“抢出口”与“化债”共振

制造业PMI连续第3个月上行，且表现仍强于季节性。生产指数在荣枯线以上进一步上升，同时采购量、进口、产成品库存等分项均有明显改善，生产经营活动预期指数大幅上行，表明在增量政策的持续落地显效之下，企业短期的生产扩张意愿仍在增强。内外因素共振驱动制造业景气度回升，国内方面，地方化债的迅速推进对于企业现金流修复和信心改善起到重要作用，生产经营活动预期指数较上月大幅上行；海外方面，产能周期建设、年末消费旺季前囤货和贸易政策不确定性下的“抢出口”共同带动外需走强，出口订单指数较上月明显上升，成为需求端的重要支撑。

但另一方面，11月出厂价格和原材料购进价格同步降至荣枯线以下，正如我们前期报告所言，由于生产端的调整速度快于需求端，PPI和企业盈利难以得到有效改善，也将影响生产扩张的持续性。增量政策仍需在内需方面进一步加力。

从构成PMI的主要分项指标看，11月生产指数维持在荣枯线之上，新订单指数、采购量、供货商配送时间大幅上升至荣枯线以上，其余各项指标均处于荣枯线以下。环比方面，仅出厂价格、主要原材料购进价格、从业人员指数较上月回落，分别下降2.2、3.6、0.2；其余各分项指数均较上月上升，采购量、新订单、新出口订单、经营活动预期、供货商配送时间上升幅度较大，分别为1.7、0.8、0.8、0.7、0.6。从企业规模看，大型企业PMI为50.9，环比下降0.6个百分点，仍处于景气区间；中型企业PMI为50.0，较上月上升0.6个百分点；小型企业PMI为49.1，上升1.6个百分点，处于荣枯线以下。

11月生产指数在荣枯线以上继续上升，但从业人数出现回落。11月PMI需求类指数中内外需分化程度较上月有所减小，新订单指数、新出口订单指数同步上升，外需的贡献边际增强。

11月生产指数录得52.4，较上月上升0.4个百分点，从业人员指数较上月下降0.2个百分点至48.2。新订单指数为50.8，较上月上涨0.8个百分点；新出口订单指数为48.1，环比上升0.8个百分点。

11月库存指数略有回升，采购量指数大幅上升至荣枯线以上，进口指数也延续上行，表明制造业企业生产扩张和补库的意愿仍在改善。

11月产成品库存指数录得47.4，环比上升0.5个百分点，原材料库存为48.2，环比持平。采购量指数和进口指数分别为51.0和47.3，较上月分别上升1.7个百分点和0.3个百分点。

11月出厂价格指数明显回落，原材料购进价格指数同步下行，原材料购进价格指数较出厂价格指数的下行幅度更大。出厂价格-原材料购进价格的负差值较上月相比有所缩小。

11月主要原材料购进价格指数为49.8，较上月下降3.6个百分点。出厂价格指数为47.7，较上月下降2.2个百分点，出厂价格-原材料购进价格的负差值缩小1.4个百分点。

高频数据显示，11月车流量和货运物流指数整体上行，11月制造业原材料供应商交货时间指数升至荣枯线以上，表明企业交货速度明显改善。

供应商配送时间指数为50.2，较上月回升0.6个百分点。

分各行业的景气度情况看，中游装备制造业>下游消费行业>中游原材料加工业。具体而言，中游装备制造业PMI普遍处于荣枯线以上，除计算机通信电子设备、通用设备制造大幅下降至荣枯线以下之外，各行业景气度均较上月改善。下游消费行业中医药制造业PMI延续上行，但农副食品加工业、纺织服装业PMI降至荣枯线以下。中游原材料加工业中除有色金属冶炼加工、石油加工及炼焦PMI有所上升，其余各行业景气度不同程度回落。从出口订单指数来看，中游原材料加工业受当月出口的提振较为明显，其次是中游装备制造业，下游消费行业受出口的影响较小。中游装备制造业连续处于景气区间，除了国内设备更新政策的带动之外，我们在《等待海外产能周期“购设备”阶段开启》中提到，今年四季度多数经济体已接近“购设备”阶段，在对特朗普未来关税政策的担忧下，“购设备”进程或提前开启，对装备制造出口形成提振。

