核心观点
自从年中的陆家嘴金融论坛上央行提出了“支持性”的货币政策以来，下半年货币政策对宏观经济与资本市场的支持作用明显增强。上周召开的中国金融论坛，央行再次重申支持性的货币政策立场，而12月政治局会议更是时隔14年再次将货币政策基调从“稳健”转变为“适度宽松”。那么，如何理解支持性的货币政策，它会对市场产生怎样的影响？本文尝试分析。
1.当前，货币政策需要面对的重要问题是低通胀。
从国民收入核算恒等式入手，可以发现实体部门储蓄-投资失衡是低通胀产生的宏观原因，因此需要依靠财政政策和净出口来消化超额储蓄。考虑在特朗普2.0时代，净出口的贡献作用边际削弱，增加政府净支出将成为达成宏观均衡的重要举措。换言之，财政政策将起到主要作用，货币政策则应扮演支持、辅助角色。
2.支持性货币政策将在三个方面起到支持作用：
首先，通过有力度的降息来减轻财政压力与实体部门融资压力：今年前十个月，财政支出的债务付息支出已高达1.05万亿，较过去三年同期平均增长24%，占政府支出的比重提高了2个百分点。展望2025年，财政支出发力的前提是大力度的举债支持，而这将进一步提高政府债的比重，加重利息支出的压力。为了实现财政可持续，货币政策有必要维持低利率的环境，为新增债务发行提供成本支持。除了财政逻辑之外，实现房地产“止跌回稳”与促进企业增加投资都需要低利率的配合。
其次，通过创新结构性政策工具来修复居民资产负债表，扩大居民需求、促进消费。今年以来，受居民短期贷款减少与刚性支出等因素影响，居民家庭现金流量表的盈余项停止增长，预示居民自发修复资产负债表的难度进一步上升。国际经验表明，货币政策在此过程中可发挥重要作用。从国内实践出发，结构性政策工具可担负起修复居民部门资产负债表的重任。
最后，防风险仍然是底线，数量型工具在这个方面的重要性超过价格型工具。面对房地产、中小金融机构与地方隐性债务三大风险，人大决定动用财政资源化解地方隐性债务风险。在财政货币协同的指引下，财政化债与金融防风险将共建“防火墙”。通过借鉴金融机构风险监测与处置经验，加强重点领域与薄弱环节跟踪监测，可为财政发力与化债营造有利条件。在此过程中，数量型工具的重要性将更加凸显。
3.流动性方面：
狭义流动性合理充裕的基本态势预计不变，资金价格可望随着降息进一步下行；广义流动性方面，信贷增速有望触底，社融增速走势取决于“稳杠杆”诉求。总体来看，社融增速预计于二季度反弹，下半年继续向名义GDP目标靠拢。货币供应量方面，在强调财政支出加力的政策指引下，M2增速或将回到社融增速上方，二者剪刀差将会收窄。M1方面，统计口径虽然变化，但M1走势仍将由单位活期存款决定，新的指标相比传统口径会更加平滑。展望明年，在房地产销售逐渐回暖的背景下，M1有望在下半年逐渐企稳。
结论与展望：
货币政策原则的变化与流动性分布的调整会对大类资产产生显著影响。以股债为例，明年债强股弱的基本格局虽不会发生根本性转变，但相比今年却会产生很大不同。
对于权益而言，在社融波动的过程中，阶段性行情可以期待，但更重要的是关注存量时代的结构性机会；对于固收而言，类似今年这样的单边行情或难出现，2.0%的十债收益率将会是市场长期博弈的焦点，需要密切关注地方债务发行节奏变化产生的影响。由于央行仍有较大动力实施降息，收益率曲线有进一步走陡的可能。
正文
一、回顾：货币政策改革与流动性收缩
（一）2024年货币政策回溯
2024年，面对不确定性日益增多的外部环境，增长动能逐渐放缓的全球经济，以及国内低通胀形势，货币政策强调灵活适度、精准有效，为经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境。
