币为7.08，2018.4-2019.9人民币贬值12.4%，对于出口企业来说这一贬值幅度较为有效对冲了对美关税的上升（图5）——2018-2019年，美国对华加征关税的加权税率水平约在15%左右（图4）。
更加值得关注的是人民币贬值的溢出效应，贬值情形下某些行业反而获益。对美元结算的出口贸易而言，对美出口中不同行业品类、或是对世界其他国家/地区的出口来说，均共享相同的人民币汇率水平，这使得对美出口品类的加权关税较低的行业、对美出口占比较少的行业反而可能获益。
我们按HS4品类商品对应至二级行业，定义301贸易清单中加权平均关税税率低于7.5%的行业品类为低关税组（7.5%为2018.4-2019.9人民币贬值期间均价较2018.4的贬值幅度），其余为高关税组，我们发现低关税组在贸易摩擦发生后两年左右窗口内，对高关税组行业有较为显著超额，相对全A走势亦较坚挺（图6-7）。
1.2.2. 关税压力下，哪些行业已经“不一样”
当前人民币对美元低于2018年贸易摩擦前，如出现进一步的关税制裁，人民币或贬值以对冲关税冲击，但空间可能小于上一轮（图5）；后续关税压力下可更关注行业本身：17年以来，各行业可能为应对贸易摩擦而进行了海外业务的布局调整，具体指标体系可从各行业贸易依赖度、毛利率和出海行为展开，关注对美依赖下降或贸易制裁后积极出海并实现海外毛利率增长的行业，例如电池、家电零部件、汽车零部件、通用设备、工程机械、光伏设备、食品加工、摩托车、纺服、工程机械、通信设备、半导体、黑色家电等；特别是其中具备战略转型意义的新质生产力行业，相关关税制裁往往还伴随供给端的技术封锁、禁运等，会改变行业供给格局（只能使用国内产品），且可能加速某些关键行业的产业政策发力，形成供给驱动+产业政策逻辑。
1）依赖度视角：更多的行业已降低对美敞口。我们测算了各行业中国对美出口的依赖度、美国从中国进口的依赖度（以进口依赖度为例，定义为美国进口中国该行业商品金额/美国进口该行业商品总额）在17-23年期间的变化，我们发现当前电子、家电、电池、纺织制造都是美国对华进口依赖度高于中国出口对美依赖度的行业（图8），且以各行业2017的依赖度对比，我国更多的行业自贸易摩擦以来降低了对美依赖敞口（图8-9）。从边际变化看，更多的行业呈现“美国相对更依赖、中国相对不依赖”格局，其中电池、造纸、家用轻工等品类美国不仅较贸易摩擦前进口增量多，且美国对中国进口依赖度也提高较多（图10）。
3）“反身性”视角：供给驱动和政策支撑。贸易关税压制外需时，反而带来了供给格局的改变，且可能加速某些关键行业的产业政策发力，我国作为制造业产能需消纳且政策对于行业发展有较强指引的大国，供给驱动和产业政策支持对行业的重要性或大于外需拉动。
我们在《外部制裁的“反身性”》（外发日期：2024年7月19日）指出，美国的产业制裁手段既包括需求端（例如增加关税），也包括供给端（例如禁运、出口管制、供应链阻断等）；同时，在受到美国关税制裁时，我国也会采取应对措施，提高美国进口商品关税，即使美方没有对相关领域的供给限制，使用美国产品的性价比也会下降。而当这类行业符合国家发展战略时，贸易制裁环境下或能加速产业政策的支持，形成估值支撑。在产业制裁事件发生时，行情特点有“反身性”特征：市场或首先演绎关税提高、需求减少带来的利空，但贸易制裁反而可能加速产业政策发力、并且强行改变了原有的供给格局，市场随后演绎这两个更重要的因子（图20）。
本文作者：吴开达S1110524030001，文章来源：开达策略知行，原文标题：《关税压力下的突围路径 | 天风策略政策吴开达团队》
