当前还有哪些高股息值得关注？

近期高股息资产再度回归投资者视野且表现持续较优，但当前部分传统红利资产筹码、交易拥挤度较高，投资者关心是否有新型高股息资产可供配置。华泰策略和行业团队联合推出挖掘新型高股息报告，寻找当前还有哪些值得关注的高股息板块？

核心观点

近期高股息资产再度回归投资者视野且表现持续较优，但当前部分传统红利资产筹码、交易拥挤度较高，投资者关心是否有新型高股息资产可供配置。华泰策略和行业团队联合推出挖掘新型高股息报告，寻找当前还有哪些值得关注的高股息板块？

为何高股息资产近期再度占优？三点催化，1）政策有催化，国央企市值管理新政提到要稳定投资者回报，内容主要以鼓励分红为主，中结算宣布将于2025年1月1日开始下调分红派息手续费，或进一步提升上市公司分红意愿；2）配置性价比凸显，中证红利股息率与10年期国债收益率的差值已突破2022年以来常态区间上沿；3）资金偏好，岁末年初险资“开门红”有配置需求，而前期债市相对抢跑，高股息是险资增量配置的最优选之一。

怎么看待高股息的持续性？短期把握三点：1）分红预期兑现程度，部分行业年初分红兑现下，部分博弈资金或有切换需求；2）筹码拥挤度，市场近期担忧部分板块筹码拥挤度过高，若担忧进一步扩散至其他高股息板块，则行情也会受扰动；3）交易性资金热度，若交易性资金热度回升则小盘主题风格有望修复，会对哑铃策略另一端的高股息资产形成资金虹吸。中期视角下，明年二季度之前美债或仍有上行风险，期间高股息仍将是较优的风格。

当前还有哪些高股息值得关注？我们认为有两个思路：1）寻找传统高股息中是否还有具备性价比、或分红有持续性的板块？2）新的潜力型高股息品种有哪些？这些板块可能并非传统市场认知的高股息，但因为前期回调过多、其余现金用途减弱、派息率提升、重视投资者管理等等原因，股息率上升且后续持续性能见度高，在当前也可以作为高股息策略的选择之一。

行业投资机遇

• 医药：医药高分红公司数量有望进一步提升，其中中药板块有望因央国企聚集和稳健业绩增长成为核心阵地，此外提示超跌港股医药的高股息机会；

• 化工：关注2024年盈利相对稳健或同比改善的油气/磷化工/工业盐/制冷剂/钛白粉/氨基酸/轮胎等板块内分红率较高（或分红意愿较强）的公司；

• 互联网：互联网的现金使用策略由集中投入于业务增长转向平衡业务增长与股东回报。互联网资产成为了传统红利型资产与高科技成长资产的中间体；

• 钢铁&有色：预期24-26年钢铁和电解铝行业或受益于供给侧收紧政策，行业利润或有望改善，行业景气提升或将更加凸显企业的红利属性；

• 农业：2025/26年猪价或处下行周期，或利好食品加工板块盈利提升。同时，行业内优质公司股息率长期维持较高水平，其高分红具备可持续性；

• 房地产：关注物管和REITs。优质物管公司派息意愿和能力有望提升；消费REITs经营出现复苏迹象，港股REITs入通在即、流动性有望改善；

• 银行：银行股息率位于各行业前列，且分红具备长期持续性，2023年超五成公司提升分红比例，23家公告中期分红事项，红利属性持续强化；

• 传媒：教育出版板块区域属性较强，进入壁垒高。主业经营稳健、业绩持续性强、分红比例高。最新所得税优惠政策延续，为后续业绩提供支撑。

正文

为何近期高股息策略再度占优？

近期高股息资产再度回归投资视野且表现持续较优，我们认为主要原因在于：

1）政策催化出现：12月17日国资委发布《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，其中第七点提到要稳定投资者回报预期，内容主要以鼓励分红、提高分红率为主；同日中证结算发布公告，宣布将于2025年1月1日开始减免A股分红派息手续费，或进一步提升上市公司分红意愿，以2024年来A股累计分红额测算，新规或降低手续费成本47%；

2）配置性价比凸显：近期经济数据波动使得长端国债利率走弱，中证红利股息率与10年期国债收益率的差值已突破2022年以来常态区间上沿，对于险资、年金等长线资金来说，高股息资产的配置性价比凸显；此外，近期美元指数及美债长端利率再度上行，弱美元敏感性的高股息资产往往在类似环境下表现较优；

3）资金偏好：岁末年初险资“开门红”有配置需求，而前期债市因长端利率回落而抢跑，债券资产相对性价比降低，高股息是险资增量配置的最优选之一；此外，作为“哑铃策略”另一端的小盘主题前期有回撤压力，且交易性资金近期明显降温，配置上资金有往“哑铃”另一边（即高股息）倾斜的需求。

后续高股息行情持续性如何，短期视角，我们认为有三个关注点：

1）分红预期兑现程度，获取分红是购买高股息资产的重要原因之一，近期对于银行（尤其是四大行）的抢筹行为与2025年年初四大行即将分红有关，若彼时分红预期兑现，则部分博弈资金有切换需求；

2）性价比视角何时彻底切换至筹码集中度视角，此前支撑高股息策略走强的原因在于估值性价比，而在大量资金买入后，市场已经开始逐步关注筹码性价比，虽然这一担忧当前主要集中于银行板块，但若后续进一步扩散，则会对高股息板块表现形成扰动；

