报告摘要
第一，2025年1月，大类资产表现为黄金＞欧股＞美股＞铜油＞港股＞中债＞0 >美元＞日经＞沪深300。具体来看：（1）黄金领跑大类资产，金银比月均至89.3高位；国际定价商品多数温和上涨；国内定价品种分化明显；广谱价格BPI指数全月回升0.7%；（2）全球股指多数呈“先抑后扬”走势，发达市场优于新兴市场；在前期高估值+VIX走低至弱势区+ Deepseek冲击共振下，美股大型科技股走势分化明显，2月初关税落地后股市波动；（3）先受非农就业超预期带动、后因核心通胀放缓，10年期美债收益率“先上后下”曲线呈“熊陡”，10-2Y美债期限利差维持在35bp左右；（4）美元冲高回落后仍保持强势；日元交易日央行加息预期有所走强；人民币汇率经历“先贬值、中横盘、后大幅升值、月末回调”四部曲；（5）国内“股债跷跷板”效应犹存，但边际上负相关性有所减轻。跨年资金面趋紧的带动下，利率曲线继续平坦化，负Carry现象受到关注；（6）国内权益资产继续分化，小盘成长相对占优，AI主题、贵金属指数涨幅靠前，红利势弱，股息回升至配置区间；（7）多地楼市“量价”均现止跌回稳迹象，二手房成交回暖更明显。百城租金收益率已高于30年国债收益率约39BP。
第二，从资产表现背后的宏观交易主线来看，2025年1月以来主要围绕五条核心线索：一是定价春节数据真空期。2025年春节处于1月底，短期数据由于春节错位缺少可比坐标，持币过节的观望情绪下成交量下降；二是定价海外再通胀交易升温，降息预期降温。国内权益市场亦在美元流动性先紧后松过程中，微盘股先跌后涨；三是定价DeepSeek的产品突破。AI主线引领主题，英伟达等海外科技股波动加剧，国内权益市场最终小盘成长占优。四是定价国内资金面紧平衡，短端利率明显上行，长端利率波动较大。五是定价地缘、特朗普政策的双重避险逻辑，黄金在强美元环境中重拾强势。
第三，当前宏观经济处于什么样的坐标位置？中美经济数据均呈“分化、淡季”特征。1月国内制造业PMI较上月放缓1.0个百分点至49.1%；不过PMI可能和春节集中返乡有关，1月BCI回升1.1个百分点至49.4%。美国Markit制造业PMI、服务业PMI分化，后者低于预期。中美意外指数均在岁末年初“先下后上”，两者最终在1月末处于10-15的相近水平，亦显示中美经济超预期程度经历了先减少、后企稳的过程。从国内高频数据模拟来看，我们的模型预计1月CPI环比、同比分别为0.25%、0.05%；PPI环比、同比分别为-0.06%、-2.19%；工增同比5.69%，较12月小幅回落；社零同比小幅回落至3.57%，1月实际GDP月度指数由于春节错位，月度指数边际回落至5.23%，与2024年11月相当。在平减指数为-0.84%的预测下，名义GDP同比小幅回落至4.37%，简单来看，实际增长大致平稳、价格仍处于徘徊期。
第四，权益资产下一步的驱动因素可能来自于哪里？逻辑上存在三条线索：一是基本面将度过“模糊期”，逐渐明朗化。春节期间服务类消费情况较好，可能会带动对居民消费回升的预期；前期“以旧换新”、财政加快投放等政策可能会在节后开工季带来效果；1-2月信贷亦有“开门红”可能。二是两会临近，经济增长目标、赤字率、特别国债、专项债、消费政策等均是市场关注焦点。三是未来一段时间，特朗普的相关政策及美联储3月是否重启降息仍将明显影响全球大类资产波动。
第五，最新宏观择时信号如何？首先是“M1-BCI-PPI择时体系”，在2025年1月M1、BCI、PPI分别为0.0%、50.0、-2.2%的假设下，三者周期成分等权总分将重新扩大改善幅度（+0.219），改善幅度较12月的0.187略有走扩，但仍最终取决于一季度开门红成色。该策略自2024年年以来收益率为28.29%，超额收益为14.85%。
第六，其次是兼顾赔率和胜率的股债性价比择时策略。单纯赔率视角，开年以来，权益相对债券比价的赔率明显回归，再度回到极具性价比区间。经中枢调整后的“10年期国债利率-股息率”截止1月27日处于2015年以来的0.0%分位、滚动三年-2.10倍标准差，较9月仅剩0.17倍标准差。融合胜率视角，最新一期（2024年1月中旬-2月中旬）权益得分继续加速走高，提示更为积极的风险资产做多信号。与上月观点不同的是，上月模型提示权益资产位置未至极致性价比区间，胜率仍占绝对主导；而本月信号提示赔率开始进入极致区间，风险资产的胜率尽管能见度低，但赔率优势已提示加分，对应最新一期（2025年1月中旬-2月中旬）权益仓位为95.3%，债券仓位为4.7%。
第七，红利资产择时模型方面，经过历史滚动36个月的相关性加权后，模型近期（2025年1月中旬-2月中旬）继续提示了红利板块的相对优势。特别地，在经历开年回调后，红利资产的赔率位置显出吸引力，对应万得全A、中证红利的仓位分别为27.7%、72.3%。未来一月（2月中旬-3月中旬）红利优势在模型中有所收敛，更方向上综合信号相互对冲为中性：六因子中一项超配、四项标配、一项低配，加权处理后的综合得分回落至0.832。驱动因素上，在1月基本面因子（M1-BCI-PPI）小幅改善（减分项）的特征下，美债利率相对高位震荡（中性项）、中债利率相对低位震荡（中性项）、股权风险溢价略有抬升（加分项）、红利性价比明显提升，即将触发做多（中性项）、红利拥挤度有所提升（中性项），最终万得全A、中证红利的仓位分别调整为33.3%、66.7%，即红利降仓、但相对万得全A仍超配。
第八，然后是我们前期的“估值宏观偏离度”框架。在前期报告《如何利用“估值宏观偏离度”指标观测市场位置》中我们曾做过详细介绍。截止2025年1月27日，万得全A至4905点，市盈率TTM为18.01倍，“P/E-名义GDP增速”小幅回踩至13.70，处于滚动五年的+0.40倍标准差。这意味着明显低估的阶段（负标准差）已经过去；但尚未出现高估特征。经验上我们把估值宏观偏离度（P/E-名义GDP增速）的+0.5倍标准差视为合理位，+1倍标准差视为警示位；同时从模型的基本逻辑看，如果2025年名义GDP增速进一步走高，则估值空间也可以打开。
