2024年11月下旬以来，我国债市利率经历了大幅快速下行，至12月31日收盘，10年期国债收益率达1.68%，较10月末下行47bp，较2023年末下行88bp。从全年的走势可以看出，11-12月贡献了超过一半的下行幅度，其中可能包括了“年末日历效应”，且超过“年末日历效应”的超额下行幅度或对未来的利率走势更具参考价值。
一、2019年以来债市利率的“年末日历效应”较显著
“日历效应”是指金融市场与日期相联系的非正常收益或非正常波动，在每年的特定时间段内，呈现一定的规律性变化。从我国近年的债市利率走势来看，年底呈现较为明显的规律性下行，可称之为“年末日历效应”。
（一）“年末日历效应”的特征
具体观察2010-2024年间每年的11月和12月债市利率走势可以发现：
一是12月相较于11月的“年末日历效应”更加显著。一方面，12月较11月的平均下行幅度更大，5Y和10Y国债利率在12月平均下行幅度分别为7.4bp和6.0bp，明显高于11月的上行2.7bp和下行0.2bp；另一方面，在15年间，12月较11月下行的次数更多，5Y、10Y和30Y下行占比均达到73%，明显高于11月的53%、67%和60%。
二是“年末日历效应”从2019年开始较明显。在2010-2018年间，虽然有些年份的12月也会呈现多个期限国债利率下行的情况，但从2019年开始，除了1M国债利率在2021年12月曾走出过一次上行行情外，所有期限的国债利率在所有年份的12月均走出下行行情。
从12月第一个交易日前后二十个交易日与12月第一个交易日的利差来看，后二十个交易日的利差明显更收束，逐日走阔的趋势更明显。
三是中长期利率的“年末日历效应”更显著。比较1Y、5Y、10Y和30Y国债在各年11-12月的下行幅度可见，1Y国债的波动性较大，可能与资金面松紧度有较大关系；5Y、10Y和30Y国债的“年末日历效应”相对较为稳定，10Y和30Y国债利率的11-12月平均下行幅度较5Y国债更大。
（二）“年末日历效应”的原因
“日历效应”的成因主要与各机构的规律性行为有关，常受到政策预期、资金面、供给弱、开门红等因素影响。
其一，政策预期落地，激发债市利多情绪。12月中上旬一般会召开较为重要的中央政治局会议和中央经济工作会议，为来年的经济金融工作定下基调。因此，市场常常提前定价对未来政策的预期，将债市利率推到较高点位，在会议结束后预期落地，走出“利空出尽”行情。会议的基调通常以稳为主，不公布具体举措，但有些年份的预期过高，形成一定预期差。
其二，偏松的流动性环境利于债市利率下行。虽然金融机构在年底存在资金跨年、流动性指标考核和MPA考核等流动性压力，但央行往往运用多种工具保持流动性合理充裕，反而有利于债市利率下行。2019-2024年间，R001在12月份中旬均有不同程度的明显下行。
其三，供给较弱叠加机构抢配，债市利率下行动力较强。由于赤字安排、限额审议等因素，政府债的发行时间一般集中在每年的3-10月，因此11-12月为政府债的供给“空窗期”，市场的债券供给压力较小。同时，大型银行、保险、基金等机构在“开门红”资产储备、保费收入提前流入、提前配置来年行情等因素推动下，有较强的提前配置动力，会推动债市利率下行。
二、2024年的“年末日历效应”及其超额下行幅度
2024年11月下旬以来的债市利率下行幅度明显超出往年，受到了多种因素的叠加影响，包括充裕的流动性环境、置换债券的顺利发行、对同业活期存款利率的加强管理、中央政治局会议的“适度宽松”定调、中央经济工作会议的“适时降准降息”以及基金的大额净申购等。
（一）2024年12月的超额下行
从2017年以来的10Y国债利率走势来看，有两个较为明显的下行区间，分别是2017年末至2020年初、2020年末至2024年初。通过估算各自区间的平均下行斜率，可以得到每年12月在区间内的超额下行幅度，其均值可一定程度代表“年末日历效应”的水平。
在2017年末至2020年初的10Y国债利率下行区间，线性趋势斜率为-0.0017（由1到584的整数分别代理2017年11月1日至2020年2月28日的交易日），可得2017-2019年的12月趋势下行幅度分别为3.91bp、3.91bp和3.74bp，实际下行幅度分别为0.94bp、12.85bp和2.85bp，仅在2018年底存在较明显的趋势外下行，“年末日历效应”并不明显。
