乳业正在度过近十年来最漫长“寒冬”。
终端需求弱复苏下，本轮奶价下行周期已持续超过三年，尚未迎来触底反弹。
Wind数据显示，截至2025年1月23日，国内主产区生鲜乳平均收购价跌至3.12元/公斤，同比下跌14.3%。
牧场经营压力显著。
2024年7月，国家奶牛产业技术体系首席科学家李胜利公开表示，公斤奶利润空间为国家奶牛产业技术体系记录以来首次进入负值，行业亏损面超过80%。
自有牧场的区域乳企利润承压。
天润乳业（600419.SH）预计2024年净利润0.35亿元至0.5亿元，同比跌64.8%至75.36%。公司报告期内加大了对低产奶牛及公牛的处置力度，并根据会计准则计提存货跌价准备和生物资产减值准备。
麦趣尔（002719.SZ）、皇氏集团（002329.SZ）2024年则处于亏损状态。
两大巨头业绩亦受到挑战。伊利、蒙牛年营收规模来到千亿上下后，不可避免迎来增速放缓。
伊利股份（600887.SH）增利不增收，2024年前三季度营收同比下降8.61%，净利润同比增长15.9%。但考虑到原奶成本下降的影响，该利润增速或难以持续。
蒙牛乳业（2319.HK）面临的局势相对更严峻，2024年上半年营收、净利润均同比分别下滑12.6%、19%。
2024年3月，蒙牛官宣换帅，原高级副总裁、常温事业部负责人高飞接任卢敏放，成为蒙牛历史上第五任总裁。
新一轮上行周期到来前，行业是否已做好准备？
漫长的周期
乳业当下面临的最主要问题，是需求不足导致的供给过剩。
尼尔森数据显示，2021年至2023年，乳制品全渠道收入增速同比分别为7.9%、-6.5%、-2.4%。
2024年一到三季度，乳制品零售市场全渠道销售额同比减少1.8%，其中白奶（常温牛奶、低温鲜奶）产品销售同比同比下滑3.5%。
华创证券认为，疫情阶段乳品消费实现脉冲式渗透，部分透支后期增长，而中国乳品单价相较于购买力本就偏高，经济走弱后预期对消费亦产生一定影响。
相比灵活调整价格策略的零售终端，上游牧场在应对需求变化时有一定滞后性。
2020年至2022年间，国内原奶价格尚处在高位，行业曾涌现大型牧场集中建设浪潮。
据荷斯坦统计，2020-2022年中国新建或计划新建项目562个，设计存栏量377万头以上，其中69.5%为万头以上牧场。
历经两年建设周期后，行业储备产能逐步释放。近年新增的大型牧场，生产效率及管理能力上有所增强。
2024年上半年，澳亚集团（2425.HK）成母牛年均产奶量达到13.7吨，同比增长0.3吨；现代牧业（1117.HK）、优然牧业（9858.HK）单产量分别达13吨、12.6吨。
这高于行业平均水平。据中国奶业协会数据，2023年奶牛年均单产量为9.4吨。
大型规模化牧场抗风险能力强、成本敏感度低，淘汰产能速度比中小养殖户更慢。
正因此，相较前两次奶价下跌，本轮周期调整时间更长、幅度更大。
Wind数据显示，国内主产区生鲜乳平均收购价自2021年9月步入下行通道，至今已持续近40个月，奶价较阶段高点跌近30%。
供需持续错配下，原奶收购价正在跌破牧场成本线。
澳亚集团、优然牧业、现代牧业、中国圣牧（1432.HK）等头部奶牛养殖企业，2024年上半年分别亏损6.36亿元、3.31亿元、2.07亿元、1.44亿元。
2024年9月，农业农村部等七部门联合印发通知稳定肉牛奶牛生产，针对生产和消费两端提出了强化扶持要求。
国家统计局数据显示，2024年我国牛奶产量同比下降2.8%，为连续六年增长后首次回调。随着上游产能逐渐去化，市场普遍预测行业将于2025年达到供需平衡。
不过也有研究提示了需求端的不确定因素。
申万宏源认为，悲观情景下，假设若2025年需求端同比维持低单位数下降（-2%），而进口量由于进口替代，假设维持双位数下降（-10%），那么2025年的牛奶产量还需同比下降7%才能实现供需平衡。
勒紧腰带
由于终端销售不畅，2022年以来龙头买赠促销力度加大。尽管身处奶价下行周期，但乳企并未享受到太多成本红利。
较低的成本反而吸引了诸多零售商布局自有品牌，乳企降级为渠道的代工商，进一步加剧了价格竞争。
商务部数据显示，牛奶、酸奶终端零售价自2023年初以来分别下滑5.2%、4.5%。
被动卷入价格战的区域乳企，陷入营收利润双降的境地。
2024年前三季度，A股19家上市乳企中仅有2家实现营收、利润的同步增长，并有4家企业处于亏损状态。
这个过程中，头部企业还额外承担了原奶喷粉的压力。
国家奶牛产业技术体系首席科学家李胜利的调研显示，2024年4-5月，龙头乳企平均每天喷粉的生鲜乳达到2万吨，约占收奶量25%。
据李胜利介绍，一吨奶粉售价约1.5万元到1.9万元，但喷一吨粉的成本大概是3.5万元，意味着企业每卖一吨奶粉要亏一万多元。
