年末美债现多空博弈局面。一方面，利差因素造成的套息交易，使得海外资金仍然在买美债。
从欧元角度来看，10年期美债和1年期Euribor的利差自2024年初开始走阔，至2024年底达到2.096%。从日元角度来看，虽然相对美元的利差收窄，但是考虑到近期日元贬值的趋势，投资美元仍然是交易的主导。因此，综上所述，我们认为跨国资金，尤其是来自欧元区以及日元区的资金，成为美债重要的购买力。
硬币的另一面，美债市场近期面临明显的卖空压力。2024年12月26日，10年期美债盘中一度突破4.6%，创2024年5月以来新高。我们认为，本次美债收益率的反弹主要由两大因素构成：美国市场年末流动性收紧与2025年降息路径与通胀走势不明朗。
流动性在年末的暂时性收紧，成为此次美债收益率突破4.6%的主要推动因素。2024年12月26日，SOFR利率在美联储12月降息后罕见地攀升至4.53%；2024年12月31日，SOFR利率仍维持在较高水平。
这反映出融资市场的压力在年末加剧，美元融资难度上升，商业化机构为符合监管要求，通常会减少活动以增强资产负债表的稳健性。此外，年末美联储的逆回购操作规模达到高位，吸走部分美债市场流动性。
2025年降息路径与通胀预期的不明朗，也是导致近期10年美债收益率攀升的重要原因。目前市场对美联储的降息预期较为鹰派，2025年仅可能降50bp左右，长端美债市场显然很快“price in”了这一较为激进的预期。
同时，对于未来降息路径和通胀预期的迷惘，致使投资者对于短端美债的需求出现显著上升，美债收益率曲线不仅结束“倒挂”，期限利差还出现明显走阔。虽然近期长端美债收益率走高，但我们认为，流动性是短期问题，而且市场投机卖空行为并未显著增加。当前收益率处于高位的长端美债具备较强配置价值。
年末美债现多空博弈局面。一方面，利差因素造成的套息交易，使得海外资金仍然在买美债。美联储在2024年12月的议息会议上，已经释放明显信号，2025年1月不太可能降息，以及全年的降息步伐会放缓。
另一方面，欧洲央行也在去年12月宣布降息25个基点，以及日本央行在去年12月暂停了加息的步伐。虽然美联储降息不确定性攀升，但考虑到全球其他央行的利率政策的跟随情况，我们认为美元相对其他货币的利差仍然会维持，套息交易使得美债对于全球资金仍然有较高的吸引力。在过去的一年时间里，外国投资者对于美债的持有，呈现加速的趋势。
截至2024年10月底，外国投资者持有美国国债总金额达到了8.6万亿美元。2024年1-10月，外国投资者新增美国国债金额达到6,500亿美元。如果参考10年期美债和1年期Euribor的利差来看，从2024年初开始，呈现上升趋势，至2024年底达到2.096%。
日元作为套息交易的融资货币，虽然相对美元的利差收窄，但是考虑到近期日元贬值的趋势，投资美元仍然是交易的主导。因此，综上来看，我们认为跨国资金，尤其是来自欧元区以及日元区的资金，成为美债重要的购买力。
硬币的另一面，美债市场近期面临明显的卖空压力。2024年12月26日，10年期美债盘中一度突破4.6%，创2024年5月以来新高。我们认为，本次美债收益率的反弹主要由两大因素构成：美国市场年末流动性收紧与2025年降息路径与通胀走势不明朗。
首先，本次10年美债的快速上行压力并非来自于投机性交易驱使下对冲基金等活跃性机构交易者的大规模抛售，对冲基金的10年期美债空头持仓并未上升甚至出现一定程度下降印证了这一点。
其次，反映美债期货波动程度的MOVE指数亦未出现大幅度的攀升，表明市场对于美债市场的波动性仍处于正常区间，大规模投机性卖空交易活动其实并未显著增加，美债整体交易预期仍然较为稳固。
流动性在年末的暂时性收紧，成为此次美债收益率突破4.6%的主要推动因素。我们观察到在2024年12月26日，SOFR利率在美联储12月降息后罕见地攀升至4.53%，与美联储利率走廊下限的美国隔夜逆回购（ON RRP）利差明显走高。至2024年12月31日，SOFR利率仍维持在较高水平。
这反映出融资市场的压力在年末加剧，商业化机构为符合监管要求，通常会减少活动以增强资产负债表的稳健性，同时商业银行及其一级交易商子公司通过货币市场基金进行资产扩张意愿回落。这种收缩迫使市场参与者要么寻找替代融资渠道，要么承担更高的融资成本。
在这种情况下，部分商业化机构为了满足流动性需求，可能存在变现部分资产的压力，其中包括出售部分美债资产以获得流动性。10年期美债的商业做空合约增加，正是这一现象的印证，这一指标恰好反映了商业化机构出售美债以满足流动性需求的情况。
与SOFR利率同步上行的是ON RRP的规模，与往常年末相似，在最后一日上行至4,735亿美元的高位，亦在一定程度上吸收了部分美债市场的流动性。不过，目前衡量银行体系流动性压力的EFFR-IORB利差目前仍处于低位波动，有效联邦基金利率（EFFR）则一直保持在4.33%，且没有显著的上行压力。
这表明银行整体流动性状况依旧稳健。随着季末效应的减弱，我们预计货币市场资金利率将再次进入低波动状态。
2025年降息路径与通胀预期的不明朗，是美债收益率攀升并高位震荡的本质原因，同时也导致收益率曲线的陡峭化。
正如我们在2025年美债展望报告中所提及的，美联储的降息路径仍将是长端美债的主导因素，而长端美债收益率能否下行，中长期的通胀预期是关键点，同时收益率陡峭化将是大概率事件。目前市场对美联储的降息预期较为鹰派，2025年仅可能降50bp左右，长端美债市场显然很快“price in”了这一较为激进的预期。
同时，对于未来降息路径和通胀预期的迷惘，致使投资者对于短端美债的需求出现显著上升，美债收益率曲线不仅结束“倒挂”，期限利差还出现明显走阔。
我们认为，收益率曲线陡峭化本质上是因为市场对于美国短期的降息路径与通胀还尚有一定认识，但对于长期而言，无论是通胀预期、利率环境、亦或是财政可持续、经济增速等均具备更高不确定性，期限溢价显著上行。
在另一个层面，美债利率结束倒挂也在一定程度上反映了市场对于美国经济预期的改善及市场风险偏好的提升。
目前长端美债的持有价值凸显，我们重申把握长端美债区间震荡下的配置与交易价值，同时提示潜在的收益率曲线陡峭化的交易机会。虽然近期长端美债收益率显著走高，但我们认为，流动性是短期问题，而且市场投机卖空行为并未显著增加，当前收益率处于高位的长端美债具备较强配置价值。
本文作者：詹春立、张潇子骄，来源：国君海外宏观研究，原文标题：《【国君国际FICC策略】美债的多空博弈源于何处？》