总量政策方面，逆周期调节力度加大，新工具不断涌现，抗通缩目标重要性提升。价格方面，贷款加权平均利率持续处于历史低位，年内7天OMO降息2次共30BP，自律机制引导下调存款利率3次，带动1年期LPR和5年期以上LPR分别调降2次和3次，截止11月末，1年期和5年期以上LPR分别为3.1%和3.6%，分别较上年12月下降35BP和60BP；数量方面，全年预计降准3次，合计不低于125BP。2月、9月各降准50BP，累计释放中长期流动性约2万亿元。潘行长在金融街论坛年会上表示，年底前将视市场流动性，择机进一步下调存款准备金率25-50BP，即全年降准幅度有望达到125-150BP。三次降准之后，加权平均存款准备金率将从年初的7.5%下调至6.0-6.25%，向社会释放2.5万亿以上长期流动性。
在调降增量资金成本的同时，引导存量房贷利率下调也是价格型调控的重要举动。9月29日，人民银行发布公告，完善商业性个人住房贷款利率定价机制，允许变更房贷利率在LPR基础上的加点幅度，推动降低存量房贷利率。10月12日，主要商业银行发布操作细则。10月25日起，商业银行对存量房贷利率实施批量调整，对于LPR基础上加点幅度高于-30BP的存量房贷，将加点幅度调整为不低于-30BP，对于所在城市目前还存在新发放房贷利率加点下限的，调整后也要符合政策下限要求。同时取消房贷利率重定价周期最短为一年的限制，使房贷利率能及时反映定价基准LPR的变化，促进货币政策传导。
结构性政策方面，持续向普惠金融、绿色金融、科技金融等重点领域提供政策支持。截止9月末，普惠小微贷款支持工具余额800亿元，碳减排支持工具余额1.1万亿元，科技创新再贷款、设备更新改造专项再贷款余额分别为4000亿元、2000亿元。
货币政策框架改革重启，步伐明显加快。在24年6月的陆家嘴金融论坛上，央行行长做了《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架演进》的主题报告，标志着货币政策新框架正在形成。随后，一连串的新工具创新，现有工具的机制调整，以及大力度的降息举措逐渐登场。其中，以利率走廊机制改革、逆回购操作方式变革、MLF逐渐淡出背景下，买卖国债与买断式逆回购工具创新尤为重要。截至11月末，央行净买入国债5000亿元，买断式逆回购1.3万亿，MLF余额较上年末减少8360亿元。往后看，随着信贷创造途径变化与财政货币协同推进，货币政策新的框架将更加完善，新的工具将持续产生，货币政策调控的有效性有望增强。
（二）2024年宏观流动性回溯
今年以来，流动性总量保持合理充裕，融资成本显著降低。人民银行综合运用降准、公开市场操作、中期借贷便利（MLF）和再贷款再贴现等多种方式投放流动性。2月、9月各降准50bp，累计释放中长期流动性约2万亿元。人民银行7月、9月分别下调了公开市场7天期逆回购操作利率10、20bp，引导中期借贷便利（MLF）利率、贷款市场报价利率（LPR）下行，1年期和5年期以上LPR分别降35和60bp，降低企业和居民融资成本。存款利率的三轮下调配合贷款利率下降，有效缓解了银行净息差压力，为商业银行进一步支持实体经济创造了条件。
狭义流动性方面：保持宽松。2024年1-11月，DR007与7天逆回购平均利差较上年同期持平，报0.31%；同业存单利率中枢下沉，1年期AAA同业存单到期收益率较上年同期下降86bp，与MLF的利差为-21bp。广义流动性方面：货币流动性充裕，信贷需求低迷。前十个月，人民币贷款余额增至254.1万亿元，社会融资规模达到403.45万亿元。在总量增长放缓的同时，五大金融领域表现亮眼。专精特新企业、科技型中小企业和普惠小微贷款增速均高于整体贷款增速。与此同时，个人住房贷款规模企稳回升，货币供应的M2增速也有所回升，融资成本保持在历史低位。央行的政策调整逐步显现成效，市场信心回暖，未来信贷结构将进一步优化，为经济高质量发展提供持续支持。
