摘要
前言：11月8日，人大会议官宣的地方债务置换规模符合市场预期，但也有预期差。本文将先分析化债等各项财政政策的成色，再对债市做出展望。
存量方面，10万亿地方债务置换规模基本符合预期，预期差有两点：化债期限延长至29年之后、年内将快速发行2万亿。10月12日财政部会议之后，市场对债务置换规模的预期在10万亿附近，实际方案是6万亿一次性调增限额+五年年均0.8万亿新增专项债用于化债。
预期差之一是化债期限延长到2029年之后（2万亿棚改贷款可以按原合同偿还），并不是27号文确定的28年，这使地方政府每年的化债任务从2.9万亿下降至2.6万亿，能帮助地方政府腾出更多财力用于三保以及稳增长。预期差之二是11-12月即将迎来2万亿置换债供给，这会使得市场对供给压力产生担忧。
增量方面，未安排增量政府债弥补年内财政缺口，主要力度留待25年安排。市场此前预期财政部发行约1万亿政府债弥补年内财政缺口，本次会议并未安排，仅通报了地产等前期已提到的政策的进展，侧面反映决策层对于达成年内各项目标有信心。
25年已经明确是财政大年，财政部长提出我国政府举债空间巨大，且将G20平均政府负债率作为新的参考系，具体规模可能在明年两会官宣。我们预计25年由政府债带来的广义赤字规模将为11.63万亿，比24年高2.67万亿：
1）赤字率可能提升到4%，赤字规模5.63万亿，比24年高1.57万亿；2）新增专项债可能将上升到4万亿，较24年略有提升；3）特别国债规模可能上升到2万亿，比24年多1万亿。
综合看，本次会议对债市的短期影响是供给压力，中期影响要观察25年财政大年的实际力度及城投是否打开加杠杆的空间。
1）利率债方面，单月供给超过万亿的月份容易带来调整，实际调不调取决于央行态度。目前优势是美联储处于降息周期，潜在风险是贸易摩擦带来的汇率压力、净息差收窄给银行体系带来的压力。
建议保持灵活仓位，顺央行而动，高频路标关注OMO余额及资金面情况。拉长时间看，M1和信贷脉冲企稳前，利率债仍有机会。
2）信用债方面，市场对城投债的安全性早已确认，供需格局更影响行情。观察的路标是非银负债稳定性及城投债审核情况，短期内前者更值得跟踪。
正 文
11月8日，人大常委会及会后的新闻发布会（下文统称为本次会议）官宣了地方债务置换政策，也对接下来地产税收、明年赤字等财政政策做了预告。地方债务置换规模符合市场预期，但置换债发行节奏比预期快；而其他财政政策略低于市场预期。本文将先分析化债等各项财政政策的成色，再对债市做出展望。
本次会议安排10万亿地方债用于化债基本符合市场预期，但化债期限的拉长和发行前置的程度都较超预期
本次会议批准的10万亿地方债务置换总规模和市场预期基本一致。10月12日财政部提到的债务置换政策有3项，其中一次性增加的化债限额的市场预期在6万亿附近，从新增专项债限额中安排一部分用于化债的预期在3万亿左右。
第三项政策是盘活结存限额用于化债，该规模在本次会议前就已经确定为4000亿元。对于10月12日前两项化债政策，本次会议给出了明确的规模，即分别为6万亿和4万亿，和市场预期基本一致。
化债期限拉长也是对化债的支持，能降低地方政府每年化债压力约3000亿元，较超预期。今年发布的150号文要求的城投退名单的最后时限为2027年6月末，而退名单的前提是隐债清零，因此本次会议前市场预期隐性债务大概率要在2027年6月前清零，最晚也要在2028年底清零（27号文的要求）。
但本次会议指出2028年还要发行8000亿元用于置换隐性债务，2029年及之后到期的2万亿棚改贷款可以按原合同偿还，说明隐债清零的时间有所拉长。受此影响，年均压降隐债的规模将从19-23年的2.9万亿下降到24-28年的2.6万亿。化债压力下降能帮助地方政府腾出更多财力用于三保以及稳增长。
年内地方置换债将发行两万亿，较超预期。按照财政部表态，一次性增加的6万亿化债限额将在2024-2026年使用，且明确提到三年均是2万亿，说明今年11-12月地方置换债将发行2万亿，较超市场预期。
债务压力较大的地区获得的化债支持预计更大。财政部提到按隐性债务规模分配6万亿的化债限额，但并没提到另外4万亿额度的区域分配安排。我们认为整体看，10万亿额度优先支持债务压力较大地区的概率更大：
1）北上广在2022年宣布隐性债务已经清零，而高债务地区的化债进度预计会明显慢于发达地区；2）高债务地区债务风险更大，融资成本更高，将化债资源倾斜给高债务地区能更好地发挥降风险、降成本的效果。
本次会议低于市场预期的财政政策主要是确定不利用政府债弥补财政缺口
市场此前曾预期财政部通过发行政府债募集资金来弥补财政缺口，但本次会议表明财政部将依靠其他财源，会减少今年政府债潜在供给约1万亿元。
按1-9月一般预算收入增速进行推算，24年全年一般预算收入将比年初预算低1.2万亿，而财政部在10月12日提到“可以实现收支平衡”，说明财政部会寻找增量资金弥补缺口。