在2020年末至2024年初的10Y国债利率下行区间，线性趋势斜率为-0.0008（由1到834的整数分别代理2020年11月2日至2024年2月29日的交易日），可得2020-2023年的12月趋势下行幅度分别为1.84bp、1.84bp、1.84bp和1.76bp，实际下行幅度分别为10.71bp、4.96bp、4.97bp和11.27bp，连续存在较明显的趋势外下行，“年末日历效应”明显。
平均超出趋势下行幅度6.16bp，近似为2024年的“年末日历效应”。
截至2024年12月31日，10Y国债利率较11月29日共下行35bp，超出“年末日历效应”的超额下行幅度接近30bp。结合前文分析，超额下行幅度可能主要由加强同业活期存款利率、未来货币政策基调和基金大额净申购引发。
（二）对超额下行的分解
11月29日晚间，市场利率定价自律机制发布《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》，至12月9日中央政治局召开会议之前，10Y国债利率下行7bp至1.95%。《金融时报》表示同业活期存款利率“始终维持在1.75%左右的水平”。考虑到倡议要求非银同业活期存款利率参考7天逆回购利率定价（1.5%），以及利率传导中的效率损失，估计倡议对10Y国债利率的影响幅度大约在5-10bp。
12月9日中央政治局会议指出，要实施“适度宽松的货币政策”，随后12月12日的中央经济工作会议在此基础上提出“适时降准降息，保持流动性充裕”，债券市场对2025年的货币宽松做出快速定价。至12月25日，随着央行查处新一轮违规交易和12月降准降息落空，10Y国债利率点位降至1.74%，对2025年货币宽松的定价约20bp。
12月26日至12月31日，在基金大额净申购推动下，叠加央行公布12月1.4万亿元的买断式逆回购操作和3000亿元的公开市场国债买卖，10Y国债利率再下行6bp至1.68%。
由此可以大致判断，2024年12月利率下行的主要定价包括对同业活期存款利率管理定价5-10bp、对2025年货币宽松定价20bp，以及基金大额净申购和流动性宽松定价6bp。考虑到“年末日历效应”主要发生在12月下半月（6.16bp），超额下行幅度主要分布为对同业活期存款利率管理定价5-10bp、对2025年货币宽松定价17bp、基金大额净申购和流动性宽松定价3bp。
三、2025年债市利率展望及短期调整可能性
2025年债市利率中枢仍将延续下行趋势，但下行幅度收窄。主要是经济长期潜在增速下行、流动性充裕和机构配置意愿仍强下，债市利率下行的逻辑仍在；但基本面温和复苏，对债市的有利程度可能不如2024年，且外部环境变化和增量政策效果也会压缩利率下行幅度。
2024年10Y国债利率中枢为2.22%，较2023年的2.72%下行50bp。若2025年10Y国债利率中枢下行幅度收窄至20bp，则中枢水平为2.02%，较2014年12月31日点位仍高34bp。因此，2025年较2024年末存在较大的点位回调压力，10Y国债利率的最高点可能触及2.0%以上。
从2024年12月超出“年末日历效应”的超额下行分布来看，对同业活期存款利率管理的定价较为稳定，5-10bp的超额下行或可保持，但对2025年货币宽松的定价，以及由基金大额净申购和流动性宽松推动的定价存在较大弹性。
若2025年一季度降准降息落地或实施程度不及预期，均有可能回吐定价货币宽松的17bp超额下行；若经济基本面修复超出预期或信贷需求回暖，均有可能导致回吐由申购和流动性推动的3bp超额下行。
从2017年以来的11-12月及其下一年1-2月10Y国债利率的变动幅度来看，所有12月均有不同程度下行，但下一年的1-2月仅有2020年和2022年产生了累计回调，且回调幅度均在15bp以下（其中2022年末放开疫情管控带来较大扰动）。因此，2025年初因2024年12月超出“年末日历效应”的超额下行可能回吐的共20bp，或是调整的上限。
本文作者：温彬、韩思达，来源：民银研究，原文标题：《【民银研究】从“年末日历效应”看本轮债市利率下行》