3）交易性资金热度能否再次升温？是否有新题材演绎？若前述两个现象出现，则小盘主题风格有望修复，会对“哑铃策略”另一端的高股息资产形成资金虹吸。

中期视角，在贴现率上行（尤其是美债利率上行）的环境中，中短久期+现金流均匀分布的高股息资产，估值受压制压力小于创业板等成长股。2025年二季度之前美债或仍有上行风险，对应期间高股息仍将是较优的风格。

结构上，我们注意到如图8所示，银行、交通运输等传统红利板块筹码拥挤度已来到滚动一年高位，考虑到市场整体资金面回归至存量博弈阶段，部分投资者表达出对拥挤度过高的担忧，试图寻找新的高股息方向。针对这个问题，我们认为有两个解决思路：1）在传统高股息内部切换至尚不统计的板块，如电力及公用事业、钢铁等，2）寻找新的潜力型高股息品种。

按照不同高股息板块ROE稳定性（以板块过去3年ROE方差衡量，后同）和派息率稳定的不同，我们将高股息板块划分为三类：1）稳健性高股息，这类主要该类高股息行业ROE稳定性高、派息率稳定性高，但股息率不一定高，代表的稳态高股息板块有银行、基础建设、公用等；2）潜力型高股息：该类红利行业ROE波动弱、派息率波动强、现金流健康、收入及盈利预期较好，说明其盈利稳定，但派息政策不稳定，代表的潜力高股息有医药、化工、有色等；3）动态性高股息，主要集中于周期性红利品种，其股息率高低与景气数据能否持续向上有关，主要包括石油石化、煤炭等，当前持续性能见度不高。

本篇报告中，我们将联合华泰行业团队，挖掘未被发现或未被充分交易的高股息板块，这包括两个部分：1）传统高股息中是否还有具备性价比的？2）新的潜力型高股息品种有哪些？这些板块可能并非传统市场认知的高股息，但因为回调过多、其余现金用途减缓、派息率提升等等原因，股息率上升且后续持续性能见度高，在当前也可以作为高股息策略的选择之一。

再论高股息策略的长期投资价值

高股息策略的长期有效性可以从股利再投资收益、低估值和“填权”行情三方面理解：

1）长期来看，高股息策略能够获得更高的股利再投资收益：资本利得和股利是股票投资收益的两大来源，一方面，高股息对应更高的股利收益，能够平滑股价波动对资本利得的影响；另一方面，当除权除息或市场下跌时，股利再投资可以降低平均持仓成本，获得更大的向上弹性。

2）高股息股票通常具备低估值、低业绩增速、低波动的特征：从公式上看，股息率=DPS/P=d×EPS/P=d×1/PE（其中DPS为每股股利，P为股价，EPS为每股收益，d为股利支付率，PE为市盈率），与分红率正相关、与PE负相关，因此高股息股票常常具备低估值的特征；此外，较高的分红率往往意味着稳健的盈利和现金流，一般多见于成熟期或减速期的企业，扩大经营的意愿较低（留存收益再投资的回报低于ROE）。通过计算股息率与估值/盈利/成长等常见因子的相关性，可以发现股息率与1/PE等估值因子正相关，与营收同比、波动率负相关，与质量因子ROA（ROE可能受杠杆率影响）、净利润同比相关性较弱；对比2017~2023中证红利、CS高股息与其它主要宽基指数，两者均呈现低估值、低业绩增速、低波动的特征。特别地，CS高股息指数由于在构建时考虑了质量因子，因此ROA更高。

3）“填权”行情中高股息股票更加受益：“填权”是指除权除息后，投资者看好并介入、推升股价至基准价甚至更高的行情，其解释有二，①投资者对公司未来业绩稳定增长的信心下预期PE维持稳定；②行为金融学理论指出，受“价格幻觉”影响，投资者会认为除权除息后的股价更具吸引力。

高股息策略在海外成熟市场长期有效。高股息策略最早由美国经济学家JeremyJ Siegl提出，其策略可以简单概括为，购买道琼斯指数成分股中股息率前10的股票、每年末调仓，因此也被称为Dow 10策略。1957~2003年，Dow 10策略的年化收益率为14.1%，相对道琼斯指数年化超额收益2.1%，因此在海外得到广泛应用。2000年至今，标普高收益红利贵族指数累计收益315.5%（年化6.3%），相对标普500指数超额收益148.9%（年化2.0%）；07年以来花旗日本高股息指数累计收益105.5%（年化4.4%），相对日经225超额收益32.9%（年化1.1%）。具体而言，美国高股息策略明显占优的区间主要出现在2002年前、2008年和2022年，日本高股息策略2017年前趋势占优，其它时间内随基准指数波动。

考虑股利再投资收益，高股息策略在国内同样有效，且在港股市场更占优。我们以中证红利和恒生高股息指数为代表、万得全A和恒生指数为基准，分别考察2010年以来价格指数和全收益指数的表现，①A股：不考虑股利再投资收益，中证红利显著跑输全A；考虑股利再投资收益，中证红利全收益相对中证A股全收益指数累计超额收益为64.9%，2015年后大幅跑赢全A；②港股：不考虑股利再投资收益，恒生高股息率指数小幅跑赢恒生指数，累计超额收益13.5%，主要来自于抗跌属性；考虑股利再投资收益，恒生高股息率全收益相对恒生综指全收益累计超额收益59.1%，仅19~21年初跑输。

资金角度，高股息策略往往受到险资青睐。险资配置红利股的原因主要包括两方面：1）稳定现金收益率：代表现金收益（利息、股息和少量租金）的净投资收益率（NIY）是险资投资收益的中枢和压舱石，2023年以来的利率快速下行对险资带来较大压力，红利股有助于增厚股息贡献，稳定净投资收益率。2）降低利润波动：新会计准则下，保险公司利润主要由承保和投资表现构成，其中承保表现相对稳定，投资表现是利润波动的主要原因。而投资表现中，资本利得是投资表现波动的主要原因。与成长股相比，红利股本身波动性相对较低，有利于降低投资业绩波动和利润波动。