二、展望：何为支持性的货币政策
在今年的陆家嘴金融论坛上，央行首次提出支持性的货币政策。近期举办的中国金融论坛年会上，央行重申“明年将继续坚持支持性的货币政策立场和政策取向”。可见，支持性的政策立场仍是贯穿明年货币政策调控的主基调。（一）支持性货币政策的含义众所周知，低通胀是当前国内经济面对的重要问题，但物价只是表象，我们需要从宏观视角理解低通胀的成因及解决之道。国民收入核算恒等式揭示出：在封闭的二元经济体环境下，一国总收入应等于总消费与总储蓄之和，即：Y=C+S。移项则会看到，投资（Y-C）恒等于储蓄（S）。受房地产与基建投资的总体拖累，去年以来投资需求明显不足，但居民预防性储蓄不减，从而形成了储蓄超过投资的格局，致使利率下行、物价走低。破局之道是改变封闭二元经济体的环境，引入政府部门与海外部门，在四部门开放框架下重新思考问题。二元封闭型经济体：Y=C+S三元封闭型经济体：Y=C+S+（T-G）四元开放型经济体：Y=C+S+（T-G）+（X-M），变形后S-I=（G-T）+（M-X）（上式中，G-T表示政府净支出，M-X表示净出口）在开放型经济体下，实体部门（居民与非金融企业）的储蓄剩余可由政府部门与海外部门消化，从而实现宏观均衡（即：S-I=（G-T）+（M-X））。因此，要想改变当下供求失衡的现实矛盾，需要通过加大财政净支出与增加净出口两种方式。考虑在特朗普2.0时代，净出口的贡献作用将会削弱，增加政府净支出将成为达成宏观均衡的重要举措。换言之，财政政策将起到主要作用，货币政策则应扮演支持、辅助角色。
（二）支持性货币政策的措施
在明确了角色定位后，支持性基调下的货币政策将在哪些方面发挥作用，我们认为至少体现在以下三个方面：
1.通过有力度的降息来减轻财政压力与实体部门融资压力。
九月的政治局会议提出“实施有力度的降息”，对此央行通过调降逆回购利率20BP与中期借贷便利30BP的方式，引导5年期LPR下行25BP。降息幅度堪比2020年3月。相比之前，此次降息还有两个典型特征值得关注：其一，降息以政策利率调降为主，而非要求银行让利，充分体现出政策发力的意图；其二，OMO与MLF利率调降幅度非对称，延续了2023年H2以来的降息惯性，二者之间的利差已从之前的75BP缩减到50BP。
回到主线，截至11月末，政府债余额占存量债务总额的46.5%，贡献了今年债务增长的72%。伴随着政府债比重的提高，政府的利息支出也在增长。前十个月，财政支出的债务付息支出已高达1.1万亿，较过去三年同期平均增长24%，占政府支出的比重提高了2个百分点。展望2025年，财政支出发力的前提是大力度的举债支持，而这将进一步提高政府债的比重，加重利息支出的压力。为了实现财政可持续，货币政策有必要维持低利率的环境，为新增债务发行提供支持。
除了财政逻辑以外，要实现房地产“止跌回稳”也需要低利率的支持。在九月的政治局会议上，中央首次提出房地产止跌回稳的政策主张，而稳定房地产交易量则是实现“止跌回稳”的基础。从微观财务逻辑出发，要增加居民购房意愿，一项前提是财务可持续，即：房屋的收益率要与资金成本基本匹配。
通过梳理全国50城的租金回报率可以看到，核心城市的租金回报率平均为2.3%，而同期的个人住房贷款加权平均利率则为3.3%，“利率倒挂”的现象仍然明显。在房地产弱预期的形势下，租金回报率调降的空间和可能性预计有限，要想实现财务可持续，更直接的方式还是通过降息来调降房贷成本。
此外，市场普遍讨论的实际利率偏高也是支持下一步大幅降息的主要因素。