第九，我们进一步系统观察权益与债券的胜率和赔率。胜率方面，增长、价格、货币、信用等宏观面多维度均处于去年四季度以来的修复周期中，其中BCI较上月边际改善、PMI有所放缓，处有历史数据以来的35.9%、57.0%分位；价格、信用周期亦有小幅修复，但空间仍较大。主要还是在于是否能在1-2月观察到信贷的好转、需求的变化。赔率方面，2025年开年以来，中美股债大类资产赔率次序仍与2024年四季度相似：美债＞A股＞美股≈中债；但从边际变化来看，A股相对国债的安全边际更高、相对美债性价比变化不大、相对美股吸引力有所回归；中债相对美债的位置更显低位。
第十，股债资产荒框架下，最新一期（2025年1月中旬-12月中旬）资产荒在股债层面上有所分化，债市因月度社融（除政府债）超预期，宏观资产荒得分有所消解。而股市资产荒特征则小幅升温，意味着风险偏好仍有较大提升空间。资产荒的“资产端”连接着融资需求；“资金端”连接着资金与风险偏好。逻辑上说，下一阶段政策效果和信贷等领域的信号会比较关键。
第十一，短期主要不确定性之一是特朗普关税政策的不确定性；不确定性之二是美元、美债利率带给全球金融市场流动性的扰动；不确定性之三是地缘风险仍将扰动能源价格，特朗普的能源政策影响亦未落地。
报告简版
第一
2025年1月，大类资产表现为黄金＞欧股＞美股＞铜油＞港股＞中债＞0 >美元＞日经＞沪深300。具体来看：（1）黄金领跑大类资产，金银比月均至89.3高位；国际定价商品多数温和上涨；国内定价品种分化明显；广谱价格BPI指数全月回升0.7%；（2）全球股指多数呈“先抑后扬”走势，发达市场优于新兴市场；在前期高估值+VIX走低至弱势区+ Deepseek冲击共振下，美股大型科技股走势分化明显，2月初关税落地后股市波动；（3）先受非农就业超预期带动、后因核心通胀放缓，10年期美债收益率“先上后下”曲线呈“熊陡”，10-2Y美债期限利差维持在35bp左右；（4）美元冲高回落后仍保持强势；日元交易日央行加息预期有所走强；人民币汇率经历“先贬值、中横盘、后大幅升值、月末回调”四部曲；（5）国内“股债跷跷板”效应犹存，但边际上负相关性有所减轻。跨年资金面趋紧的带动下，利率曲线继续平坦化，负Carry现象受到关注；（6）国内权益资产继续分化，小盘成长相对占优，AI主题、贵金属指数涨幅靠前，红利势弱，股息回升至配置区间。（7）多地楼市“量价”均现止跌回稳迹象，二手房成交回暖更明显。百城租金收益率已高于30年国债收益率约39BP。
1月WIND商品指数由跌转涨，上行3.67%，其中贵金属涨幅更为明显，上涨4.99%。金银比月均值为89.3，期间震荡上行至2005年以来的62.5%分位、滚动三年的1.29倍标准差位置，显示出市场对黄金的旺盛需求以及目前白银仍相对黄金处于“低估”状态。螺纹钢指数、南华工业指数、南华综合指数全月分别回落1.8%、2.2%、2.5%，广谱价格生意社BPI指数全月回升0.7%。
1月权益资产发达市场表现优于新兴市场，整体呈“先抑后扬”走势，2月初关税落地后股市波动。其中富时A50指数期货、纳斯达克中国金龙指数先下后上，波动率位列大类资产前列，而美股亦不低。从年度振幅看，2025 年开年以来，上证波幅为 3.2%，创业板指为 7.4%，后者明显高于标普500的5.0%，显示出1月以来国内创业板股指波动更为剧烈。而历史上国内权益市场年度波动幅度较美股标普 500更为明显。月末中国50ETF隐含波动率与美股VIX处于相当水平。
全月标普500、道琼斯工业、纳斯达克、罗素2000分别录得2.70%、4.70%、1.64%、2.58%涨幅。苹果、微软、英伟达分别调整5.76%、1.53%、10.59%。
10年美债利率月中走高至4.8%，下旬随着核心通胀等数据好转，美债抛售潮暂缓，而因特朗普上任后再通胀交易仍存在、美债月末维持在4.6%高位。
1月“强美元”持续，环比上行1.38%，月中高点一度突破110整数关口。本轮美元指数走强程度已超2016年下半年，“特朗普交易”在美元指数层面较为极致。1月首周人民币自7.30小幅贬至7.33，中旬横盘于7.33附近；下旬以特朗普正式就任为节点开启大幅升值，回升至7.23附近。人民币开年走弱或与新年购汇的压力有关，中期横盘与央行在香港市场较大规模发行央行票据等“稳汇率”管理有关。
1月日元开始走强，加息预期下呈“先贬后升”态势，全月小幅升值1.27%，10年期美日利差收窄至330BP，同时日股呈冲高回落态势，1月首周站上40000点，但中下旬下行1.3%，一定程度上因美股波动联动、地缘风险传导。
万得全A回调2.3%的同时，10年期国债利率录得下行4.53BP，“股债跷跷板”效应犹存，但负相关性有所减轻。跨年资金面趋紧的带动下，利率曲线继续平坦化。短端利率先上后下，长端资产相对稳定，年前大行存在买短卖长操作，30-10Y国债期限利差变化不大，10-1Y国债期限利差收窄至33BP。
国内权益内部，行业跌多涨少，仅4个行业（有色金属、机械设备、汽车、银行）收涨。沪深300、上证综指均表现平淡，市值风格中中证2000跌幅相对较小，录得-1.1%；行业风格中周期、成长跌幅较小，分别为-0.4%、-1.8%，中证红利价格指数收跌3.3%，股息率（总股本测算口径）回升至6.54%。
部分城市楼市迎“开门红”，三线城市销售同比高增更明显。据广发地产数据，截止1月26日，50城新房成交面积当月同比为+1.0%；12城二手房成交当月同比为+25.7%，显示出一定超季节性表现。一二手房价格亦均显现“止跌回稳”的迹象。统计局数据显示12月新房上涨城市个数，时隔18个月再次回升至20个城市以上，二手房也从低位走出、回升至9个城市。二手房挂牌价环比也由2024年12月的-0.4%回正至0.3%，杭州、广州挂牌价企稳态势好于北京、深圳。截止1月27日，百城租金收益率为2.26%，较1.86%的30年国债收益率已形成约39BP的风险溢价。且城市分化更为明显，部分二三线城市，比如长沙、武汉，租金收益率高于30年国债收益率分别为105BP、146BP。上海租金收益率仍略低于30年国债收益率11BP、而杭州则已大体持平于30年国债收益率。
