摘要
抢跑降息预期与跨年抢配置共同推动利率新低。最近一个月，债市经历了一轮非常强劲的上涨。这波行情之所以有亮眼表现，有多方面因素。其中，最核心的两个驱动因素是市场对未来降息的抢跑，及跨年行情本身的推动。由此市场走出了自20年3月以来20日级别的最大涨幅。
接下来，关键问题在于如何评估后续的空间和胜率。
首先评估潜在空间。
跨年行情视角：乐观场景下还有10-20BP空间。从历史经验来看，10年国债利率在跨年行情中的下行幅度落在10-50BP之间，平均为34BP。这一轮下行幅度已接近历史均值，但距极值还有10-20BP。
降息预期视角：按40BP中性降息预期计算，还有10BP左右空间。自政治局会议释放“适度宽松”信号后，市场对后续宽货币想象空间大增。通过不同角度观察当前市场定价中隐含的降息幅度，平均抢跑程度约为30BP。若按明年降息40BP的中性预期观察，则还有10BP左右的剩余定价空间；若按50-60BP的乐观预期观察，则还有20-30BP空间。
接着讨论胜率。
基本面高频数据对胜率构成支持。基本面高频信号自11月首周见顶后，本周继续回落。金融数据方面，11月企业中长贷增速继续下行且斜率扩大，除化债过程中置换信贷造成拖累外，企业内生投融资需求也依然偏弱。因此，近期利率走势与基本面边际变化方向并不背离。
情绪指标陡峭上升，但尚未进入风险区（>70%）。过去一周，债市微观交易温度计读数陡峭上升8个百分点至65%。不过，目前仍未达到过热区间，且与年内高点（约80%）还有一定差距。此外，全部中长期纯债基金久期也尚未回升至3年以上。
再者，当前利率下行的趋势技术形态也尚未被破坏。因而，市场胜率的天平依然在对市场有利的这一侧。不过，也建议后续密切关注市场情绪是否进一步快速拉升至过热区间，及近期超长端成交放量的博弈加剧特征。
站在当前位置观察，从空间维度分析，市场定价距离中性预期大概还有10BP空间；从跨年行情乐观场景来看，则空间在10-20BP之间。短期内由于市场动能仍在（技术形态未被破坏），情绪指标也还尚未达到过热区间，因此继续建议顺势而为。
期间注意观察几个短期内的止盈风险信号：1）“恐慌式”买入信号（基金单周大额净买入达到或超过2000-2500亿的经验阈值）；2）情绪指标重回70%以上，并接近年内高点；3）资金价格兑现下行。
正文
策略思考：债市抢跑了多少降息预期？
抢跑降息预期与跨年抢配置共同推动利率新低。最近一个月，债市经历了一轮非常强劲的上涨。这波行情之所以表现如此亮眼，有多方面因素推动，包括市场对供给担忧缓和，利率破“2”后央行没有采取干预措施，与今年4-8月份持续监管提示形成鲜明对比。
最核心的两个驱动因素在于市场对未来降息空间的抢跑行为，以及跨年行情本身的推动作用。就降息预期而言，自政治局会议将货币政策措辞调整为“适度宽松”以来，市场对明年降息的想象空间明显扩大，并迅速将这一预期反映在债券定价中。再叠加11月中旬起，债市进入传统季节性顺风期，跨年阶段机构通常面临配置需求的集中释放，进一步助推了这波上涨。
而利空因素在短期内则相对缺位，一方面，市场对基本面小幅改善的持续性仍持观望态度，经济回升的动力和幅度尚未对债市构成显著压力；另一方面，近期除货币政策表述调整外，其他政策并未出现太超预期的变化。
因此，这波行情在“天时（政策导向、监管态度）、地利（季节性顺风期）、人和（机构抢跑降息预期）”的多重推动下，走出了自2020年3月以来20日级别的最大涨幅（以10年期国债利率20个交易日下行幅度作为衡量标准）。
接下来，关键问题在于如何评估后续的空间和胜率。
首先评估空间。根据此前对稳增长交易路径的观察，可以基本对应认为10月8日到11月18日这一阶段是调整后的震荡观望期，市场从“超跌状态”修复至“正常状态”。而自11月18日以后，市场则正式进入“选择方向期”。
根据上述阶段划分，从这轮行情起点来看，可以以2.10%（11月18日10年期国债到期收益率的位置）为基准，到现在约1.77%，已经下行超过30BP。后续空间还有多大？我们可以结合前面提到的本轮行情中最主要的两个推动因素可能带来的空间来观察。
跨年行情视角：乐观场景下还有10-20BP空间。从历史经验来看，利率在跨年行情中的下行幅度在10-50BP之间，平均约为34BP。这一轮的下行幅度已经接近历史平均水平，但距离极值还有10-20BP的空间。
降息预期视角：按40BP中性降息预期估计，还有10BP左右空间。自政治局会议释放“适度宽松”信号后，市场对后续宽货币想象空间大增。通过不同角度观察当前市场定价隐含的降息预期，大致反映出抢跑幅度在20-35个基点之间，平均抢跑程度约为30个基点。