净投资收益是险资投资表现的核心和压舱石，利率下行环境下面临较大压力。净投资收益率（NIY）仅包含利息、股息和租金这三类可重复发生的现金收益，并扣除险资加杠杆（卖出回购）的利息成本。总投资收益率在其基础上，加入计入利润表的资本利得。综合投资收益率则再加上计入其他综合收益的资本利得。总/综合收益率围绕NIY波动，NIY代表了险资的现金投资收益，相对稳定且可预期性强，是险资投资表现最重要的衡量指标。在过去的10多年中，上市公司的NIY基本处于无风险利率和AA信用债收益率之间。2018年后，伴随着市场利率的不断走低，保险NIY也节节下行。2023年以来的利率快速下行对险资带来较大压力，平均NIY从2022年的4.1%下降至1H24的3.3%。

NIY中股息收益亟待增厚。净投资收益率可以拆分成三部分：利息、股息和租金收入。其中利息贡献最大，股息较小，租金可以忽略不计。上市公司合计来看，净投资收益率下行的主要原因在于利息贡献过去几年快速下行，1H24利息收益率为2.4pcts，是过去十多年最低水平；股息贡献过去几年大致稳定在0.9-1.0pcts。我们预计利息贡献可能会持续下降，出于尽量稳定净投资收益率的考虑，我们认为保险公司亟需加大股息的贡献。红利股通常股息率较高，有助于增厚险资的股息收益率。

投资表现是利润波动的主要原因，资本利得驱动投资业绩波动。保险公司的利润可以被分解成保险服务业绩、投资业绩和其他，其中保险服务业绩相对稳定，投资表现是利润波动的主要原因。以上市的5家公布季度报告的公司为例，合计保险服务业绩相对平稳，而投资业绩波动较大，七个季度中有两个季度出现亏损，3Q24又大幅增加。从总投资收益率（影响净利润的投资收益）的结构来看，净投资收益是核心和中枢，资本利得（含长期股权投资收益）的表现不稳定，每隔几年就会对投资收益造成负面影响。投资业绩的波动主要由资本利得造成，粗略估计，对于8家上市保险公司，大约1pct的资本利得收益率对应400亿左右的半年度投资业绩。

红利股有助于降低投资波动，稳定利润表现。观察历史可知，资本利得带来的收益长期看既不稳定，收益增厚也比较有限，在当下利率下行的环境中，我们不认为保险公司可以依靠资本利得来支撑长期投资收益。因此，提升现金收益（净投资收益）贡献，降低资本利得（β）贡献，在当前利率下行的背景中，更有利于稳定投资收益和利润表现。红利股除了股息较高，与成长股相比，本身波动性亦相对较低，有利于降低投资业绩波动和利润波动。

当前还有哪些值得关注的高股息？

医药：中药赛道及央国企为红利重地，提示港股高股息率

2023年按照申万一级行业分类，A股医药生物板块共有365家药企发布分红预案，现金派息总额超820亿元（较2022年增加32亿元），而随着2024年4月国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》出台，“一年多次分红、预分红、春节前分红”提上日程，在相应政策号召的大背景下，A股医药生物板块上市公司显著加大中期分红力度，共有73家披露2024年中期分红预案，拟分红金额合计158.81亿元（相较2023年仅18家A股医药公司发布中期分红，总金额70.18亿元）。

综合2023年与2024年中期分红力度较大标的特征，我们看好更多医药公司逐渐通过分红回购等手段提升股东回报（根据Wind统计，2023年度分别52/58家A/H医药上市企业股息率超3%，占比A/H医药总上市公司数量不到15%，未来3年预期新增分红的提升空间较大），并对于医药新型高股息标的特征及后续展望做出以下总结及解读。

首先，我们认为医药板块目前高股息标的具备以下特性：

收入利润增速持续稳健，多为细分板块白马股。业绩整体步入稳定增长期，这部分标的往往本身从收入、利润、市值层面已经成为细分板块龙头（例如2023年医疗器械/中药/CXO/疫苗龙头等分红70/37/29/19亿元，金额上领衔医药行业），也已经历过高速发展期，提供较高的分红派息有利于稳定现有股东，及吸引强调绝对收益的新股东；

账面现金流充沛，并已过集中研发投入或强资本开支周期。医药生物行业资本开支有厂房产能设备建造、研发临床投入开支、并购标的及新建开支等不同呈现形式，因此我们看到例如未盈利的创新器械、biotech或重资产医疗机构往往现金分红比例偏低，并较少承诺后续分红比例的稳定。我们看好账面现金充沛的药企，研发维持稳定比例或投入强度低的企业后续维持高分红（例如某龙头公司、某龙头公司等23年货币资金142亿/105亿元）；

低估值推动股息率提升，配合回购等措施锦上添花。申万医药指数及恒生医疗保健指数（2024年1月1日-2024年12月27日分别跌幅-11.20%/-19.48%），显著跑输沪深300及恒生指数（2024年1月1日-2024年12月27日分别涨幅16.03%/17.85%），A/H医药板块整体估值处于历史低位水平，而主流标的24-26年预期业绩增速整体稳健，计算股息率整体偏高。在此环境下，为市值维护各公司加大回购力度用以注销或发布员工激励（例如某龙头公司24年1月宣布拟以6-12亿元回购股份，用于员工持股计划或注销，某龙头公司9月发布24个月间不超过50亿港币回购注销计划等），配合现金分红有望使得个股股息率上一台阶。