既然明确了降息的必要性，降幅幅度自然成为另一个核心问题。我们认为，从利率缺口的逻辑出发，在自然利率维持2%、预期通胀率0.5%的条件下，50BP或是未来央行降息的最大空间。
2.通过创新结构性工具来修复居民资产负债表，扩大居民需求、促进消费。
今年前三季度，国内消费处于低迷状态，但十月之后，消费开始出现起色。分析抑制消费的原因，除了收入、就业这些传统视角以外，资产负债表利率也为我们贡献了一种解释。
近年来房地产的下行使得居民部门资产缩水严重，由于居民资产负债表受损，家庭被迫以提前还贷等方式来进行修复。上半年，该情况出现了加剧迹象：居民部门现金流量表的资金流入增速逐渐降至资金流出增速之下，说明以收入与贷款为代表的资金流入已经弱于居民家庭的资金流出。这样一来，通过居民部门留存盈余来修复资产负债表的可能性相应减弱，居民不得不减少消费等可选支出。但从三季度开始，居民部门现金流量缺口缩小，加上股市与楼市回暖所产生的财富预期效应，消费支出出现一定程度的修复。
往后看，除了通过降息来扩大居民部门现金流入（居民贷款）以外，降低居民负债压力也应是扩大消费、稳内需的重要举措。美国在次贷危机后一系列操作，一定程度上已经验证了此举的有效性。对此，我们在前期中国式QE的系列报告中进行过系统论述，在此不再赘述。
具体操作方式方面，结构性政策工具可望担负起修复居民部门资产负债表的重任。首先，自从去年中央金融工作会议提出“丰富货币政策工具箱”以来，货币政策工具箱已经明显丰富；其次，近年来创新的政策工具均是围绕企业部门开展，尚无直接适用于居民部门的结构性工具，但在政策重心从企业“供给端”向居民“需求端”转移的过程中，央行可以借鉴联储经验，开发针对居民部门的结构性工具；最后，现存的18项政策工具中，有8项工具已经到期，总额度1.28万亿，投放资金5236亿，分别占结构性总额度与投放规模的19.7%、7.8%，说明这些工具在具体使用过程中受限。在此局面下，要么对上述工具进行完善，要么腾出额度用于其他类型的工具创新。
工具创新思路方面，结合地方收储面临的“利率倒挂”问题，创新新的工具改善现有工具（如：保障性住房再贷款）资金利率相对偏高的问题，在一定额度范围内与保证央行资产安全的前提下，为房地产“存量化解”提供专项资金支持。
3.防风险仍然是底线，数量型工具在这个方面的重要性超过价格型工具。
正如中央经济工作会议上的要求“把防控风险作为金融工作的永恒主题”，防风险仍是明年货币政策的主题。
面对房地产、中小金融机构与地方隐性债务三大风险，人大今年批准了《关于提请审议增加地方债务限额置换存量隐性债务的议案》，运用财政资源化解地方隐性债务风险。在财政货币协同的原则下，财政化债与金融防风险将共同构成“防火墙”，通过借鉴金融机构风险监测与处置经验，对重点领域与薄弱环节进行重点跟踪，为财政发力与化债营造有利条件。在此过程中，数量型工具的重要性将更加凸显。
三、展望：流动性拐点或将浮现
流动性是分层的，且不同层级流动性的供求存在显著差异，因此本文将分别从狭义和广义流动性两个方面来进行预测。
（一）狭义流动性：合理充裕的基本态势不变，资金价格可望进一步下行
“防止资金空转”是今年上半年的一项主题，但随着禁止手工补息等系列工作的开展，“防空转”逐渐淡出监管部门的公开表述，取而代之的是“加大逆周期调控力度，保持流动性合理充裕”这类标准表述。全年来看，反映狭义流动性的核心指标-超储率总体处于历史同期高位，说明流动性整体充裕。
展望明年，央行维护狭义流动性合理充裕的态度不变，同时会综合运用多种工具配合政府债的发行。价格方面，央行的大力度降息无疑会引导狭义流动性价格中枢下移，因此DR007与DR001的价格中枢最大将下降50BP。此外，在利率走廊收窄的趋势下，二者价格波动性将保持在低位。