第二
从资产表现背后的宏观交易主线来看，2025年1月以来主要围绕五条核心线索：一是定价春节数据真空期。2025年春节处于1月底，短期数据由于春节错位缺少可比坐标，持币过节的观望情绪下成交量下降；二是定价海外再通胀交易升温，降息预期降温。国内权益市场亦在美元流动性先紧后松过程中，微盘股先跌后涨；三是定价DeepSeek的产品突破。AI主线引领主题，英伟达等海外科技股波动加剧，国内权益市场最终小盘成长占优。四是定价国内资金面紧平衡，短端利率明显上行，长端利率波动较大。五是定价地缘、特朗普政策的双重避险逻辑，黄金在强美元环境中重拾强势。
即便权益新增政策推动引导中长期资金入市拉动保险板块，但临近休市，上证、深证、万得全A日成交额分别从1月初的6024亿、3499亿、14094亿回落至1月底的4495亿、2821亿、11275亿。
海外市场在1月前两周经历“避险+再通胀交易（经济数据美强欧弱）”，降息预期大幅降温，美元节节攀升，国内A股中小盘、成长类资产、铜价、美股均受到压制。下半月随着美国通胀数据的缓和，流动性预期边际趋松；特朗普正式就职后，市场平稳过渡，关税压力低于预期，全球风险资产的风险偏好有所回暖。但再通胀交易并没有明显降温，美元、美债均处于高位震荡。
下旬DeepSeek冲击下，英伟达等海外科技股波动加剧，先经历了显著回调，后有所反弹。国内权益市场最终小盘成长占优，DeepSeek合作商指数录得14.2%的显著涨幅。
季节性、降准推迟、央行调控流动性以平稳汇率预期多重共振下，资金面紧平衡为国债市场主要矛盾，资金利率DR007一度超过4%。
月末黄金在强美元环境中重拾强势，与美国特朗普政府向主要贸易伙伴加征关税、全球地缘风险事件增加的双重避险逻辑有关。
第三
当前宏观经济处于什么样的坐标位置？中美经济数据均呈“分化、淡季”特征。1月国内制造业PMI较上月放缓1.0个百分点至49.1%；不过PMI可能和春节集中返乡有关，1月BCI回升1.1个百分点至49.4%。美国Markit制造业PMI、服务业PMI分化，后者低于预期。中美意外指数均在岁末年初“先下后上”，两者最终在1月末处于10-15的相近水平，亦显示中美经济超预期程度经历了先减少、后企稳的过程。从国内高频数据模拟来看，我们的模型预计1月CPI环比、同比分别为0.25%、0.05%；PPI环比、同比分别为-0.06%、-2.19%；工增同比5.69%，较12月小幅回落；社零同比小幅回落至3.57%，1月实际GDP月度指数由于春节错位，月度指数边际回落至5.23%，与2024年11月相当。在平减指数为-0.84%的预测下，名义GDP同比小幅回落至4.37%，简单来看，实际增长大致平稳、价格仍处于徘徊期。
观察观察各国PMI，中国2025年1月制造业PMI较上月放缓1.0个百分点至49.1%，与春节临近、集中返乡有关。但其中的企业预期回升较明显，生产经营活动预期指数明显回升2.0个百分点至高景气区间。BCI指数1月则回升1.1个百分点至49.4%，虽仍处于枯荣线之下，但边际改善相对明显。企业销售前瞻指数较上月的57.3回升至59.9，与PMI中的预期信号一致，显示企业对未来需求改善存在一定信心。美国Markit制造业PMI初值为50.1%，略高于市场预期的49.8%，但服务业PMI则回落4.0个百分点至52.8%，低于预期的56.5%。这意味着美国制造业、服务业部门的景气状态呈分化变化，服务业呈放缓。2024年四季度美国GDP按年率计算增长为2.3%，亦低于市场预期2.6%。
观察花旗意外指数可以得到预期层面的印证。中美意外指数均在岁末年初“先下后上”，两者最终在1月末处于10-15的相近水平。但由于两者均始终位于0上方，这显示中美经济超预期程度经历了先减少、后企稳的过程。1月中美花旗意外指数月均值分别为15.2、10.10，均分别处于过去十三年1月的中枢16.6、10.9附近。
观察周度高频增长、价格双轮模拟：
（1）预计2025年1月CPI环比、同比分别为0.25%、0.05%。1月四周CPI环比分别为0.19%、0.23%、0.21%、0.23%，波幅不大，均略低于季节性（0.46%）。1月CPI亦尚不具备明显基数优势（有待于3月打开），同比读数处于0附近。2024年1月环比较强+0.30%，彼时同比读数低主要源于与2023年春节错位。
（2）预计2025年1月PPI环比、同比分别为-0.06%、-2.19%。PPI环比的积极信号同样集中于后半段，1月四周PPI环比分别为-0.05%、-0.13%、-0.02%、-0.05%。2025年基数切换后，1月翘尾因素为-2.1%。广谱价格BPI指数中旬上涨1.37%，但最后一周再度小幅回踩。该指数映射PPI同比-2.18%。两种建模方式结果相近。
（3）预计2025年1月平减指数为-0.84%，平减指数修复之路一波三折，但正温和回升，10-12月平减指数为1.18%、-1.12%、-1.01%。1月一至四周周度平减指数为-0.89%、-0.84%、-0.81%、-0.81%。中上旬油价拉动，中下旬“农产品采购效应+黑色系低位反弹”支撑，全月维持徘徊之态。
（4）预计1月工增同比5.69%，较12月小幅回落。百年建筑网的建筑资金到位率[2]周环比下降。非房建和房建项目资金有所分化，其中房建继续提升，边际提升幅度好于非房建，但绝对值仍相对高。
（5）预计1月社零同比回落至3.57%。月中地铁客运量同比回升，较去年错位改善；汽车销量前三周同比放缓，最后一周再度回暖。30城地产销售同比有所放缓。
（6）2024年四季度GDP增速超预期或因抢出口、金融业增加值等拉动。经回溯调整后，10-12月月度GDP指数为5.32%、5.24%、5.50%。1月由于春节错位，月度指数边际回落至5.23%，与11月相当。
（7）经回溯调整后，2024年四季度名义GDP处于4.6%附近，1月小幅回落至4.37%。
第四