如果按中性预期明年全年降息40BP观察，则还有10BP左右的剩余定价空间；如果按乐观预期全年50-60BP观察，则定价距离预期还有20-30BP空间。
具体看各类降息抢跑程度的度量：
（1）利率互换显示的抢跑幅度在34BP左右。近期IRS（FR007：1年）在1.45%附近，而FR007（20日MA）在1.84%附近，用IRS（FR007：1年）- FR007（20日MA）衡量对降息的定价程度约为38BP。
（2）浮息债与固息债个券市场表现抢跑降息预期20BP左右。选取近20日成交活跃的浮息债和固息债，并对比剩余期限接近、发行人一致的浮息债与固息债到期收益率。平均而言，个券层面反映定价了23BP左右的降息幅度。
（3）浮息债与固息债指数相对市场表现反映宽货币预期极强。基于浮息债在加息和降息周期与固息债的相对强弱表现存在差异，用两者代表性指数市场表现差异程度去构造衡量市场对货币松紧预期的观测指数。最近一周，货币松紧预期指数维持在1%分位数下方，表明市场对后续宽货币预期非常强烈。
（4）利率变动幅度比价视角抢跑约26BP。比较市场利率与其他“慢利率”今年以来的下行幅度，以衡量市场利率对降息空间的抢跑程度。
今年以来10年期国债利率累计下行78BP，政策利率OMO、MLF、LPR1Y/5Y分别下行30BP、50BP、35BP、60BP，1/3/5年定存分别下行35BP、45BP和45BP，企业贷款和个人房贷利率分别下行了24BP和66BP；平均而言，10年国债利率抢跑了约33BP的降息预期。
总体来看，通过以上四个维度观察到当前市场降息预期非常强，对中性预期的抢跑幅度大体在30BP左右。
接着讨论胜率的几个观察维度。
利率与近期基本面高频边际变化方向并不背离。基本面高频信号自11月首周见顶后，本周继续回落。金融数据方面，11月企业中长贷余额增速继续下行且斜率有所扩大，除了化债过程中置换信贷造成的拖累外，企业内生投融资需求也依然偏弱。因此，近期利率走势与基本面边际变化方向是一致的。
情绪指标陡峭上升，但尚未进入风险区（>70%）。过去一周，债市微观交易温度计陡峭上升8个百分点至65%。不过，目前仍未达到过热区间，且与年内高点（约80%）还有一定差距。
此外，全部中长期纯债基金的久期也尚未回升至3年以上。再者，鉴于当前利率下行的趋势技术形态尚未被破坏（趋势指标自11月8日起持续看多，波动信号12月2日也转多），市场胜率的天平依然在有利的这一侧。不过，也建议后续需密切关注市场情绪是否继续快速拉升至过热区间。
分具体指标看，
除机构杠杆、基金-农商买入量、股债比价、不动产比价分位值小幅下降以外，其余指标分位值均上升；其中30/10国债换手率、TL/T多空比、上市公司理财买入量、商品比价、消费品比价分位值均明显上升。
当前拥挤度高的指标主要包括30/10国债换手率、基金超长债累计买入规模、货币松紧预期、政策利差、股债比价指标。
超长端近期放量比较明显，30/10Y活跃券的成交活跃度回升至阶段性高位，>10年现券周度成交占比上升至历史新高水平。可以适当关注这些期限短期博弈性上升所可能带来的波动加剧特征。
二级市场成交结构上看，本周依然是广义基金在主导，基金、其他产品、理财是前三主力买盘，其次是保险公司，交易结构总体延续11月中旬以来的特点。
月初刚破2%的时候，我们建议大家不要过早“下车”， 当时的判断依据之一是市场情绪还未到极端化阶段。站在当前视角下观察，从空间维度上分析，考虑到市场对明年降息预期普遍乐观，按中性预期40BP左右静态计算，当前市场定价距离中性预期大概还有10BP空间；从跨年行情乐观场景来看，则空间在10-20BP之间。短期内由于市场动能仍在（技术形态未被破坏），情绪指标也尚未达到过热区间，因此继续建议顺势而为。
短期内建议跟踪的止盈风险信号是：1）“恐慌式”买入信号（基金单周大额净买入达到或超过2000-2500亿的经验阈值）；2）情绪指标重回70%以上，并接近年内高点；3）资金价格兑现下行。
交易复盘：周内10Y下行18bp
精准调控，本周央行小规模投放资金。或许受到前期资金面边际收紧、下周税期降至等因素影响，本周央行转为每日净投放。虽然日均净投放规模不算太大，但在上周持续净回笼、资金利率有所上行的背景下，本周央行加大资金投放力度，说明央行呵护及精准调控资金面态度不改。本周共有3541亿7天气逆回购到期、央行投放5385亿资金，逆回购合计净投放1844亿。
资金中枢整体上行。本周各期限资金利率中枢均较前期上行，DR001、DR007、DR014运行中枢分别上行7bp、11bp、13bp至1.49%、1.75%、1.85%。
