特朗普循环,资产如何定价

中信建投周君芝、孙英杰
中信建投认为,特朗普能否复刻里根,关键在于AI科技革命的持续性。若科技具备持续性,则美股偏强,美债利率或因“跷跷板”而处高位;美元未来走势取决于AI带来的美国和非美经济体利差;金价不弱,进一步走强依赖于美债利率、地缘政治冲突。

核心观点

里根大循环的底层逻辑是用紧货币压通胀,松监管撬动增长,最终造就“经济增长-强美元-强美股”的增长、流动性和资产循环。

特朗普能否复刻里根,我们认为关键在于AI科技革命的持续性。

美股:2024年科技产业带动之下,美股不弱。未来美股走势取决于AI撬动的科技革命持续性。

美债:经历一轮“再通胀”的概率不高,美债利率下行空间多大,抑或维持高位震荡,这是当下市场分歧所在。我们认为,若科技具备持续性,则美股偏强,美债利率或因“跷跷板”而处高位。

美元:未来走势取决于AI带来的美国和非美经济体利差。

工业品大宗:2025年,工业品的定价更多来自预期。

黄金:金价不弱,黄金走强依赖的条件(即流动性大幅宽松和地缘政治)具有不确定性。

摘要

不少人将特朗普对比曾经的里根,不仅因为执政理念较为相似,减税和放松管制,特朗普还特意将在竞选时提出“你是否比4年前过得更好”,致敬上世纪80年的里根。

里根执政期间,治理了一系列美国经济问题,并以里根大循环闻名于世。所谓里根大循环,即“经济增长-强美元-强美股”的核心循环链条,辅之以“紧货币”和“松监管”的政策搭配。

特朗普即将就任新一任美国总统,他能否复刻里根大循环,开启一轮属于他自己的“特朗普”循环,并对全球资产定价带来何种影响?这是当下市场高度关注的问题。

一、里根大循环对应的资产映射

里根之所谓闻名于世,关键在于他一手终结了高通胀,并在控制通胀的同时完成了看似不可能的任务——带动美国走向新一轮增长周期,并重振美元指数。

因为成功治理通胀问题,并且开启降息周期,得益于流动性和增长共振,美股迎来长牛;降息周期中美债同样走牛。美国政策调整,美元指数先强后弱。

里根大循环的框架之下,大类资产总体表现是:全球大宗跟随通胀降温而偏弱,美股跟随美国增长以及美元回流而走强,美债因为通胀下行而走牛。

二、特朗普2.0和里根大循环的异同对比

对比里根和特朗普,两者最大的相似之处在于,政策核心理念一致,即 “减税”、“放松管制”。

对比里根和特朗普,两者存在四处不同:

其一,政策落脚点有所差异。特朗普更加注重的移民问题和关税问题,意图是“美国制造业回流”。里根需要解决的主要问题是“滞胀”,其并未过度限制制造业外流。其实里根时期基本可以视作美国制造业外流的开始。

其二,经济现状有所不同。里根接手时期,美国正在经历糟糕的滞胀。不同于里根时代,特朗普第二次接手的美国经济更为健康。

其三,科技的重心有所不同。从里根时期到特朗普2.0前夕,美国均是新一代科技浪潮的领头羊,特朗普时期更偏向软件。技术驱动因素,里根时期以硬件为主导,特朗普时期以算法和数据为核心。经济影响模式:PC革命直接创造了新产业,而AI革命更多是通过优化传统产业和推动数字化转型发挥作用。股市表现:里根时期科技股刚刚崭露头角,特朗普时期科技巨头已成为主导力量。

其四,人口增长及驱动力有所不同。里根时期的人口增长主要依赖战后婴儿潮。特朗普时期,尽管出生率降低,移民成为人口增长的重要来源。

三、特朗普循环的真正关键在于科技

1、“经济增长-强美元-强美股”的循环已经启动。

2020年初,疫情爆发,美国陷入短暂衰退,失业率飙升。正因为疫情短暂冲击,经济本身就更加容易自愈。叠加美国财政和货币政策双宽松,本次衰退得到轻松解决。

“大循环”再现,“宽财政+紧货币”成功撬动美国产业和消费的活力,形成产业与消费的良性循环。

随后美国方向上收紧货币,然而并未冲击美股。紧货币按理将冲击流动性资产(例如股票),但在科技支撑下紧货币反而伴随着美元回流,这也是紧货币可以不用挫伤股市的流动性原因。

美国成为全球的利率高地,海外低成本资金持续涌入美国,一方面,推升美国金融资产,增加居民财富效应;另一方面促进美国实体投资,助力完成AI产业投资热潮。

2、特朗普循环能否顺畅,关键看科技持续性,这也是当下美国经济及资产走向的关键。

本轮AI革命缘起于拜登产业刺激政策,当下是美股的关键,也是美元回流的关键。美国科技领域迎来大规模投资,投资首先体现在建造支出方面,设备投资仍处于起量阶段。显然,本轮AI也是美国经济走向的关键。

AI产业爆发式增长首先促进投资增长。计算机、电气设备产品投资刺激生产率提升。理解到这一点,我们才能够理解近年美国为何增长韧性、通胀最后一公里难压、美股偏强、美债偏弱。

四、全球资产价格的潜在影响

1、美股:科技产业带动之下美股大概率不弱,能否再度走强关键看科技革命持续性。

2024年,美国科技股的表现依旧亮眼,仍是美股增长的重要驱动。下半年,金融条件得到放松,美股再次得到提振。2024年,美国高端制造业的建造支出增速仍然明显高于设备投资增速。

未来能否有持续性的设备投资支出,关键取决于科技产业发展趋势。

2、美债:经历一轮“再通胀”的概率不高,美债利率下行空间多大,抑或维持高位震荡,这是当下市场分歧所在。我们认为,若美股偏强,资金风险偏好不弱,那么美债利率仍然可能因“跷跷板”而处于偏高位置。

2024年,美国抗通胀之旅取得了明显进展,只不过最后的1公里走得反复和偏慢。这其中最重要的因素在于,科技和高端制造产业投资带动R&D投资增长、同时美国劳动力市场偏强,因此,租金为代表的服务业通胀居高不下。这一点是“MAGA运动”的潜在后果。2025年服务业通胀快速下行的概率不高。

3、美元:未来走势取决于AI带来的美国和非美利差走向。

本轮美元潮汐中美元持续流向美国,看似的直接原因是美国增长相对强劲,美股当下具备吸引力,体现为美国和非美国家之间的利差偏高。事实上美国与非美国家利率周期不同步,关键在于美国是本轮AI产业发展的领头羊,科技、高端制造高速发展和拥有潜在高收益率。

4、大宗商品(工业品):2025年,工业品的定价更多源自预期。

高利率压制,贸易摩擦可能升级,产业链再布局,全球工业品需求可能维持偏弱。中国经济仍然处于弱复苏进程中,全球制造业偏弱,决定全球工业品需求难以大幅好转,从而工业品价格偏弱。

5、黄金:金价不弱,黄金走强依赖的条件(即流动性大幅宽松和地缘政治)具有不确定性。

黄金主要由其金融、货币属性定价。中期来看,黄金价格不弱,进一步走强依赖于美债利率、地缘政治冲突。黄金价格不弱的原因在于,国际货币体系变革逻辑支持下的央行持续购金。

本文作者:周君芝S1440524020001、孙英杰,来源:CSC研究 宏观团队,原文标题:《特朗普循环,资产如何定价 | 中国看世界(7)》

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