权益资产下一步的驱动因素可能来自于哪里？逻辑上存在三条线索：一是基本面将度过“模糊期”，逐渐明朗化。春节期间服务类消费情况较好，可能会带动对居民消费回升的预期；前期“以旧换新”、财政加快投放等政策可能会在节后开工季带来效果；1-2月信贷亦有“开门红”可能。二是两会临近，经济增长目标、赤字率、特别国债、专项债、消费政策等均是市场关注焦点。三是未来一段时间，特朗普的相关政策及美联储3月是否重启降息仍将明显影响全球大类资产波动。
下一阶段国内基本面不确定性有望下降，一则年初信贷成色将逐渐明朗，2024年可能已有部分企业中长期贷款项目储备延迟至一季度，进而对一季度信贷形成支撑；二则春节过后，经济活动步入正常，复工复产进度关联市场对节后基本面持续修复的信心。1月PMI回落至枯荣线之下，2-3月PMI将更为关键。三则春节期间服务类消费情况较好，出行、文旅、餐饮、电影票房等成色较为亮眼，为评估2025年消费提供重要数据。
春节后，3月初召开的全国两会将会成为市场核心关注。2025年开年以来，地方两会相继召开，不少地区，如北京、上海、广东等仍设定2025年地区生产总值增长目标为5%左右。按照自2018年以来的过去七年经验，全国经济增速目标将与北京、上海、广东设置一致为5%左右。目前中央财政已预下达2025年消费品以旧换新首批资金810亿，预计更多全年补贴金额将于两会公布[1]。2025年以来的相关政策较2024年扩大补贴范围、新增手机平板等数码产品，预计将成为下一阶段的核心关注点。
本轮“特朗普交易”在美元指数、黄金上表现更为强势、其次是美债利率。而海外定价的大宗商品更为弱势。因此，若简单对比，后续“特朗普交易”在美元、美债上的空间相对有限，而大宗商品的上涨空间更充足。 但本轮存在一定特殊性，难以证伪的“再通胀交易”以及短期具有持续性的“不确定性”或仍将主导美元、美债、美股波动。
第五
最新宏观择时信号如何？首先是“M1-BCI-PPI择时体系”，在2025年1月M1、BCI、PPI分别为0.0%、50.0、-2.2%的假设下，三者周期成分等权总分将重新扩大改善幅度（+0.219），改善幅度较12月的0.187略有走扩，但仍最终取决于一季度开门红成色。该策略自2024年年以来收益率为28.29%，超额收益为14.85%。
货币周期方面，12月M1同比继续回升至-1.4%，边际改善2.3个百分点，与11月相当。但其周期成分回升幅度走扩（+0.087→+0.153），提示触底回升的趋势再度验证。自2024年10月该信号对综合得分贡献由负转正以来（-0.064→+0.003），该信号已经连读三个月处于正贡献。
增长周期方面，12月BCI指数与PMI存在分歧，原指数放缓至48.3，再度回到枯荣线之下。该分项的回落亦是12月信号低于我们前期预期的主要原因，其标准化后的周期成分对总得分的贡献由正转负（+0.045→-0.048），意味着企业景气扩张仍存在堵点。但由于该分项周期成分回落的并不多，在流动性、工业价格周期的带动下，综合得分仍有所改善，只是改善幅度收敛（0.263→0.187）。
价格周期方面，12月PPI同比小幅回升至-2.30%，符合我们预期，周期成分虽仍处于上行通道（自2023年6月触底以来），但与M1不同，近期回升幅度有多放缓（+0.188→+0.131），提示本轮PPI弹性温和，虽未脱离上行轨道、对风险资产有支撑，但并没有渐次加强、反而近期有所徘徊。
往后看，即便2025年M1表观增速存在波动，但周期视角改善的趋势仍可能延续，只是改善幅度有待于观察一季度开门红成色。2025年，M1除了基数转换后有一定的低基数优势外，名义增长修复、货币政策“适度宽松”均会改善微观主体现金流。从我们的滤波技术来看，2025年1月后M1即便进入新口径模式，但由于“单位活期存款”仍是其波动的最重要驱动力，主导周期性。新口径M1并不会显著影响其周期规律；只是让其噪音项变小。在2025年1月M1、BCI、PPI分别为0.0%、50.0、-2.2%的假设下，三者周期成分等权总分将重新扩大改善幅度（+0.219），改善幅度较12月的0.187略有走扩。
该策略自2009年1月以来实现年化收益率10.34%，夏普比率0.63，月胜率76.68%。该策略自2024年年以来收益率为28.29%，超额收益为14.85%。
第六
其次是兼顾赔率和胜率的股债性价比择时策略。单纯赔率视角，开年以来，权益相对债券比价的赔率明显回归，再度回到极具性价比区间。经中枢调整后的“10年期国债利率-股息率”截止1月27日处于2015年以来的0.0%分位、滚动三年-2.10倍标准差，较9月仅剩0.17倍标准差。融合胜率视角，最新一期（2024年1月中旬-2月中旬）权益得分继续加速走高，提示更为积极的风险资产做多信号。与上月观点不同的是，上月模型提示权益资产位置未至极致性价比区间，胜率仍占绝对主导；而本月信号提示赔率开始进入极致区间，风险资产的胜率尽管能见度低，但赔率优势已提示加分，对应最新一期（2025年1月中旬-2月中旬）权益仓位为95.3%，债券仓位为4.7%。
开年以来，权益相对债券比价的赔率明显回归，再度回到极具性价比区间。2024年9-10月，权益完成了一轮高赔率配置价值的兑现过程，11-12月进入震荡期，12月中下旬因债券资产赔率不断消耗反衬权益赔率回升。2025年以来，权益赔率在“市场自身折返+债券反衬”的共振下再度回到去年9月接近位置。经中枢调整后的“10年期国债利率-股息率”截止1月27日处于2015年以来的0.0%分位、滚动三年-2.10倍标准差，较9月仅剩0.17倍标准差。
两者融合视角，不同胜率口径下的综合信号存在分歧。“M1-BCI-PPI”+“10年期国债利率-股息率”最新一期（2024年1月中旬-2月中旬）权益得分继续加速走高，提示更为积极的风险资产做多信号；而“BCI融资环境-BCI-PPI”+“10年期国债利率-股息率”则速度连月放缓。
自2006年1月以来，该策略实现年化收益率8.63%，夏普比率0.44，月胜率55.46%。该策略自2024年初以来收益率为7.26%，超额收益为1.51%；自2025年开年以来YTD为-0.59%。对应到股债仓位，最新一期（2025年1月中旬-2月中旬）权益仓位为95.3%，债券仓位为4.7%。