二、非制造业：非制造业景气水平暂时性回落

11月非制造业PMI录得50.0，服务业录得50.1，建筑业录得49.7，服务业指数与上月持平，建筑业指数跌至荣枯线下方。服务业对非制造业PMI贡献最大，具体来看，随着资本市场活跃度的提升，货币金融服务、资本市场服务、保险等行业商务活动指数均处在较高景气区间，是本月服务业PMI的重要支撑项；但是由于国庆假期效应消退，与居民出行消费相关的零售、住宿、餐饮相关的服务消费活动明显回落，对本月服务业PMI造成一定拖累。建筑业PMI跌至荣枯线下方，主要受到天气转冷户外施工逐渐进入淡季影响。9月下旬以来，地产增量政策纷纷落地，带动下游商品房销售大幅回暖，但政策效应传导至上游建筑施工端存在一定滞后性，叠加施工天气等因素干扰，建筑业生产活动较上月明显放缓。然而，从市场预期来看，业务活动预期指数为55.6，比上月提高0.4个百分点，或意味着由于前期专项债的资金到位率和政策落实效率提高，建筑业企业对发展预期依然偏向乐观。

往后看，一是服务业PMI有望进一步回升，目前各地在消费品以旧换新的基础上加大补贴力度促消费，“双十二”作为年末重要消费节点，居民消费回暖带动服务业PMI改善的确定性较强。二是建筑业指数有望止跌企稳，随着前期项目资金到位率提升，基础建设投资有望加快形成实物工作量，带动土木工程建筑业保持扩张，有望成为建筑业指数企稳的重要支撑；此外，高频数据显商品房销售面积同比增速可能将率先止跌回稳，但逐步传导至上游的房屋建筑施工端仍然存在时滞性，同时考虑到冬季天气的干扰被放大，房屋建筑和建筑装饰及安装业商务活动指数短期或继续承压。

从行业看，服务业的景气程度在上月基础上出现回落。由于国庆假期效应消退，叠加天气转冷，与出行旅游相关的交通运输、住宿餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数走弱，进而拖累服务业PMI走势。在权益市场、债市双双走牛的背景下，货币金融服务、资本市场服务等行业业务活动预期指数均高于65.0，相关行业企业对市场发展信心较强。

三季度专项债发行规模远超历史同期水平，8-10月合计发行近2万亿，由于10月以来到资金到位率和政策执行效率提高，带动建筑施工量较上月明显增加，基建施工活跃度出现较大幅度改善，对应基建投资增速中枢的抬升。其中，土木工程建筑业商务活动指数仍处52以上的景气区间，表明基建投资正加速转化为实物工作量，基建相关活动依旧保持扩张态势；相反，建筑业景气度受淡季因素影响出现下滑，降至49.7，指向地产下游的景气度回暖尚未传导至上游层面，建筑安装装饰及其他建筑业环比下滑4.9。因此，全行业企稳回升的持续性仍需进一步观察。

就利润指标而言，互联网及软件信息技术服务业、房屋建筑业、批发业、租赁及商务服务业的环比表现较好，而交通运输、住宿餐饮、邮政业、生态环境保护及公共设施管理业表现较差，对本次非制造业构成较大拖累。

就服务业的市场需求和预期而言，业务活动预期指数上行、新订单指数转而下行。其中，新订单指数仍位于荣枯线以下，业务活动预期指数仍处荣枯线以上。长期来看，在政策促消费、新一轮地产调整政策落地背景下，民生消费服务业和房地产业依然是服务业PMI的重要支撑项。

服务业新订单指数下降1.4至46.4，业务活动预期指数增加1.1至57.3。投入品价格环比下降、销售价格环比上行，分别录得49.3（前值为49.8）和48.8（前值为47.8）。

11月建筑业PMI下行主要拖累来自建筑安装装饰及其他建筑业，土木工程建筑业依然处在景气区间，构成较强支撑。从建筑业PMI分项指标来看，业务活动预期指数为55.6%，比上月上升0.4个百分点，表明建筑业企业对近期行业发展预期总体保持稳定；但是，投入品价格、销售品价格均出现较大幅度回落。11月整体的建筑业PMI下行或有以下几点原因：一，尽管高频数据显示商品房销售同比增速继续提高，但下游回暖传导至上游施工投资的时间滞后性较长，造成本次建筑业PMI意外下行；二，天气转冷户外施工逐渐进入淡季，建筑业生产活动有所放缓；第三，部分特别国债资金的使用范围从房屋建筑领域转向科技和消费领域，或对建筑的实物工作量增速造成影响。

11月建筑业新订单指数/业务活动预期指数录得43.5/55.6，环比分别走平和提高0.4个百分点，新订单仍处在荣枯线以下，业务活动预期指数处荣枯线以上，却低于去年同期水平。拆开来看，与基建相关的土木工程建筑业的经营活动指数录得52.5，依然处在扩张区间；建筑安装装饰及其他建筑业，环比下滑4.9个百分点，由10月的51.5降至46.6，对本月建筑业指数拖累最大。