引子
2024年11月8日的新闻发布会上,蓝部长表示:
针对上述情况,从2024年开始,连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元,补充政府性基金财力,专门用于化债,累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额,直接增加地方化债资源10万亿元。同时也明确,2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元,仍按原合同偿还。上述三项政策协同发力,2028年之前,地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元,平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元,不到原来的六分之一,化债压力大大减轻。我们估算了一下,地方依靠自身努力化解是完全可以做到的,甚至有些地方是比较轻松的。
显而易见,这次发布会的关键词在于化债,但是,市场对两件事情的争议比较大:
1、刺激的规模是6万亿、10万亿还是12万亿?
2、加速化债的影响是什么?
为了回答这两个问题,我们需要反过来思考,不加速化债会带来什么负面影响??
化债所带来的紧缩效应
我们可以用一个简单的模型来描述化 债是什么:
如上图所示,地方政府的任务是:在一定的时间窗口内压降城投债和城投贷款的规模(ps:城投债和城投贷款为两个代表符号,实际情况更复杂)。但是,地方政府并不是生产部门,为了减少负债规模,他只能做以下3个操作,
1、用存量的货币偿还债务;
2、减少其他支出项来偿还债务;
3、扩大其他收入项来偿还债务;
因此,化债本身有极强的紧缩效益,1、地方政府过苦日子;2、实体经济也会跟着过苦日子。
也就是说,在这次会议之前,地方政府所面临的负担为:2028年之前需要消化14.3万亿的隐形债务。
有了这个大前提之后,我们就能理解本次会议的意义了,化债任务减负,降低了83.4%。
如上图所示,本来地方政府一定要筹措真金白银把隐形债务偿还掉,现在专项债能覆盖掉12万亿,剩下的隐形债务只有2.3万亿。
事实上,地方政府对实体经济的意义十分重大,减轻地方政府的化债任务(ps:当然也可以理解成推迟到未来)对释放地方政府的活力意义非凡——最起码不会像现在这么压力山大了。
M2增速下滑的三大原因
如上图所示,M2增速从高点的12.9%下滑到6.20%,几乎腰斩。
显而易见,地方政府化债是其中一个重要原因,一方面,地方政府降低了自身的隐性债务,另一方面,银行的存款规模也会有相应的减少, 不管这个存款最初来源于谁。
如果未来四年地方政府依旧保持14.3万亿的化债任务,那么,M2增速依然会存在较大的拖累项。然而,这次人大会议基本上 消除了这个拖累项。
因此,蓝部长的说法是:
我们估算了一下,地方依靠自身努力化解是完全可以做到的,甚至有些地方是比较轻松的。
事实上,化债拖累M2增速的机制跟 按揭贷款的早偿机制是一致的。
如上图所示,如果楼市表现较差,当边际存量房贷利率远高于新增贷款利率时,客户有十分强烈地动机去早偿按揭贷款,这会显著地压制M2增速。
所以,政府有关部门需要降低边际存量房贷利率来遏制早偿现象。在今年十月底,各大银行普遍调低了存量房贷的边际利率,早偿现象得到了极大的遏制。
因此,我们可以把“减轻化债任务”和“降低存量房贷利率”做一个近似,他们都会减少实体经济所遭遇的“限制性”,最后,都会反馈为M2增速的提升。
美联储加息的影响
当然,M2增速断崖式下滑的最重要原因来自于美联储加息,它的作用机制来自于资本流动——存款搬家,即大量的存款转化成理财或者债基等流动性更差的资产。
当然,我们这篇文章的主旨并不是讨论“美联储加息”和“存款搬家”的关系,这篇文章的重点在于 对各种限制性力量的考察和对比:1、地方政府化债;2、按揭贷款的早偿现象;3、较高的联邦基金利率对国内的负面影响。
这三类限制性力量,都会影响到一个指标——M2增速,即M2增速可以很好地刻画系统中的限制性力量。
也就是说,并不是低M2增速会带来什么不利后果, 而是各种各样的限制性因素会压制M2增速,我们可以用M2增速评估实体经济所遭遇的压制。
结束语
综上所述,当我们正确地理解M2增速的意义之后,我们就能正确的理解本次人大会议的举措了:
1、化解隐形债务的任务降低了12万亿,降低了83.9%,地方政府的活力得到了释放;
2、M2增速又少了一个拖累项,实体经济所遭遇的限制性因素进一步减少;
3、政府正在对症下药,三大限制性因素均有不同程度的改善,a、楼市逐步企稳;b、化解隐形债务的压力降低;c、联邦基金利率从高点降低了75bp;
更进一步,梳理清楚基本脉络之后,我们就能明白,资本市场不知足的点在哪里:他们想要更快地挣钱,所以,他们要的不仅仅是限制性因素的降低,而是直接拉起M2增速的托举型政策。
ps:数据来自wind,图片来自网络
本文来源:沧海一土狗 ,原文标题:《关于减轻化债任务对实体经济的影响》。