本次会议上财政部提到的增收渠道主要有三个：通过中央单位上缴一部分专项收益（可能包括央行和央企的结存利润上缴）；地方政府盘活政府存量资源资产，调入国有资本经营收益；必要时地方政府将动用预算稳定调节基金。
本次会议没有推出地产、消费、银行注资等政策，但相关政策进度有所推进，因此只是略低于预期。在地产、消费、银行注资三项领域，本次会议没有推出增量财政政策，但也介绍了目前的政策进度。
与10月12日会议相比，本次会议中地产税收政策的进度从“研究推出”转变为“已报批，即将推出”；专项债收储政策的进度从“允许”转变为“正在制定细则”；消费方面新提到“扩大消费品以旧换新的品种和规模”；注资大行的政策表述则没有大的变化。
本次会议基本确认明年赤字、专项债和特别国债规模会有提升，符合预期
财政部长再次提出我国政府举债空间巨大，且将G20平均政府负债率作为新的债务规模参考系。此前我国一般以60%负债率来作为约束政府债务的重要标准，例如23年12月财政部提到“2022年末全国政府法定负债率为50.4%。低于国际通行的60%警戒线，也低于主要市场经济国家和新兴市场国家”。此次财政部长提到“2023年末G20国家平均政府负债率118.2%，同期我国政府全口径债务总额为85万亿元，政府负债率为67.5%，总的看，我国政府还有较大举债空间”。以2023年标准计算，如果我国政府负债率提升到G20平均水平，那么我国政府债务能够增加64万亿元。
本次会议确认明年财政政策将加力，符合市场预期，但具体的规模预计在明年两会才会官宣。我们预计25年由各类政府债带来的广义赤字规模将为11.63万亿，比今年高2.67万亿，具体分析如下：
1）明年赤字率可能提升到4%，赤字规模可能在5.63万亿，比今年高1.57万亿。财政部此次提出“积极利用可提升的赤字空间”，预示着明年赤字率大概率将上升，可能会从3%上升到4%。按照今年前三季度GDP增速计算，今年名义GDP大概在131万亿附近。今年年初在确定赤字率的时候财政部是以7.36%为今年名义GDP增速，因此明年赤字率也大概率依据该增速进行测算。在4%赤字率和7.36%名义GDP增速的情况下，2025年赤字规模将达到5.63万亿，比今年高1.57万亿。
2）明年地方新增专项债规模可能将上升到4万亿，仅比今年高1000亿左右。财政部此次提出“扩大专项债券发行规模”，但是近几年专项债规模上升缓慢（2023年和2024年分别上升1500亿元和1000亿元），主要是因为难以找到足够的优质项目。我们预计明年专项债规模的上升幅度也会比较克制，可能会和今年持平。
3）特别国债规模可能上升到2万亿，比今年多1万亿。财政部明确提到要用特别国债给大行注资，也提到要加大力度支持“两新”，因此明年特别国债规模也大概率上升，规模可能为2万亿。
本次会议进一步释放了减少城投融资限制的政策信号，但是城投债供给短期难以上升
本次会议释放出了降低城投融资限制的政策倾向，但430政治局会议就有这个倾向，之后城投债净融仍很少。本次会议中财政部长的表态说明未来化债政策会更倾向于支持稳增长，但这个倾向在430政治局会议就有所体现。
本次会议提到的“帮助地方畅通资金链条”和“将原本受制于化债压力的政策空间腾出来”可能都是在释放降低城投融资限制的政策倾向。目前城投债务规模已经较大，且政府债有望在未来发挥更大的稳增长作用，因此接下来城投融资限制减少的幅度还有待观察。
城投债供给短期难以上升，中期供给还要看置换进度和名单外城投的发债审核标准是否放松。430政治局会议之后城投债融资限制仍然很大，说明高层对城投债融资的态度比较谨慎。
短期看，隐债清零后城投才能退出监管名单，而清零需要大规模财力支持，且当前名单内外城投的发债限制都很大，因此城投债供给短期难以上升。
后续随着大规模置换逐步开展，城投退名单的速度将大大加快，但好项目难以挖掘仍是制约城投融资上升的长期问题，因此城投债中期供给上升的幅度还要看名单外城投的发债审核标准是否能放松较多。
综合看，本次会议对债市的短期影响是供给压力，中期影响要观察25年财政大年的实际力度及城投是否打开加杠杆的空间
利率债方面：单月供给超过万亿的月份容易带来调整，实际调不调取决于央行态度。目前优势是美联储处于降息周期，潜在风险是贸易摩擦带来的汇率压力、净息差收窄给银行体系带来的压力。建议保持灵活仓位，顺央行而动，高频路标关注OMO余额及资金面情况。拉长时间看，M1和信贷脉冲企稳前，利率债仍有机会。
信用债方面：市场对城投债的安全性早已确认，供需格局更影响行情。观察的路标是非银负债稳定性及城投债审核情况，短期内前者更值得跟踪。
本文作者：刘璐（ S1060519060001） 、张君瑞，来源：璐透债市 ，原文标题：《【平安固收】城投大事记系列之三十七：人大会财政方案的预期差在哪里？》