第七
红利资产择时模型方面，经过历史滚动36个月的相关性加权后，模型近期（2025年1月中旬-2月中旬）继续提示了红利板块的相对优势。特别地，在经历开年回调后，红利资产的赔率位置显出吸引力，对应万得全A、中证红利的仓位分别为27.7%、72.3%。未来一月（2月中旬-3月中旬）红利优势在模型中有所收敛，更方向上综合信号相互对冲为中性：六因子中一项超配、四项标配、一项低配，加权处理后的综合得分回落至0.832。驱动因素上，在1月基本面因子（M1-BCI-PPI）小幅改善（减分项）的特征下，美债利率相对高位震荡（中性项）、中债利率相对低位震荡（中性项）、股权风险溢价略有抬升（加分项）、红利性价比明显提升，即将触发做多（中性项）、红利拥挤度有所提升（中性项），最终万得全A、中证红利的仓位分别调整为33.3%、66.7%，即红利降仓、但相对万得全A仍超配。
最新一期（2025年1月中旬-2月中旬）六维度择时因子在方向上仍提示红利占优。经过历史滚动36个月的相关性加权后，红利综合得分继续上升至0.966，对应万得全A、中证红利的仓位分别为27.7%、72.3%。内部驱动上，12月基本面因子（M1-BCI-PPI）改善速度放缓为加分项，同时美债利率走高、中债利率下行、股权风险溢价提升（风险偏好回落）均为加分项，性价比与拥挤度则构成中性项。
未来一月（2月中旬-3月中旬）红利优势在模型中有所收敛，更方向上综合信号相互对冲为中性：六因子中一项超配、四项标配、一项低配，加权处理后的综合得分回落至0.832。万得全A、中证红利的仓位分别调整为33.3%、66.7%，即红利降仓、但相对万得全A仍超配。在1月基本面因子（M1-BCI-PPI）小幅改善（减分项）的特征下，当前1月已公布数据仍整体支持红利，只是幅度较前期收敛：美债利率相对高位震荡（中性项）；中债利率相对低位震荡（中性项）；股权风险溢价略有抬升（加分项）；红利性价比明显提升、即将触发做多（中性项）——自滚动三年-1.41倍标准差回升至-0.23倍标准差；红利拥挤度有所提升（中性项）——至滚动三年-0.73倍标准差回升至-0.23倍标准差。
该策略自2014年9月以来实现年化收益率10.11%，夏普比率0.4，月胜率52.00%。该方案自2024年以来收益率为20.24%（自2025年以来YTD为-3.06%），跑赢50/50的“全A-中证红利”基准收益11.6%，也小幅跑赢全仓持有中证红利的全收益13.89%。
第八
然后是我们前期的“估值宏观偏离度”框架。在前期报告《如何利用“估值宏观偏离度”指标观测市场位置》中我们曾做过详细介绍。截止2025年1月27日，万得全A至4905点，市盈率TTM为18.01倍，“P/E-名义GDP增速”小幅回踩至13.70，处于滚动五年的+0.40倍标准差。这意味着明显低估的阶段（负标准差）已经过去；但尚未出现高估特征。经验上我们把估值宏观偏离度（P/E-名义GDP增速）的+0.5倍标准差视为合理位，+1倍标准差视为警示位；同时从模型的基本逻辑看，如果2025年名义GDP增速进一步走高，则估值空间也可以打开。
在前期报告《如何利用“估值宏观偏离度”指标观测市场位置》中，我们介绍了一种用“估值宏观偏离度（P/E-名义GDP增速）”来衡量市场定价位置的方法。历史上，估值宏观偏离度（P/E-名义GDP增速）的+1倍标准差是一个经验上的警示位，+2倍标准差及更高是极致位。
在2024年年度名义GDP同比为4.2%的结果下，2024年底“P/E-名义GDP增速”修复至13.94，处于滚动五年的0.43倍标准差，距离+1倍仍有空间。
截止2025年1月27日，万得全A至4905点，市盈率TTM为18.01倍，“P/E-名义GDP增速”小幅回踩至13.70，处于滚动五年的+0.40倍标准差，提示当前国内权益资产的赔率信号处于具有一定吸引力水平。即便假设2025年一季度名义GDP增速仍维持在4.2%附近，一季度的估值宏观偏离度（P/E-名义GDP增速）也理论上可以修复至15.86。
第九
我们进一步系统观察权益与债券的胜率和赔率。胜率方面，增长、价格、货币、信用等宏观面多维度均处于去年四季度以来的修复周期中，其中BCI较上月边际改善、PMI有所放缓，处有历史数据以来的35.9%、57.0%分位；价格、信用周期亦有小幅修复，但空间仍较大。主要还是在于是否能在1-2月观察到信贷的好转、需求的变化。赔率方面，2025年开年以来，中美股债大类资产赔率次序仍与2024年四季度相似：美债＞A股＞美股≈中债；但从边际变化来看，A股相对国债的安全边际更高、相对美债性价比变化不大、相对美股吸引力有所回归；中债相对美债的位置更显低位。
胜率方面，2024年1月27日公布的PMI、BCI指标处于有历史数据以来的57.0%、35.9%分位。BCI较12月边际改善、PMI有所放缓，后者可能存在一定季节性因素。结合1月生产经营活动预期指数回升2个百分点至55.3、BCI融资环境指数企稳回升0.17百分点至47.06等，企业预期仍处于改善趋势中，1月反复仍以季节性回调占主要因素。
12月PPI所处分位并没有显著提升，仍处于历史周期的30%分位以内。按照我们的高频模拟，1月PPI、CPI仍不具有明显低基数优势，仍处于徘徊阶段。
12月信贷符合预期，而社融在政府债支撑下超预期，存量同比触底回升。M2-M1剪刀差亦有较明显收窄。但当前多数金融指标仍处于历史周期底部，M2-M1仍处于高位，同样属于未来胜率变化弹性较大的变量。
赔率方面，单纯估值视角，截止1月27日，万得全A（除金融、石油石化）的PE、PB分别处于2015年以来的28.4%、10.4%历史分位。中枢调整后两者分别处于滚动三年的+0.69倍、-1.02倍标准差，虽然仍处于可上可下的中间水平，但赔率优势相较12月再度重新回升。2025年开年赔率优势再度有所回归，单纯股市自身的市盈率、市净率出发，赔率优势回归并不明显，估值仍高于9月位置。
