1月金融数据：开门红如约兑现，后续如何展望？

2025年1月金融数据开门红如约兑现，与我们前期判断一致。信贷结构上，企业贷款大幅多增表现亮眼，其中企业中长期贷款时隔10个月后首次转正，体现出较强的韧性。

但同时也需注意，企业贷款同比多增主要来自票据融资多增，反映出有效贷款需求仍然偏弱，实体企业内生融资意愿不强，因此我们提示1月金融数据开门红或不具备持续性。

此外金融数据年初的季节性特征鲜明，叠加今年与去年的春节错位，2月春节月份，信贷、社融、M1增速大概率均有回落，阶段性演绎后，未来持续性仍看需求侧政策发力效果。

展望未来央行利率操作，我们曾在2024年四季度货政报告中提示，在中美关系阶段性缓和背景下，预计货币政策总体增量政策较少，预计会兼顾汇率与股市择机选择降准降息。大类资产方面，考虑到中美关系正处于关键性转折节点，有望走向阶段性缓和，风险偏好将成为市场主线。

中美小阳春或货币政策大幅宽松有望驱动我国出现股债双牛行情，但过程中可能略有反复，风险偏好的修复并非一蹴而就，我国可能在中美关系以及国内政策应对波折的考验后迎来一轮股债双牛。

1月人民币贷款新增5.13亿元（与我们的预测值5万亿元较为相近，高于市场预期4.3万亿），同比多增2100亿元，存量同比增速7.5%，前值7.6%。信贷结构中，企业贷款同比大幅多增，是核心拉动项，居民和非银同比少增。

1）居民端，1月居民贷款增加4438亿元，同比少增5363亿元，居民短期贷款减少497亿元（同比多减4025亿元），居民中长期贷款增加4935亿元（同比少增1337亿元），春节假期对居民端贷款形成较大的季节性扰动，春节错位影响下零售贷款投放呈现季节性负增长。

短期贷款方面，受春节假期的影响，使得消费需求在12月提前释放，而使得1月贷款数据透支回落，同时年终奖发放或使得部分居民提前还款，使得居民短期贷款阶段性走弱。

中长期贷款方面，受2024年1月高基数影响较大，30城商品房成交面积回落，但二手房成交面积实现同比正增长（可得数据的相关城市）仍有韧性，地产需求修复的持续性仍有待观察。

2）企业端，1月企（事）业单位贷款增加4.78万亿元，同比大幅多增9200亿元，其中，短期贷款增加1.74亿元，同比多增2800亿元，中长期贷款增加3.46万亿元，同比多增1500亿元，票据融资减少5149亿元，同比少减4584亿元。

企业中长期贷款时隔10个月后首次转正，体现出较强的韧性，预计结构上资金重点支持普惠金融、科技创新、绿色发展、养老金融、房地产等重点领域和薄弱环节。

但同时也需注意，企业贷款同比多增主要来自票据融资多增，反映出有效贷款需求仍然偏弱，实体企业内生融资意愿不强，因此我们提示1月金融数据开门红或不具备持续性。

3）非银端，1月非银贷款减少2008亿元，同比多减2257亿元，同比下滑明显。我们曾在前期报告提示，2024年11月底发布的《优化非银同业存款利率自律管理倡议》引导同业活期存款利率下行，导致非银存款短期被挤出，抑制了非银机构的资金吸纳能力，进而影响贷款发放，预计可能具有持续性。

1月社会融资规模增加7.06万亿（与我们的预测值7.2万亿较为接近，高于市场预期6.6万亿），同比多增5866亿元，月末增速8%，前值8%。增量结构中最大的正贡献是政府债券、信贷和委托贷款，主要拖累是外币贷款和未贴现银行承兑汇票，其他项目与去年相比波动不大。

1）支撑项：政府债券、信贷和委托贷款。1月政府债券增加6933亿元，同比多增3986亿元，是增量结构中最大的贡献指标。我们曾在前期报告提示，2024年11月初人大常委会批准新增财政方案，年内增量专项债2万亿对社融数据形成支撑，相关判断持续兑现。

1月社融口径人民币贷款新增5.22万亿元，同比多增3799亿元，与信贷景气度较高相关。1月委托贷款增加449亿元，同比多增808亿元，受2024年基数效应影响。

2）拖累项：外币贷款和未贴现银行承兑汇票。1月外币贷款减少392亿元，同比多减1381亿。我们认为2025年全球经济复苏乏力，地缘政治冲突及主要经济体货币政策调整（如美联储加息预期）加剧了市场波动，企业对外币贷款的跨境资金流动风险更为审慎，对年初外币贷款形成扰动。

1月未贴现银行承兑汇票增加4653亿元，同比少增983亿元。未贴现银行承兑汇票规模通常反映企业的表外融资需求，若企业因经济环境或经营压力减少开票，或转向其他融资渠道（如表内贷款），会导致未贴现票据供给下降。

2024年1月未贴现票据激增与表内信贷紧张有关，而2025年1月正相反，表内信贷供给充足导致企业减少对表外票据的依赖。此外银行可能将更多票据贴现至表内以完成信贷指标，当融资需求偏弱时，银行倾向于通过票据贴现填补贷款额度，导致未贴现票据减少，我们再度提示1月金融数据开门红或不具备持续性。

3）其他项目基本稳定：信托贷款增加623亿元，同比少增约109亿元；股票融资增加473亿元，同比增加约51亿元。

1）1月末，M2增速为7%，前值7.3%，结构中，除居民存款外，企业、财政和非银均同比少增，其中非银存款和企业存款是核心拖累项。对于居民和企业存款，春节前后企业集中发放奖金、支付账款，导致活期存款转化为居民存款或定期存款。

2024年1月因春节错位，企业存款同比多增，居民存款同比少增，而2025年因奖金发放节奏或财政支出差异，使得影响效应转置，使得企业存款同比少增，居民存款同比多增。

具体而言，1月人民币存款同比增长4.32万亿元，同比少增1.16万亿元，其中，住户存款增加5.52万亿元，同比多增约2.99万亿元；非金融企业存款减少2060亿元，同比多减约1.35万亿元，财政存款增加3324亿元，同比少增约5280亿元元，非银存款减少1.11万亿元，同比多减1.66万亿。

2）1月末，M1同比增速为0.4%，前值1.2%。自本月起，央行启动了新的M1统计口径，修订后的M1口径包括流通中货币（M0）、单位活期存款、个人活期存款、非银行支付机构客户备付金（例如：微信钱包、支付宝中的个人资金），M1口径调整也有助平滑1月春节错位的影响，对市场情绪的影响进一步减弱。

我们在前期报告提示，M1数据反弹的核心逻辑是财政资金拨付使用开始能够反映在M1数据中，进而使得年内M1增速出现上行拐点，目前看该逻辑持续得到验证。

一般而言，政府债券的发行环节拉动社融、拨付环节拉动M2、使用环节拉动M1，2024年8月专项债发行提速，至10月M1增速回升，时间进度与去年底基本匹配，说明已发未用财政资金当前的使用效率是较高的。

2025年1月，受春节错月的影响，M1增速可能录得一年中较低值，调整口径后，虽然M1数据仍然会回落，但下行幅度明显收窄，对市场情绪的影响进一步减弱。

3）1月末M0同比增速17.2%，前值13%，数据仍然较高，从经济修复的角度看，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加，此外农民工返乡和春节错位效应也增加了现金流通量。