从周内走势来看，周一至周三DR001、DR007在1.52%、1.78%高位运行，周四至周五明显下行至1.46%、1.69%；DR014则基本呈现上行走势，周内由1.83%最高上行至1.87%。资金中枢上行可能和周内政府债缴款规模仍然较高有关，不过年内2万亿化债债券基本已经发行完毕，下周开始政府债缴款规模明显降低、对后续资金面扰动减小；后续需注意税期、MLF到期、跨年等资金面扰动因素。
曲线大幅下移，各期限收益率下行幅度均在16bp左右。本周各期限国债收益率均大幅下行，各期限收益率下行幅度在13-19bp之间，曲线整体下移。具体的，1年期国债收益率下行19bp至1.16%，10年期国债收益率也下行18bp至1.78%，10-1期限利差由61bp小幅扩大至62bp。
此外，5年期国债收益率下行18bp，7年、15年国债收益率均下行16bp，30年期国债收益率下行15bp，20年期国债收益率下行14bp，3年期国债收益率下行13bp。
10Y一周之内下行18bp，续刷历史新低。受到中央经济工作会议并无超预期政策和表述、年末配置行情、抢跑未来降息空间等利多因素共同推动，本周债市收益率大幅下行、下行斜率异常陡峭，10年期国债收益率在前期下破2%后，周内突破1.8%毫无阻力，周五收于1.78%。
具体而言：周一（12月9日），早间统计局公布了11月通胀数据，CPI同比上涨0.2%（预期0.5%）、PPI同比降2.5%（预期降2.%），不过债市对此反应不大。
今日行情主要由午后3点半左右公布的政治局会议通稿推动，提到“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”、“加强超常规逆周期调节”，通稿一经公布立刻引爆债市情绪，市场对未来货币政策的想象空间打开，各期限现券收益率均快速下行，当日10年期国债收益率下行4bp至1.92%。
周二（12月10日），早间海关总署公布11月进出口数据，美元计价11月出口同比增6.7%、前值增12.7%。今日市场依然沉浸在昨日高涨的做多情绪中，各期限现券均维持“凶猛”下行趋势，10年期国债收益率下行7bp至1.85%。
周三（12月11日），当日资金面终于略有转松，早间10年活跃券基本维持震荡走势，午后转为下行。盘后路透社称2025年中国当局可能考虑弱人民币策略以应对特朗普的关税政策，现券收益率进一步下行。当日中债10年期国债收益率下行3bp至1.82%。
周四（12月12日），资金继续边际宽松，带动短端国债收益率快速下行，长短端国债走势分化，当日1Y国债收益率下行6bp至1.21%，10年期国债收益率基本持平与1.82%。
周五（12月13日），今日短端国债收益率进一步下行，1-3年国债收益率下行幅度在6bp左右。由于昨日晚间公布的中央经济工作会议通稿较前期政治局会议总体没有超预期的表述和政策，今日开盘国债收益率快速下行，早盘10Y下破1.8%毫无阻力，30Y早盘也快速下行逼近2%、盘中一度下破2%。
全天10年期国债收益率下行4bp至1.78%，30年期也下行4bp至2.01%。
基金久期继续上升，分歧度基本持平于上周。12月9日至12月13日，公募基金久期中位值上升0.03至2.94年，处于过去三年81%分位。久期分歧度指数持平于0.55，处于过去三年66%分位。
本周（12月8日至12月14日），利率十大同步指标释放的信号以“利好”为主，占比7/10，较上周的变化有：美元指数、铜金比发出“利好”信号。
具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为11.6%，高于前值9.6%，属性“利空”；②水泥价格同比为17.3%，低于前值20.0%，属性“利好”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为-18.7%，低于前值-2.4%，属性“利好”；④土地出让收入同比为-22.9%，高于前值-24.6%，属性“利空”；⑤铁矿石港口库存为1.4亿吨，低于前值1.5亿吨，属性“利好”；
⑥PMI同比为-3.8%，高于前值-4.6%，属性“利空”；⑦信用周期为4.0%，高于前值0.7%，属性“利好”；⑧票据融资为14.3万亿，高于前值14.1万亿，属性“利好”；⑨美元指数为106.6，高于前值106.2，属性“利好”；⑩铜金比为15.69，低于前值15.72，属性“利好”。
本文作者：尹睿哲S1450523120003、刘冬、魏雪，来源：睿哲固收研究 ，原文标题：《债市抢跑了多少降息预期？》