与国内无风险利率比价，则国内权益赔率回归较为明显，已较为接近9月位置。截止1月27日，以经中枢调整后的“10年国债利率-市盈率倒数”作为股债性价比指标，国内权益相对利率债已处于滚动三年的-0.99倍标准差、2015年以来的53%分位，相较10月快速修复至+0.35倍标准差已有了明显折返。以经中枢调整后的“10年国债利率-股息率”作为股债性价比指标，目前权益处于滚动三年的-2.10倍标准差、2015年以来的0%分位，同样较10月的-1.07倍标准差有明显折返。若以股息口径为准，则距离9月位置已仅剩下0.17倍标准差。权益赔率优势的回归，除了自身估值修复进入徘徊期以外，更与债券资产开年以来的韧性有关，赔率被动提升。
与美股比价，标普500席勒市盈率（CAPE）升至2002年以来的98.1%历史分位，处于滚动三年的+1.97倍标准差。再结合国内权益估值修复的折返，两国风险资产的性价比进一步更明显地倾向于国内权益资产。相较2024年四季度末，2025年开年以来美股赔率不足的问题更为凸显，A股相较而言的吸引力更足。
与美债比价，随着开年以来美债收益率的攀升，但国内权益本身赔率空间有所回归，因此其相对美债的赔率劣势亦没有进一步显著强化。2024年12月、2025年1月，“10年美债利率-国内全A股息率”所处分位虽为历史新高，但分别处于滚动三年的1.60倍、1.39倍标准差；“10年美债利率-国内全A市盈率倒数”分别处于滚动三年的1.07倍、0.78倍标准差。
而观察债券资产本身，即便考虑了利率中枢下台阶的影响，目前10年、30年期国债收益率水平也已突破2015年以来的“趋势线”。但2025年以来，国债利率的下行速度已趋于缓和，10年期与30年期利率月均值较2024年12月下行2.2、2.1BP，下行速度与“趋势线”下移速度已差别不大。赔率消耗最快的时间为2024年12月，1月以来赔率的“一阶导”已开始趋缓。
中美债券资产比较来看，按月均值比较，2025年1月中美利差已倒挂至301BP，正处于滚动三年的-2倍标准差，较上月的-259BP进一步强化。
第十
股债资产荒框架下，最新一期（2025年1月中旬-12月中旬）资产荒在股债层面上有所分化，债市因月度社融（除政府债）超预期，宏观资产荒得分有所消解。而股市资产荒特征则小幅升温，意味着风险偏好仍有较大提升空间。资产荒的“资产端”连接着融资需求；“资金端”连接着资金与风险偏好。逻辑上说，下一阶段政策效果和信贷等领域的信号会比较关键。
债市六维指标中，四项标配、两项低配，综合信号为“低配”。其中信用利差虽有折返，但仍处正常区间（Z分数+0.59→+0.37）；金融机构资产缺口持续提示低配（Z分数+2.21→+2.13）；银行理财的资负两端利差压力有所缓解（Z分数+1.54→0.33）；非银金融资产缺口继续消解，9月刚触及标配的临界值，10月以来延续往正常化演绎（Z分数-0.17→-0.08）；M2与社融（除政府债）轧差因12月企业债、票据放量而提示低配（Z分数+0.76→+1.07）；最后，货币需求与政策感受度高位回落维持在临界值附近，处于标配转向低配的初期（1.04→-0.998）。
股市六维指标中，五项标配、一项低配、综合信号为“低配”。信号在2024年9月回归标配后，近月有所回摆。其中提前还贷强度虽有回升，但仍处合理区间，并不提示多空信号，为标配（Z分数-0.39→-0.10）；微观交易结构的集中度仍处高位，提示筹码的健康程度降至风险区间，为低配（Z分数+1.19→+1.16）；确定性溢价有所缓解，意味着市场对ROE波动稳定资产的前期偏好进一步回归理性，连续处于标配区间（Z分数-0.67→-0.31）。A股三季报公布完毕后，安全资产占比、ROIC与一般贷款利率轧差以及ROIC覆盖成本的行业个数均有更新信号，三者均处于（-1,1）的阈值区间内，提示标配信号。
第十一
短期主要不确定性之一是特朗普关税政策的不确定性；不确定性之二是美元、美债利率带给全球金融市场流动性的扰动；不确定性之三是地缘风险仍将扰动能源价格，特朗普的能源政策影响亦未落地。
风险提示：一是宏观择时策略目前选用指标仅限于宏观基本面，尚未考虑情绪、筹码等交易层面因素，择时结果可能存在偏差；二是回测模型构建基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；三是模型仍有待将各类参数进行敏感性分析，提高策略的稳健性；四是宏观层面货币、经济以及价格周期的代理变量仍有待改善。
正文
PART1 2025年1月以来的大类资产表现与五条主线
（一）市场回顾
2025年1月以来，大类资产表现特征如下：
（1）横向看，1月全球资产表现为：黄金＞欧指＞美股＞铜油＞港股＞中债＞0 >美元＞日经＞沪深300。黄金领跑开年大类资产，全球股指分化，美元冲高回落后仍保持强势。
截止1月30日，COMEX黄金(7.73%)>欧洲STOXX600(7.26%)>伦敦现货黄金(6.76%)>恒生科技(5.72%)>道琼斯工业(5.50%)>标普500(3.22%)>LME铜(3.09%)>布伦特原油(2.99%)>南华综合(2.54%)>螺纹钢指数(2.42%)>纳斯达克(1.92%)>恒生指数(0.82 %)>CRB现货(0.75%)>中债财富综合指数(0.36%)>美元指数(-0.31%)>美元兑人民币(-0.46%)>日经225(-0.95%)>中证1000(-1.87%)>中证500( -2.38%)>沪深300( -2.99%)>上证综指(-3.02%)>科创50(-3.42%)>创业板指(-3.63%)。
（2）黄金领跑大类资产，金银比月均至89.3高位；国际定价商品多数温和上涨；国内定价品种分化明显；广谱价格BPI指数全月回升0.7%。
1月WIND商品指数由跌转涨，上行3.67%，其中贵金属涨幅更为明显，上涨4.99%。白银、黄金均开局亮眼，分别上涨9.34%、7.71%。1月金银比月均值为89.3，期间震荡上行至2005年以来的62.5%分位。从月均值来看，目前金银比处于滚动三年的1.29倍标准差位置，一方面反映出市场对黄金的需求程度更高，另一方面也提示白银向上空间进一步被打开，相对黄金处于“低估”状态。