基于以上，我们预判医药整体板块，和各细分市场和细分板块层面的未来分红情况如下：

医药整体：低估值、业绩增速可观、现金充沛的公司有望维持高分红比例。我们梳理以下各子板块以下类型标的有望持续分红：1）中药板块中，有独家品种贡献稳定现金流或具备央国企背景的企业；2）创新药及制剂板块，存量业务占利润主导或创新品种投入未来趋于稳定，且未来或有BD常态化收入贡献的公司；3）医药流通及药店，流通板块央企背景流通企业或区域药店龙头；4）医疗服务及CXO板块，外延并购需求偏低，内生增速仍处于红利期的医院标的，或者订单量可观产能建设偏后期的CXO龙头；5）医疗器械板块，头部设备或偏传统耗材企业；6）原料药板块，特色原料药企业为主，核心产品价格相对处于周期高点或波动偏弱。

其中，中药板块有望红利聚焦，稳健经营+央国企背景驱动可观股东回报。中药板块汇聚了医药板块最多高股息标的，我们看好未来几年持续贡献可观分红：1）中药板块央国企权重占比较高（根据Wind数据，截至24年12月29日，中药板块央国企占比约29%vs医药板块央国企占比约15%），因此分红比例格外有保障；2）中药板块行业增速稳健（根据Wind数据，2014-2023年中药行业收入/利润复合增速分别10%/6%），且存量较多独家品种在历史集采中降幅有限，研发费用投入相较化药板块较低，看好更明确利润储备；3）中药板块为政策重点扶持板块，叠加OTC潜在渗透空间大，过往3年收益率及净资产收益率（ROE）均跑赢医药生物板块，进一步验证稳中有增对于持续分红的贡献。

而比较A/H市场层面我们认为，港股医药板块超跌，股息率层面最为有吸引力。其中港股平台型药企及传统器械板块更有望未来成为高股息主力，主因：1）港股医药整体估值较A股医药2024年内折价拉大（例如某龙头公司等AH同步上市医药标的在H股股息率显著更高）；2）港股部分老牌药企及器械公司多年维持高分红比例，并配合完善的回购计划，其中个别因港股β调整接近破净而现金充裕，港股通中公司有望吸引多类型南下资金参与。

综上，我们看好以下标的未来贡献可观股息率：1）A股方面央国企或增速稳健的龙头公司，流通板块龙头公司等；2）H股方面主业稳定，有潜在BD收入等增量的龙头公司和存量业务逐步复苏的龙头公司等。

化工：关注磷化工和氨基酸等供需有所改善的板块

由于终端需求偏弱及行业新增产能投放等因素，22H2以来化工行业整体步入盈利下行周期，盈利能力下滑导致较多子行业个股难以实现较好分红率，我们预计2024年盈利相对稳健或相较2023年仍有改善的子行业主要包括油气、磷化工、工业盐、制冷剂、钛白粉、氨基酸、轮胎等竞争格局较好或需求韧性的板块，而相应板块内分红率较高（或分红意愿较强）的公司亦有望成为阶段性股息率较高的潜力标的。

磷化工方面，由于国内磷矿石主要分布在贵州、云南、四川和湖北四个省份，头部企业集中度较高，而近年来由于磷酸铁、磷肥等领域需求增长，叠加国内中高品味磷矿石储备下降等因素，资源品属性导致磷矿石景气处于2018年以来高位，磷矿石支撑下，磷肥等价格亦处于2020年以来较好水平。我们预计2024年具备磷矿石产能配套的磷化工企业盈利整体仍较好，对行业企业维持较高分红将形成有力支撑。

工业盐方面，产品下游主要用于烧碱和纯碱等。烧碱受益于氧化铝需求带动、纯碱受益于光伏玻璃等需求带动，整体而言工业盐下游需求整体保持增长，而由于海盐产出下降、行业资本开支不高等因素，资源品属性导致工业盐价格和盈利处于较好水平，我们预计行业盈利较为稳定，亦有望对企业维持较高分红率形成有力支撑。

钛白粉方面，22H2以来由于下游地产等领域需求偏弱，叠加行业扩产等因素，钛白粉价格中枢整体回落，主流的硫酸法钛白粉价差亦显著下移，但我们预计当前价格下，不具备钛矿等一体化配套的企业盈利水平或已处于近十年较低位置，未来产品进一步下跌风险或有限。因此，作为具备钛矿一体化配套的龙头企业，依托钛矿增量和钛白粉海外份额提升，盈利仍有望具备韧性，而公司近年来亦积极分红，或具备一定的配置价值。

氨基酸方面，粮食安全背景下氨基酸替代豆粕需求持续增长，2024年以来出口需求亦较好，据海关总署，24年1-11月98.5%赖氨酸/苏氨酸分别累计出口约101/65万吨，同比分别增长约16%/27%，叠加供给格局较好等因素，氨基酸行业景气整体上行，我们预计2024年行业企业盈利将处于较好水平。行业头部企业等均具备高股息率属性（三家公司2023年期末股息率分别约7%（含回购注销）、8%和13%），其中某龙头公司作为地方国资企业，2023年系公司近五年首次进行大额分红（分红率93%），国企改革背景，叠加产品景气较好、盈利和现金流改善等支撑下，公司有望具备投资价值。

轮胎方面，近年来，中国高性价比轮胎正逐步赢得海外消费者的青睐，国产轮胎正开启“全球替代”。2024年以来在海外主流品牌收入增速同比负增长下多数中国品牌依然保有两位数以上的正增长，全球轮胎市场正呈现“西退东进”趋势。受益于海外对高性价比轮胎的需求以及对中国品牌接受度的提高，我们预计中国企业全球份额有望持续提升，2024年国内轮胎企业盈利有望保持较好水平，现金流较好且资本开支不高的企业有望具备较高的分红率水平。