降准方面，25BP或是最大降准空间。在贷款增速保持的条件下，明年将新增贷款约20万亿，与之对应的新增存款约16万亿。按照当前存款准备金率计算，需要缴纳的存款准备金余额1.05万亿。由于MLF在逐渐淡出政策工具体系，按照当前的退出速度，MLF余额或将减少1.6万亿。合并来看，需要其它流动性投放渠道投放2.65万亿的中长期流动性来补充，而买卖国债仍将发挥重要作用。根据今年以来披露的情况，买卖国债净买入量月均2000亿，年化总量为2.4万亿。流动性缺口仅为2500亿，可以运用25BP的降准来补充。
（二）广义流动性：信贷增速有望触底，社融增速走势取决于“稳杠杆”诉求
信贷方面，“居民弱、企业强”是今年信贷投放的基本格局。今年前十个月，居民与非金融企业贷款增速较年初分别下降3.6、2.5个百分点。明年，在房地产销售端逐渐企稳的条件下，居民信贷增速可望底部企稳，而围绕消费金融的激励政策则有望促进居民短期贷款增速好转。
相比居民部门，更重要的企稳信号还是来自企业贷款方面。我们在之前的报告中反复提示，信贷规模占比约42%的企业中长期贷款对于信贷和市场的重要性。截止十月，企业中长期贷款增速降至11.2%，全年下降4.6个百分点，逼近10.5%的历史底部。由于企业中长期贷款表现出明显的周期性特征，该项指标的触底预示着信贷底部的到来。以线性外推预计，企业中长期贷款增速将于明年年中触底。
社融增速二季度反弹，下半年继续向名义GDP目标靠拢。判断社融走势的直接方式是观察即将召开的中央经济工作会议是否坚持“社融与M2增速要与名义GDP目标基本匹配”，即：明年“稳杠杆”是否仍是宏观政策的核心诉求。从此次化债思路的变化来看，明年“稳杠杆”思路可能发生变化，因为在经济发展的过程中“和谐去杠杆”的思路似乎正在被接受。
从社融构成来看，预计信贷新增规模不会发生大的变化，全年稳定在18万亿左右。政府债发行规模约为13万亿（赤字5万亿，特别国债2万亿，地方专项债4万亿，化债置换发行2万亿）。合并来看，全年社融新增约在30万亿左右，增速预计7.6%。
从社融走势来看，政府债发行节奏会对社融走势产生重要影响。总体来看，二季度社融增速反弹速度最快，升至年内高点，然后震荡下行。预计四个季度的社融增速分别为8.3%、8.7%、8.1%、7.6%。
货币供应量方面，在强调财政支出加力的政策指引下，M2增速或将回到社融增速上方，二者剪刀差将会收窄。
M1方面，近日央行调整了M1统计口径，将居民活期存款与支付机构备付金纳入新的M1统计口径，并宣布将于明年1月正式启用新的指标。我们在年初的报告中指出，M1统计口径变化只会影响幅度，并不会影响趋势，因为居民活期存款与支付机构备付金虽然与单位活期存款规模相当，但波动性差距明显。综上，M1走势仍将由单位活期存款决定，变动幅度相比传统口径会更加平滑。展望明年，在房地产销售逐渐回暖的背景下，M1有望在下半年逐渐企稳。
四、结论与影响
货币政策原则的变化与流动性分布的调整会对大类资产产生显著影响。以股债为例，明年债强股弱的基本格局虽不会发生根本性转变，但相比今年却会产生很大不同。
对于权益而言，在社融波动的过程中，阶段性行情可以期待，但更重要的是关注存量时代的结构性机会；对于固收而言，类似今年这样的单边行情或难出现，2.0%的十债收益率将会是市场长期博弈的焦点，需要密切关注地方债务发行节奏变化产生的影响。由于央行仍有较大动力实施降息，收益率曲线有进一步走陡的可能。
本文作者：马瑞超 S1090522100002，来源：招商宏观静思录，原文标题：《何为支持性的货币政策——2025年货币流动性展望》