除贵金属以外，其余商品多数上涨，国际定价品种中除锌外，LME铜、LME铝、布油、WTI均录得温和涨幅。内需定价除焦煤、焦炭外，亦多有上行。螺纹钢指数、南华工业指数、南华综合指数全月分别回落1.8%、2.2%、2.5%，广谱价格生意社BPI指数全月回升0.7%。节奏上呈倒“N”型，螺纹钢、南华工业分别于1月9日、1月8日触底回升，1月最后一周再度小幅回踩。
（3）2025年1月全球股指多数上涨，发达国家市场表现优于新兴市场，整体呈“先抑后扬”走势，2月初关税落地后股市波动。中国资产波动率有所分化，美股波动率并不低，创业板股指、境外中国资产波动相对靠前。
2025年1月全球股指多数上涨，发达国家市场表现优于新兴市场，整体呈“先抑后扬”走势，波动有所加剧。其中欧洲股指表现亮眼，多数股指创新高，德国等出口改善、人工智能关联、欧央行月末宣布降息以及前期的相对低估值，都给了市场在开年上涨的动力。美股三大股指则在震荡中录得正收益，道琼斯工业涨幅相对靠前、纳斯达克涨幅最为靠后。
从日度收益率的月标准差衡量的历史波动率来看，2025年开年以来富时A50指数期货、纳斯达克中国金龙指数先下后上，波动率位列大类资产前列；特别是1月28日-31日国内休市阶段，两者波动率均有明显提升。
从年度振幅(年度最大股指点位-年度最小股指点位/年度最小股指点位)所反映的波动性来看，2025 年开年以来，上证波幅为 3.2%，创业板指为 7.4%，后者明显高于标普500，显示出1月以来国内创业板股指波动更为剧烈。历史上国内权益市场年度波动幅度较美股标普 500更为明显。国内创业板自2014年以来，除2020外，其余年份波幅均高于美股。
从市场预期波动率亦可以看出，中国50ETF隐含波动率先上后稳，月末回归至17.47%附近；全月来看与美股VIX相当，略低于纳斯达克100的隐含波动率。
（4）“高估值”背景下，美股三大股指均在震荡中“先下后上”，上半月相对更疲软的道指回涨走势更顺畅，纳指、标普波动加大、整体回涨幅度较小。大型科技股走势分化。在前期高估值、VIX走低至弱势区、季报公布以及Deepseek冲击多因素共振下，苹果、微软、英伟达均有调整。
全月标普500、道琼斯工业、纳斯达克、罗素2000分别录得2.70%、4.70%、1.64%、2.58%涨幅。
大型科技股走势分化。在前期高估值、VIX走低至弱势区、季报公布以及Deepseek冲击多因素共振下，苹果、微软、英伟达分别调整5.76%、1.53%、10.59%。
（5）先受非农就业超预期带动、后因核心通胀放缓，10年期美债收益率“先上后下”曲线呈“熊陡”，10-2Y美债期限利差维持在35bp左右。
2025年首月非农就业超预期带动10年美债利率月中走高至4.8%，较9月18日美联储降息以来上行114BP，较年初上行21BP；下旬随着核心通胀等数据好转，美债利率有所回落，抛售潮暂缓，而因特朗普上任后再通胀交易仍存在、美债月末维持在4.6%高位。
美债曲线呈“熊陡”，10-2Y美债期限利差完全从去年的倒挂状态恢复，1月新走阔，后去趋稳，维持在35bp左右。
（6）2025年首月“强美元”持续，全月均值为108.66；人民币汇率经历了“先贬值、中横盘、后大幅升值、月末回贬”的四部曲。人民币走势在1月中上旬与美元指数相对脱敏，下旬联动增强。
2025年首月“强美元”持续，全月均值为108.66，较上月107.18继续环比上行1.38%，月中高点一度突破110整数关口。本轮美元指数走强程度已超2016年下半年，“特朗普交易”在美元指数层面较为极致。
而人民币汇率经历了“先贬值、中横盘、后大幅升值、月末回贬”的四部曲。1月首周人民币自7.30小幅贬至7.33，中旬横盘于7.33附近；下旬以特朗普正式就任为节点开启大幅升值，回升至7.23附近。
人民币走势在1月中上旬与美元指数相对脱敏，下旬跟随美元指数震荡走弱而升值，月末美元指数再度走强亦对应人民币回贬。人民币开年走弱或与新年购汇的压力有关，中期横盘与央行在香港市场较大规模发行央行票据等“稳汇率”管理有关。
（7）日元交易日央行加息预期，1月开始走强。日股冲高回落与美股存在联动，亦受到地缘风险传导。
1月日元开始走强，加息预期下呈“先贬后升”态势，全月小幅升值1.27%，10年期美日利差收窄至330BP，而此前2024年12月日元曾大幅度贬值4.95%。2025年1月23-24日，日央行如期加息25BP，并且为下一次加息有所铺垫，叠加市场对后市存在“春斗”预期，日元在议息会议落地后延续走强。
在日元升值的同时，日股呈冲高回落态势，1月首周站上40000点，但中下旬下行1.3%，一定程度上因美股波动联动、地缘风险传导。
（8）国内“股债跷跷板”效应犹存，但边际上负相关性有所减轻。跨年资金面趋紧的带动下，利率曲线继续平坦化，负Carry现象受到关注。10-1Y国债期限利差收窄26.5BP，30-10Y国债期限利差则变化不大，维持22~26BP之间窄幅震荡。
全月来看“股债跷跷板”效应犹存，一则在万得全A回调2.3%的同时，10年期国债利率录得下行4.53BP。二则在月内节奏上，万得全A“先抑后扬”，国债利率“先下后上”，亦呈一定负向关联。
而与之前几月相比，虽然股债相关性始终呈负联动，但负相关性有所减轻，股债收益率滚动12个月的相关性自2024年12月的-0.3减轻至-0.2；滚动24个月的相关性自2024年12月的-0.28减轻至-0.22。
在跨年资金面趋紧的带动下，利率曲线继续平坦化。2025年债市资金成本高于票息收入的负Carry现象受到关注。短端利率先上后下，1月中上旬利率曲线存在倒挂压力，直至1月下旬略有回暖。全月来看，10-1Y国债期限利差自2024年年底的59BP收窄至33BP。
而正是因为狭义流动性收敛因素影响了利率曲线，叠加年前大行存在买短卖长操作，1月30-10Y国债期限利差变化不大，始终维持在22~26BP之间窄幅震荡，距离前期低点（2024年2月、9月）10BP有一定距离。