整体而言，我们预计景气度较高的磷化工、工业盐、氨基酸、轮胎等行业企业由于盈利水平较好，将对企业分红能力形成支撑，推荐龙头公司；而部分景气处于低谷，且依托自身一体化优势及项目增量，有望具备盈利韧性的龙头企业亦值得关注，推荐龙头公司。

互联网：平衡于股东回报与业务再投入

伴随国内消费互联网服务渗透率逐渐达到较高水平以及消费互联网服务供给的日渐成熟，互联网公司在现金使用上的策略正在由此前的集中投入于业务增长逐渐转向平衡业务增长投入与股东回报，其中估值有较明显折价的电商板块相对而言展现出更为明显的趋势，如某龙头公司和某龙头公司。

尽管互联网公司的现金股息率相较传统行业高股息标的而言仍有一定提升空间，但多数互联网公司拥有股票回购计划。综合现金股息与股票回购两项股东回报举措，我们认为以电商龙头为代表的部分互联网公司在股东回报上具备一定吸引力，如我们预计龙头公司A与龙头公司B2024年的合计股东回报比例或可达9.9%/8.2%（龙头公司B为FY25）。

展望后续，在股东回报上，我们预计互联网公司仍会综合平衡股票回购与现金分红的分配比例，主因：1）互联网公司投资者结构中外资投资人占比较高，较高比例的股票回购或可帮助投资人节约一定的税收负担；2）相较承诺于现金分红计划，股票回购计划可以为互联网公司的资金使用保留一定的自由度与灵活性，从而支持其在新技术风口出现时仍有投入于长期增长机遇的能力；3）互联网公司均上市于港美股市场，股票回购计划可以为公司估值的快速变化提供一定缓冲。但若公司主业已经进入稳态发展轨道，且公司若具备港股通资格（考虑到内资投资人对现金分红的较高偏好），我们认为相关互联网公司在股票回购与现金分红上的分配比例未来可能有所调整。

在互联网各业态中，我们认为电商行业具备相对更加显著的消费属性及顺周期属性，因此在国内消费迈入高质量发展区间后，电商公司在平衡业务再投入与股东回报上展现出更加积极的转向趋势，但多数公司目前尚未对持续性的现金分红政策等给出承诺，我们认为主要因为股东回报力度加大的趋势普遍是在2022年开始体现，而电商行业层面在近几年来仍面临着增速波动与竞争格局变化的一定影响，且互联网行业仍存在如AI等新技术领域的投资机会。因此，我们认为当前已具备一定“高股息”特质的电商龙头公司的定位更适合是传统红利型资产与高科技成长资产的中间体，作为“新型高股息资产”而满足部分投资人对于“进攻”与“防守”属性兼备的诉求。

长期来看，我们仍看好电商公司在中国消费中的渠道效率优势。在更加理性的竞争环境与更有力度的内需刺激政策帮助下，电商龙头公司或有望展现稳健的业绩水平，从而为持续性的股东回报提供支持。

钢铁&有色：关注优质铝企和钢企

铝：氧化铝价格大概率在25年上半年回落，25-26年电解铝供需逐年趋紧背景下，铝企利润或迎来持续性走扩。从供需看，供给端伴随电解铝国内产能接近4500万吨产能天花板，在海外新增产能有限的情况下，未来电解铝供给端的约束或愈发显著；而需求端来看，虽然25-26年增速或受到国内建筑行业需求下滑及光伏领域增速放缓影响，但不改整体铝行业供需关系逐年趋紧的趋势。同时从成本端来看，氧化铝价格在24年下半年受短期供需错配影响下上涨至5500元/吨以上，但25年上半年伴随较多氧化铝新增产能投产，氧化铝供需紧张格局或得到明显缓解，价格在25年一季度大概率迎来回落。因此从中长期维度下，铝价供需偏紧，成本端下行或将推升铝企业绩持续走扩。

铝行业高股息标的：作为全球铝行业龙头，2018年以来股息率均维持在5%以上。从分红比例来看，公司从2018年以来股利支付率均在30%以上，而股息率均保持在5%以上，其中2023年股利支付率达9.86%，作为铝行业龙头，公司未来业绩或受益于铝供需逐年趋紧下的价格中枢抬升，业绩稳定增长下，我们认为公司分红比例或有望维持高位。

钢铁：钢铁行业或进入减量发展、存量优化阶段；供给侧改革再发力背景下，优特钢头部企业利润有望持续改善。回顾过去10年钢铁行业发展历程，均在行业严重亏损（景气处于当期低点）节点倒逼供给侧优化政策出台；例如16年供给侧改革和21年的双碳减产。24年8月钢铁行业一度几乎全行业亏损，随后行业自发性减产；与此同时24年8月工信部宣布暂停钢铁产能置换工作，提出减量增质；中钢协宣称将尽快建立已有产能退出机制。若这些政策有效落地以及国内积极经济政策有效刺激需求，我们认为25-26年钢铁行业供需格局或改善，行业利润有望相应提高。

钢铁行业供给侧改革叠加制造业强国发展战略，特钢行业景气度或迎来再加速。此外，随产业变革，我国钢铁行业从建筑用钢为主转为制造用钢为主，并且优特钢景气向好顺应从制造业大国到强国的发展趋势。24年钢铁行业盈利创出近10年新低，但优特钢头部企业仍然能够实现不错盈利，并保持高分红，例如龙头公司等。一旦供给侧优化政策落地，这些公司业绩或将随行业景气改善而提升，红利属性将更加明显。

