年关降至，随着一揽子增量政策陆续落地见效，市场信心得到大力提振，中国经济回升势头渐显。展望明年，还有哪些增长潜力正在酝酿？
11月15日，高盛分析师Hui Shan、Lisheng Wang、Xinquan Chen等发布对中国经济2025年的展望报告《Leaning Against the Wind》。报告认为，尽管最近政策有所转变，但中国领导层重组经济、追求以技术驱动和自给自足经济的决心并未改变。
高盛认为，2025年中国经济的主题将主要集中于国内消费和房地产市场，明年的主要增长动力将从出口转向政策支持，这是一个“有意义的”转变。
具体而言，报告预计，明年中国出口将保持相对稳定，房地产投资继续下降，而消费（尤其是商品消费）将表现优异。并且，大规模化债举措料将减轻地方融资压力并推动财政扩张，预计中国政府消费和投资的增长可能加速，通胀稳步回升。
家庭消费稳步复苏，政府消费料将扩张
考虑到当前的宽松政策强调地方化债、居民消费和股市表现，高盛预计，2025年家庭实际收入同比增速将持平于5%，保持稳定复苏态势。
报告还指出，根据大会会议后的表态，消费者商品“以旧换新”的补贴计划可能会延续到2025年，这对明年的商品消费是个好兆头。此外，股市的财富效应也可能在一定程度上促进消费，不过预计幅度较小，还得看后续的市场表现。
在大型地方化债计划和2025年更具扩张性的财政政策的支持下，我们预计政府消费的增长将在明年加速至5.0%，总消费（包括家庭和政府消费）将为明年的总体GDP增长贡献 2.8个百分点，高于今年约2.1个百分点的贡献。
家庭储蓄方面，高盛预计，由于住房成本负担降低，未来几年家庭储蓄率将逐步下降。不过报告同时提及，短期内家庭消费的复苏很大程度上取决于劳动力市场状况、家庭收入和消费者信心。
最近的沟通中，中国政府更加重视劳动市场的稳定，并承诺提高工资收入在GDP中的份额。高盛预计，劳动市场状况将在明年改善，工资增长将有所增加（特别是考虑到地方隐形债务负担减轻后，将有能力偿还企业欠款和公务人员的工资）。
展望未来，鉴于可支配收入占GDP的比重逐渐上升以及家庭储蓄率的小幅下降，高盛预计，家庭消费增长将跑赢总体GDP增长。
楼市尚未明显见底，部分一线房价有望趋稳
报告表示，近期中国陆续出台的提振楼市政策短期内有望促进部分大城市的地产融资、房屋竣工和销售。
住建部“全国房地产市场监测系统”公布的网签数据显示，在存量增量政策叠加的“组合拳”作用下，10月商品房成交同比、环比实现“双增长”，并且成交量增长从一线城市向更多城市扩展，整体市场呈现出止跌回稳的积极势头。
不过，在高盛看来，长期看，房地产行业仍面临诸多结构性挑战，有关去库存的支持性措施相对有限（尤其是在资金和制实施层面），预计行业低迷状态将持续一段时间。
报告同时补充称，随着未来可能会有更多地产提振政策出台，预计明年开始，一些大城市的房价有望开始企稳。
投资增长适度加快
鉴于9月底以来政策放松力度加大，高盛预计FAI（固定资产投资）增长将从2024年预计的3.8%适度上升至2025年的4.5%，预计2025年总固定资本形成（GFCF；按支出法划分的GDP组成部分）增长为4.0%，快于2024年的3.5%。
其中，得益于财政刺激，高盛预计基础设施投资增长将在2025年上升至7.5%，高于预期的2024年的7%。
进出口增长或将放缓，经常账户盈余稳固
考虑到美国候任总统特朗普在关税方面的强硬立场，全球贸易局势面临诸多不确定性。高盛认为，今年中国出口的强劲势头到明年可能会有所削弱，不过考虑到PPI有望在明年下半年摆脱通缩态势，且总商品出口量预计将持平，预计出口价格的年增长率将从今年的-5.8%收窄至-1%。
进口方面的情况也类似。高盛预计，到2025年商品进口量增速将从2024年的1.8%放缓至-1.4%，因为34%的中国进口用于加工贸易和最终出口，预计进口价格的年增长率将从2024年的0.6%升至1.7%。
综合来看，2025年中国货物贸易顺差占GDP的比重可能会小幅下降至5.1%（2024 年为 5.3%），而服务贸易逆差占GDP的比重将从今年预计的1.3%略微扩大至2025年的1.4%。
按实际价值计算，高盛预计经常账户顺差将从2024年的2.1%下降至2025年的1.6%。
报告总结道，2024年的经常账户余额强劲，预计明年依然盈余稳健；但从金融账户看，小额证券投资净流入，同时持续大量的FDI（对外直接投资）净流出，因此，高盛预计中国的广义国际收支（BBoP）将从2024年占GDP 的1.2%比重降至2025的0.8%。
CPI、PPI温和回升，通缩将在三季度结束
报告预计，在原材料价格跌幅收窄的推动下，总体PPI通胀预计将从2024的-1.9%升至明年的0%，核心CPI通胀率将从2024年的0.5%升至明年的0.6%，总体CPI通胀率将从今年的0.4%升至0.8%，通货紧缩将在明年三季度结束。
高盛认为，如果消费品“以旧换新”和设备升级计划延续到明年，也将有助于缓解下游行业过剩产能带来的通缩压力。
报告还指出，下半年推出的一揽子增量政策对PPI通胀的提振“较为有限”，具体原因有二：宽松财政政策可能需要3-4个季度才能传导至PPI通胀，这意味着任何提振可能要到2025年底才会实现； 增量政策对主要大宗商品价格的提振作用有限。
不过，报告表示，与之前的宽松周期相比，当前的刺激措施更多地关注消费，这应该会在一定程度上推高CPI通胀。并且，由于2024年上半年基数较低以及猪肉供应紧张，食品通胀在2025年可能会显著反弹。
高盛指出，低迷的租金通胀、产能过剩、行业竞争激烈以及汽车等耐用消费品降价等因素仍给通胀上行构成压力。
财政货币政策迎来新一轮宽松周期
高盛并不认为迄今为止可用的政策措施是一揽子刺激计划的全部。
报告表示，随着信贷投放的瓶颈已从供给不足转向需求疲软，单靠货币政策提振经济活动的效果有限，这意味着着新一轮更广泛的宽松措施即将开始，特别是支持消费和增强企业及消费者信心的财政宽松措施。
高盛预计，年内中国央行将再降准50基点，以促进地方政府化债加速落地，降息周期将持续至2025-2026年，预计央行明年一季度和三季度分别再降准25基点（7天期逆回购操作利率从今年末的1.5%降至明年年底的1.1%），二季度和四季度将分别再降息20基点。
报告称，这一系列降准降息将有助于降低家庭和企业的融资成本，支持房地产行业和地方政府融资平台的去杠杆化努力。
高盛预计，当前的经济刺激计划将通过对耐用品消费和非房地产投资的更多支持，使中国明年的经济增长转向内需，这将推动广义信贷增长（社融存量增长）从2024年的8.2%上升到2025年的9%。