短久期信用债亦在负Carry影响下出现调整，稳定性较中长久期信用更不足。
（9）国内权益资产继续分化，小盘成长相对占优，AI主题、贵金属指数涨幅靠前，红利势弱，股息回升至配置区间。
宽基中沪深300、上证综指均表现平淡，市值风格中中证2000跌幅相对较小，录得-1.1%；行业风格中周期、成长跌幅较小，分别为-0.4%、-1.8%。
DeepSeek合作商指数、贵金属指数、CHATGPT指数、万得微盘指数均录得正收益，分别涨幅为14.2%、7.7%、5.2%、1.7%。
分化行情中，中证红利价格指数收跌3.3%，跑输中小盘、大盘等。若考虑分红收益，中证红利全收益指数YTD为-2.9%。截止1月27日，按照中证指数公司口径，中证红利股息率（总股本测算口径）回升至6.54%，超过2024年高峰时期约6%的股息率，股息类资产的配置价值凸显。
申万31个行业跌多涨少，4个行业收涨，占比13%。有色金属、机械设备、汽车、银行收涨，分别录得4.5%、1.0%、0.8%、0.4%涨幅。而领跌的则是商贸零售、国防军工、食品饮料、煤炭、非银，跌幅分别至7.6%、7.3%、6.8%、6.6%、6.3%。
（10）多地楼市“量价”均现止跌回稳迹象，二手房成交回暖更明显。百城租金收益率已高于30年国债收益率约39BP。
成交量方面，尽管属于传统淡季，但开年以来多地楼市仍显现止跌回稳迹象，部分城市迎“开门红”，三线城市销售同比高增更明显。截止1月30日，一、二、三线城市成交面积日均同比录得14.68%、-0.04%、17.26%。另据广发地产数据，截止1月26日，50城新房成交面积当月同比为+1.0%；12城二手房成交当月同比为+25.7%，显示出一定超季节性表现。
房价方面，一二手房价格亦均显现“止跌回稳”的迹象。一则，统计局数据显示12月新房上涨城市个数，时隔18个月再次回升至20个城市以上，二手房也从低位走出、回升至9个城市。
二则，70城新房二手房指数环比降幅也明显企稳，新房环比录得-0.1%、二手房环比-0.3%。同时更为高频的印证是，二手房挂牌价环比也由2024年12月的-0.4%回正至0.3%，其中二三线城市环比转正更明显、一线城市收缩效应减轻。分城市来看，杭州、广州挂牌价企稳态势好于北京、深圳。
此外，我们在前期报告《重塑广谱性增长：2025年宏观环境展望》中提到“房屋租金收益率的锚是超长期利率比如30年国债收益率加上一定的风险溢价”。2024年12月初，百城租金收益率与30年国债收益率大体持平。而目前来看，截止1月27日，百城租金收益率为2.26%，较1.86%的30年国债收益率已形成约39BP的风险溢价。并且，城市分化更为明显。部分二三线城市，比如长沙、武汉，租金收益率高于30年国债收益率分别为105BP、146BP。上海租金收益率仍略低于30年国债收益率11BP、而杭州则已大体持平于30年国债收益率。
（二）定价主线
从资产表现背后的宏观交易主线来看，2025年1月大类资产主要围绕五条线索：
一是定价春节数据真空期。2025年春节处于1月底，短期数据由于春节错位缺少可比坐标，持币过节的观望情绪下成交量下降。
即便权益新增政策推动引导中长期资金入市拉动保险板块，但临近休市，上证、深证、万得全A日成交额分别从1月初的6024亿、3499亿、14094亿回落至1月底的4495亿、2821亿、11275亿。
期间，中国50ETF波动率指数在1月第一周升至20.71%，1月中下旬处于17.5%~18.6%之间。
二是定价海外再通胀交易升温，降息预期降温。国内权益市场亦在美元流动性先紧后松过程中，微盘股先跌后涨。
1月前两周“避险+再通胀交易（经济数据美强欧弱）”驱动美元节节攀升，降息预期大幅降温，美股美债也联动有所调整。 跨市场、跨资产层面，美元强势一则压制了国内A股中小盘、成长类资产表现，二则压制铜价、美股表现。
期间虽然原油价格上涨存现供给侧因素（俄油遇制裁等），但其上涨进一步助推了“再通胀交易”。
下半月随着美国12月CPI、零售数据的公布，前期对经济数据过于强劲的预期有所修正，叠加美联储沃勒的偏鸽派表态，市场前期对美元流动性的预期出现了重新定价。我们在前期年度展望中指出，美国市场因通胀因子的永久性回归而对流动性敏感、中国市场因偏低通胀环境而对基本面更敏感、流动性层面上的超预期、分歧点较少。与1月前二周类似可以作证的是，中国市场对流动性相对敏感的创业板指、中小盘在前两周回调、在后两周反弹。
虽然下旬特朗普正式就职后市场平稳过渡，关税压力低于预期，全球风险资产均受到了风险偏好回暖的提振，但再通胀交易并没有明显降温，美元、美债均处于高位震荡。
三是定价DeepSeek的产品突破。AI主线引领主题，英伟达等海外科技股波动加剧，国内权益市场最终小盘成长占优，DeepSeek合作商指数录得14.2%的显著涨幅。
四是定价国内资金面紧平衡，短端利率明显上行，长端利率波动较大。
1月国债利率出现反弹的时点为“央行暂停公开市场购买国债”、金融时报发文称“要避免对适度宽松货币政策的过度解读”的时点。因此即便定价2025年货币宽松是年度逻辑，但节奏上，央行仍会因汇率表现而调整宽松节奏。
1月中旬资金利率DR007一度超过4%，即主因季节性、降准推迟、央行调控流动性以平稳汇率预期多重共振。
1月下旬尽管央行重启14天逆回购，但在市场尚未见到基本面拐点以及海外因素相对平稳的格局下，国内资金面紧平衡仍是国债市场的主要矛盾。
五是定价地缘、特朗普政策的双重避险逻辑。中上旬市场基于特朗普上任后的预期交易不断发酵、产生分歧，叠加特朗普的澄清，美股美债趋于震荡，黄金价格亦在2700-2800美元/盎司窄幅震荡。月末美国特朗普政府向主要贸易伙伴加征关税、叠加全球地缘风险事件增加等，黄金在强美元环境中重拾强势。
本文作者：广发证券陈礼清（SAC执证编号：S0260523080003），来源：郭磊宏观茶座，原文标题：《【广发宏观陈礼清】1月以来的宏观交易主线：大类资产配置月度展望》，华尔街见闻有所删减