钢铁行业高股息标的：公司作为业内特钢头部企业，于24年2月《关于推动落实质量回报双提升行动方案的公告》中明确，公司在市场波动的形势下实现稳健经营的同时，坚持以行业领先的现金分红比例回馈股东，19-22年公司现金分红金额均占到归母净利润的50%左右。公司作为业内中厚板和板材头部企业，于24年1月《未来三年（2024-2026年度）股东回报规划》中明确优先采用现金分红的利润分配形式；每一年度拟分配的现金红利总额（包括中期已分配的现金红利）应不低于该年度归属于上市公司股东的净利润的30%。盛德鑫泰是国内超临界和超超临界火电锅炉管头部生产企业之一，公司在24年半年报中明确提出实行连续、稳定的利润分配政策，兼顾可持续发展的同时及时让股东得到合理的回报。

农业：关注受益于猪价下行的双汇发展

2025/26年猪价或处下行周期，或利好龙头公司发展盈利增长。生猪养殖行业在2024年5月扭亏转盈后，逐步进入“缓补栏”阶段，因此，我们判断后市猪价或处周期下行通道。复盘历史，我们发现，龙头公司盈利与猪价同比变化多表现为负向相关。2020年之前，公司盈利与猪价同比变化多表现为负向相关，这可能主要由两方面因素导致：1）公司的盈利主要由肉制品业务贡献，猪价上涨/下跌时通常对应公司肉制品原材料成本的上涨/下跌，进而导致公司肉制品业务盈利能力下行/上行；2）产能利用率是影响屠宰业务盈利能力的重要因素之一，猪价上涨/下跌时公司的屠宰量通常减少/增加，因此公司屠宰业务的盈利能力或也与猪价呈现出负相关表现。另外，2020年起公司的盈利与猪价同比变化似乎更多表现为正相关，我们分析这主要系2020年以来猪价波动幅度有所增大且研判难度提升、公司冻肉储备策略存在一定误判，导致猪价下行周期中、尤其下行初期需对储备冻肉计提资产减值损失导致。考虑到截至2024年半年报，双汇的生鲜冻品库存已明显减少、同比-39%，且我们认为“缓补栏”或对应后市猪价下跌速度及幅度亦较平缓。因此，我们预计后市猪价下行或利好龙头公司盈利增长。

股息率长期维持较高水平，高分红具备可持续性。龙头公司于1998年上市，自2000年起保持每年分红，2000~2024年前三季度累计分红596亿元、占同期累计归母净利润比例约90%，2014~2023年10年间公司股息率水平多在4%以上（除2019年为3.44%）。截至2024年12月27日，公司股息率（近12个月）达5.18%、远高于全部A股平均1.70%的股息率水平，高股息价值凸显。考虑到2025/26年猪价或处下行周期、或利好公司盈利增长，公司的在建工程和资本开支自2022年开始便持续收缩，我们预计其高分红或具备较强的可持续性。

房地产：关注物管和REITs领域的高股息投资机会

地产板块方面，我们建议关注物业管理和REITs领域的高股息投资机会，标的推荐龙头公司。

物业管理：优质公司业绩韧性强，派息意愿和能力提升

我们预计优质物管公司24-26年能够延续稳健成长，实现10%-20%的归母净利润CAGR。2021年以来，随着房地产市场调整和经济环境变化，物管板块开启“去伪存真”，规模扩张和业绩增速放缓，部分公司业绩大幅波动。但优质物管公司保持了较为稳健的业绩成长，且我们预计未来三年仍将持续，主要基于以下原因：

1、存量项目贡献稳定基本盘。对于物管公司而言，住宅项目类似于永续合同（尤其对于大多数未成立业委会的项目），非住宅项目尽管合同期普遍只有2-3年，但可预测性较强。优质物管公司由于历史市拓和收并购相对审慎、服务品质有保障，存量项目运营质量相对较高，退盘率低、收缴率高，有望持续贡献稳健的业绩和现金流。

2、关联房企能够提供稳健支持。优质物管公司的关联房企销售、拿地和融资表现更具韧性，一是随着在管项目的交付，有望持续为公司提供增量在管项目；二是关联方应收账款回款压力较小；三是能够提供相对稳定的非业主增值服务空间。

3、市拓更具竞争力。尽管物管行业市拓竞争激烈，但优质物管公司凭借独特的竞争禀赋（如突出的服务品质、具备竞争壁垒的商管能力、关联房企资源优势等），有望保持市拓规模和质量的稳定。

4、盈利能力有望保持稳定。优质物管公司市拓更具纪律性，且有望通过科技赋能、管理提效等手段，对冲市场竞争和人工成本刚性提升带来的利润率压力，同时应收账款和商誉减值压力相对较小。

此外，若经济环境延续复苏，我们认为优质物管公司除了在上述提及的关联房企支持、市拓等方面能够实现更好表现之外，前期承压的社区增值服务、城市服务等业务也有望迎来复苏，进一步巩固业绩表现。

物管“现金牛”的商业模式与高股息匹配度高，优质物管公司派息意愿和能力持续提升。基础物管商业模式天然具备轻资产、现金牛、弱周期等属性，在行业高速发展阶段，关联房企的大力支持、粗放式的市拓和收并购、快速上马的社区增值服务固然对物管公司规模跃升形成帮助，但也为下行周期现金流的波动埋下隐患。随着物管公司逐步摆脱对关联房企的依赖、回归主业的高质量发展、强调有利润和现金流的增长，我们预计优质物管公司现金流稳定性有望趋势性提升，现金储备或将更加充裕，有意愿、也能够支撑更高频、更大额的派息，以及回购等工具的运用。

