近日，全球财富管理论坛·2024上海苏河湾大会成功举办。麦格理中国首席经济学家胡伟俊在大会的闭门研讨会“政策东风起：中国重磅刺激措施的市场反应与持续影响”上作专题发言。
胡伟俊分析了中国经济双轨增长模式的现状及其可持续性的问题。双轨增长模式下，出口和制造业是经济中偏强的一轨，而消费和地产是疲弱的一轨。
虽然GDP增速符合目标，但不同部门体感差别巨大。双轨模式亟待转型：内需疲软导致预期偏弱，通缩风险上升；而制造业和外需受产能过剩和地缘政治的影响，难以长期维持强势。短期需要出台更有力的逆周期政策，推动增长动力从外需向内需切换。长期则需进行财政体制转型，从而释放增长潜力。
一、当前政策转向的原因
9月末开始的政策转向，原因在于双轨增长模式面临的压力越来越大。
2020年底开始，中国经济经历了一次转型。这也是本世纪以来，增长模式的第三次较大的变化。第一次是2001年加入WTO后，增长转向外需驱动；第二次是2008年金融危机后，经济增长转为内需主导。第三次是2020年底，增长再次转向外需驱动。
从2020年开始，外需开始加速，同时制造业，特别是新能源领域出现了新突破。出口和制造业的强势，为政策提供了紧缩房地产的窗口，“三条红线”等政策旋即出台，中国经济进入了强外需弱内需的“双轨模式”。
双轨模式下，弱内需压制了要素成本和汇率，为外需提供了更多动力。与此同时，中国的政策是以实际GDP增速为目标。虽然内外需之间存在较大差异，但外需的强劲表现很大程度上抵消了内需的疲软，因而降低了政策调整的必要性。这使得内外需的差异，变得越来越大。
目前来看，“双轨模式”面临的调整压力越来越大。一方面，9月底以来的政策转向，说明弱内需导致的地方财政困境、房地产调整以及就业等问题，已经到了不得不重视的程度。另一方面，出口和制造业虽然仍然有韧性，但未来也将面临产能过剩和地缘政治等多重挑战。
相比于2020年，今年制造业投资预计将从21万亿增长至31万亿，而房地产投资将从14万亿下降至11万亿，制造业投资的规模已将近房地产投资的3倍。过去几年制造业投资大幅上升，对冲了房地产的收缩，但也使得越来越多的领域出现产能过剩的问题。
而出口方面则面临美国新一轮的关税上升，以及全球经济增长放缓所带来的不确定性。
二、政策评估指标
评价政策对内需的影响，信贷脉冲是一个有用的指标。简单的说，是比较过去12个月的新增社融与未来12个月的新增社融。
从2008年到2019年，外需整体低迷，中国经济主要依赖内需驱动增长，期间经历了四次信用周期。在过去几年强外需弱内需的“双轨模式”下，信用周期随之消失。内需复苏，关键在于开启一个新的信用上行周期。
在过去12个月中，我国的新增社融大约是31万亿。启动一个新的信用周期，未来12个月的新增社融需要达到40万亿或更高，这就需要再出台更加有力的逆周期政策。
三、未来的政策方向
逆周期政策可能的方向包括消费、基建和地产。但现实中，消费和基建方面推出大规模政策的可能性较小，所以地产将是重点领域，收储和棚改则是主要抓手。
有一种流行的看法，认为目前的经济压力主要是由结构性原因导致的，所以逆周期政策的作用有限。这种看法是有问题的。疫情前的美国，长期存在低通胀，低增长和低利率的“三低”。
当时很多人也都认为这是结构性的问题，像前财长萨默斯就认为，人口变化和技术变革将使美国经济陷入了“长期停滞”（Secular Stagnation）。但随着疫情期间强有力的刺激政策，美国经济就此摆脱了“三低”，也很少有人再提“长期停滞”一说了。
当然，不能永远依赖周期性政策来解决结构性问题。从长期来看，必须通过结构性改革来释放新的增长动力，而最重要的就是财政体制的改革。
这是因为，自90年代以来的财政改革红利已逐渐耗尽，需要新一轮的改革来释放增长潜力。
首先，财政收入的来源从生产和土地，逐渐转向财富和财产性收入。
其次，财政支出从基础设施投资，向社会保障支出倾斜。
第三，提高中央财政支出的比例，央地关系从行政性分权向经济性分权转型。例如，土地资源配置应更多基于人口流动，而非行政区划。最后，进一步放松户籍制度，加快人口向大城市的集聚，从而创造新的房地产和消费需求。
本文作者：胡伟俊，来源：中国财富管理50人论坛，原文标题：《麦格理集团胡伟俊：2021年以来的双轨增长模式面临转型》