蒙牛曾在2024年中报表示，期内净利润同比下跌主要受原料粉减值和联营公司亏损影响。2024年上半年，公司计提存货减值3.46亿元，2023年同期这一数据仅为0.23亿元。
行业的既有积弊，则在下行周期进一步暴露。
2024年7月的中国奶业大会上，蒙牛总裁高飞提到长期困扰行业发展的三大“顽疾”：其一是品类多元化不足，其二是需供均衡性矛盾，其三则是产业链韧性较小。
目前，乳业巨头的营收基本盘仍由液奶板块贡献。
2024年前三季度，伊利液奶事业部营收为575.24亿元，同比下滑12.1%，占总营收比重为64.6%。
蒙牛2024年上半年液奶板块营收362.62亿元，同比下滑12.9%，占总营收比重更高达81.2%。
乳业分析师宋亮认为，常温白奶渗透见顶的背景下，液奶过去几年的增长主要由低温奶和高端酸奶贡献。
其指出，上述品类2023年开始增速有所回调，其中高端酸奶受价格战冲击严重。
被寄予增长期望的奶酪市场，仍未找到奶酪棒之外的增长。人口结构的转变，制约着奶粉业务的长期想象空间。
整体看，规模乳企的业绩诉求正由规模转向利润。
伊利在奥运营销期的2024年前三季度，销售费用171.52亿元，同比减少0.26%；年度资本开支预计由此前几年的60-70亿元降至40亿元左右。
蒙牛2024年上半年销售及经销费用同比降8.8%，其中产品和品牌宣传及行销费用减少约6.2亿元、同比降12.1%；预计2024年资本开支不超过30亿元，未来还将逐步减少。
节省下来的资金或转为对投资者的回报。
2024年5月，伊利宣布10亿元至20亿元的股票回购计划。2023年，伊利股份派发分红76.39亿元，占净利润的73.25%。公司强调，未来几年将继续保持不低于70%的分红率水平。
蒙牛2023年分红率由此前的30%提升至40%，并在2024年8月宣布一年内不超过20亿港元的股份回购。
抢夺B端市场
奶价波动周而复始，产能过剩并非短期困境。
华创研报观点认为，相较于质量标准规范、价格低廉的进口大包粉，中国大包粉质量参差不齐，附加值较低。中国乳企喷粉往往意味着后续的减值压力。
如果能对原奶进行深加工，不仅原奶周期带来的盈利波动性将明显收敛，同时有利于乳业竞争力的提升。
当前，需求量稳定且容易规模化的B端市场，承载了行业的平抑周期、稳定增量的期望。2024年，企业开拓相关市场速度明显加快。
伊利在2024年中期业绩会上透露，正在探讨建立单独的B端业务体系，以便更大程度上整合资源与优化业务运作。
目前，伊利已与奈雪的茶（2150.HK）、沪上阿姨、萨莉亚、海底捞（6862.HK）等连锁餐饮达成合作。蒙牛也成为百胜中国（9987.HK）、味多美、好利来、南城香等诸多企业的供应商。
然而这一领域已被成本更具优势的国际乳业巨头抢先入局。
2024年5月，恒天然宣布剥离消费品业务，转型成为专注B2B业务的乳制品供应商。近年来，大中华区的餐饮业务正成为公司业绩的主要驱动力。
截至2024年7月31日的2024财年，恒天然大中华区餐饮服务业务收入23.77亿新西兰元，占全球营收比重超58%；大中华区营收同比增速7.46%，高于该业务4.79%的整体增速。
睿农咨询创始人侯军伟认为，相比国际乳业巨头，中国乳企在本土市场拥有更短的供应链，能够更快速、灵活地响应B端客户的需求。
“当前国内奶价处于相对低位，乳企在成本上也有相对优势。但随着入局企业增多，不排除未来出现恶性价格竞争的可能。”
宋亮也对信风（ID:TradeWind01）表示，B端餐饮客户对价格的重视程度较高。如果乳企与与B端企业的合作没有留出足够利润空间，只是为了消化过剩奶源的话，并不利于业务的长期稳定发展。
相比将中国核心市场放在烘焙渠道的恒天然，国内乳企更多将高速渗透的现制咖啡、现制茶饮选作B端合作的首要对象。
2024年底，君乐宝宣布与蜜雪冰城合资建设“雪王牧场”，未来将在市场拓展、产品开发、供应链合作等方面实现深度战略合作。
为霸王茶姬、乐乐茶、Manner供应乳制品原料的“水牛奶第一股”皇氏集团，2024年则打造了奶茶品牌“在桂里”。
只是绑定风口市场未必能带来增长。
更早之前，君乐宝、新乳业（002946.SZ）也曾通过并购的方式布局大火的连锁现制酸奶，但未见明显成效。
2021年1月，新乳业在斥资2.3亿元收购“一只酸奶牛”运营方重庆新牛瀚虹实业有限公司（简称“重庆瀚虹”）60%的股权，并订立业绩对赌协议。
但重庆瀚虹的业绩未达预期，三年合计亏损539.96万元。最终新乳业于2023年底剥离了该项目。
2023年11月，君乐宝战略入股茉酸奶品牌持有公司30%股份。然而次年，茉酸奶就被爆门店使用过期原料、陷入闭店传闻。
增长焦虑未减，行业仍在试探未来的方向。