稳健业绩成长+中高股息率，优质物管公司具备投资吸引力。受港股市场及物管板块调整影响，某龙头公司、某龙头公司、某龙头公司PE(TTM)分别处于5年来6%、13%、23%的低分位，叠加派息率的提升，23A股息率达到4%-7%。我们预计24-26年三家公司能够实现16%-20%的归母净利润CAGR，24E股息率达到4%-8%，具备较高的投资吸引力。

REITs：消费类板块以及港股REITs有望迎来机遇

REITs作为兼具股性与债性的资产，本身具有稳定高分红属性。C-REIT的可供分配金额基本全分配，由于其资产相对稳定，成本相对刚性，因此分红主要受收入的影响。对于产权类REITs而言，股息率处于3%-7%的相对高位，我们认为，基于股息策略值得关注的板块主要是消费类基础设施板块以及港股REITs。

消费板块呈现一定复苏迹象，运营溢价亦有加持。2024年9月以来社零增速有所反弹，我们认为消费有望在积极的宏观政策下有所修复。而优质运营商亦兑现出管理溢价：C-REIT表现来看，2024Q2-Q3消费基础设施连续两个季度环比正增长，较其他板块表现更为积极。

REITs即将打通港股通限制，提升港股REITs流动性溢价。2024年4月19日，中国证监会和香港证监会联合宣布，将REITs纳入沪深港通机制。这意味着港股REITs中的优秀标的流动性溢价有望提升，迎来投资机遇。

银行：分红持续稳定，红利优势显著

各类资产回报率普遍下行，银行分红回报稳定，股息优势凸显，推荐龙头公司，以及港股大行。横向对比看，银行股息率（TTM）为4.84%，在30个行业中排名第2（2024/12/27），配置性价比较高；拉长历史看，银行股息具备长期持续性，我国银行盈利能力稳健，保障分红整体平稳。2023年超五成上市银行提升分红比例，23家上市银行公告中期分红事项，红利属性持续强化。个股维度，质优高股息个股兼顾稳健业绩+高分红比例，如龙头公司等。其中，某龙头公司将现金分红不低于30%写入公司章程，高股息优势有望持续。港股方面，当前港股大行AH溢价率较高，港股银行股息优势凸显，我们认为仍具有较高配置价值。

银行股息性价比如何？股息率处于较高水平，且估值位列低位。银行指数近12个月股息率达4.84%（2024/12/27），位列30个中信一级行业第2，高出10年期国债到期收益率315bp，配置性价比凸显。个股维度，截至12月27日，股息率前三的个股为某龙头公司/某龙头公司/某龙头公司，股息率分别为8.01%/7.25%/6.08%。港股红利价值更为突出。估值方面，截至12月27日，银行业PB（LF）仅为0.66x，位列30个中信行业末尾。

银行分红持续性如何？拉长历史周期看，银行高股息优势具有持续性，赋予高股息投资穿越周期的能力。近十年上市银行平均股息率基本维持在4%左右，大行股息率维持在5.5%左右，且2020年以来上市银行股息率逐步提升，受外部宏观环境波动的影响较小，2023年末，上市银行平均股息率达到6.2%。由于“每股分红=每股净资产*ROE*分红比例”，银行盈利能力与股息率息息相关。我国银行盈利能力稳健、波动较小，近十年中信银行指数平均ROE为13.5%，最低值为9.8%，抗冲击能力相对较强，保障分红整体平稳。

2023年超五成上市银行提升分红比例，23家上市银行公告中期分红事项，后续分红意愿与持续性较强。42家上市银行中共计18家上市银行2023年分红率超过30%，分红比例前三高的为某龙头公司/某龙头公司/某龙头公司，分别为35.0%/32.7%/32.0%。22家23年分红比例同比提升，除2022年未进行分红的青农商行外，2023年分红比例同比提升幅度最大的三家个股为某龙头公司/某龙头公司/某龙头公司，分别同比+18.0pct/+9.5pct/+5.6pct。此外，截至12月28日已有23家银行公告中期分红事项安排。即使中期分红或仅为“分拆”而非“提高”分红比例，但提升分红频率有利于强化股利现金流价值与稳健投资属性，增加投资者获得感。

银行业优质高股息个股：质优高股息个股兼顾稳健业绩+高分红比例，如龙头公司等。其中，某龙头公司将现金分红不低于30%写入公司章程，高股息优势有望持续。港股方面，当前港股大行AH溢价率较高，港股银行股息优势凸显，我们认为仍具有较高配置价值。

传媒：稳健经营、分红持续性强，所得税优惠政策延续

教育出版板块具备高分红高股息价值，板块主要特点有：经营稳健、持续性强、分红比例高。行业具有准入壁垒，竞争格局相对稳定。国内出版行业受国家监管严格，尤其教育出版领域壁垒较高，目前已基本形成行政省级大型出版发行集团分布，省内垄断格局较为稳定。同时各省教育出版集团实控人基本为各省人民政府，第一大股东持股比例均较高（大多高于60%），有较强的分红动力。

主要标的经营稳健

教育出版板块的主要标的总体经营均较为稳健，业绩持续性强。主要基于：

1) 经营垄断性。教育出版领域已基本形成每省一个大型出版发行集团分布，省内垄断格局较为稳定；

2) 需求刚性，受宏观影响较小。我国学历教育阶段较强的升学压力以及基数庞大的学生群体构成了教育教辅出版行业发展的坚实基础；

3) 全国层面我们测算了K12教材教辅市场规模，于2023年见顶，但部分省份相对较晚。另外各省也在积极探索新的增长点。

全国K12教材教辅市场规模测算过程如下：

1、K12在校生规模测算

基于出生人口我们预测了全国K12在校生规模，2024E-2034E数据预测方法为：前一年存量K12人数加上适龄入学人口数（以6岁为基准，即6年前出生人口数，假设其中95%顺利入学），减去高中毕业生人数（以18岁为基准，即18年前出生人口数，假设其中60%进入高中）。

2、教材教辅数量：学科数我们依据教育部《义务教育课程方案和课程标准（2022年版）》和《普通高中课程方案》（2017年版2020年修订）进行估算。教材教辅数量，根据一教一辅政策，我们假设教辅与对应教材的比例为1:1。需要说明的是，目前一、二年级没有目录教辅。因而一二年级的教材教辅数量等于学科数量。另外，由于一年是两学期，所以教材教辅数量还需乘以2。具体见图表67；

3、平均教材教辅价格：各省教材教辅价格并不相同，难以精准预测平均教材教辅价格，可能会影响测算出的K12教材教辅市场规模，但并不影响其趋势。这里我们根据：广东省发展改革委员会等4部门印发的《关于印发中小学教材价格管理办法的通知》（粤发改规〔2022〕3号）和《广东省发展改革委、广东省新闻出版局、广东省教育厅、广东省市场监督管理局关于中小学教材价格的管理办法》有关规定以及广东教育出版社公布的供应各学校2024秋季使用的教材和目录教辅的零售价格，来进行估算。

由于高中不在义务教育范围内，因而平均教材教辅价格相对较高。具体见图68。

我们测算全国K12教材教辅市场规模于2023年见顶，但2023年-2028年整体规模基本平稳。2029年之后下降速度增加。结果见下图：

此外，部分省份或因经济较为发达，或因自有生育观念，仍有一定的人口净流入，能够缓解本省人口减少的压力，如广东省、山东省、河南省等。例如广东省出生人数于2017年达到高峰，出生人数为152万，之后年出生人数呈下滑态势，且2018-2021年出生人数（即24-27年新入学学生数）仍大于2006-2009年出生人数（即24-27年高三毕业学生数），因而我们预计2024-27年广东省K12在校学生总数仍能保持增长（。

另外各省也在积极探索新的增长点，以对冲其影响，已取得部分成效。如某龙头公司2015年12月推出了凤凰职教云、2020年2月推出凤凰易学、2020年4月推出江苏省数字农家书屋、2023年11月推出凤凰书苑等数字化内容平台，打造线上线下融合服务模式。某龙头公司深化数智战略，2023年推进“南方教育传媒课后服务平台”和“大湾区大研学服务平台”建设，积极探索“AI+教育”业务，涵盖语言、艺术、围棋等领域，产品包括：粤教AI听说、薪火美誉、粤教讯飞E听说学习机、粤教爱思通等。某龙头公司2024年4月收购北京朗知网络传媒58%股份，2024年11月收购江教传媒100%股权以及高校出版社51%股权，形成新的业绩来源。某龙头公司积极开展研学教育、课后培训、智慧课堂和教育信息化等多元化服务，自2019年开始大力发展“社群研学”，2023年搭建了山东出版智慧教育平台，挖掘传统教材教辅之外的单用户价值。

分红比例总体较高，且有持续性

1)从过往看，主要教育出版标的分红比例较高，大多在50%以上。

2)各省教育出版集团实控人大多为各省人民政府或下属部门，第一大股东持股比例均较高（大多高于60%），有较强的分红动力。

3)部分标的积极开展“提质增效重回报”专项行动，如某龙头公司和某龙头公司24年中报均每10股派现1元。

边际变化：所得税优惠政策延续

自2003年起，为了支持经营性文化事业单位在转企过程中更好地坚持政治方向、深化内部改革、转换经营机制、促进文化繁荣，财税部门相继出台了相关文件，根据不同情况，给予相关企业免征所得税、增值税、房产税等一系列优惠政策，这些政策的执行期限为5年，并在每次到期后予以延长，同时明确规定历年转制的文化企业可继续享受免税优惠。

23年10月，财政部、税务总局、中央宣传部发布《关于延续实施文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业有关税收政策的公告》，公告中规定经营性文化转制企业的25%所得税免征优惠将施行至2023年底。当时所得税政策的变化对市场有一定的扰动，各教育出版标的也在24年各季报中按未优惠的所得税率计提了所得税。

24年12月11日，财政部、税务总局、中央宣传部发布《关于文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业税收政策的公告》，指出：经营性文化事业单位于2022年12月31日前转制为企业的，自转制注册之日起至2027年12月31日免征企业所得税。这意味着教育出版标的将继续享受所得税优惠政策（均在22年底前完成转制），有利于其高分红政策的持续。

本文作者：华泰证券张继强团队，来源：华泰证券研究所，原文标题：《华泰 | 深度：当前还有哪些高股息值得关注？》

张继强  研究员  S0570518110002  AMB145

沈晓峰  研究员  S0570516110001  BCG366

代   雯  研究员  S0570516120002  BFI915

庄汀洲  研究员  S0570519040002  BQZ933

夏路路  研究员  S0570523100002  BTP154

李   斌  研究员  S0570517050001  BPN269

熊承慧，PhD  研究员  S0570522120004  BPK020

陈   慎  研究员  S0570519010002  BIO834

沈   娟  研究员  S0570514040002  BPN843

朱   珺  研究员  S0570520040004  BPX711

李   健，PhD  研究员  S0570521010001  AWF297

王伟光  研究员  S0570523040001