自2024年12月以来，我们团队集中对各家债市投资机构开展交流。可以用“纠结、分歧与多空之辩”来形容当下债市参与人的心态。本文主要总结投资者当下最为关心的话题（包括宏观利率、信用及转债等方面），以及我们对该类话题的思考。
要点：
机构对市场产生纠结与分歧，主要源自“资金利率不松反紧”。
当下多空双方都有一定逻辑，且似乎进入逻辑自洽的阶段。
造成多空分歧的核心原因，可能是对“适度宽松“的货币政策理解不同。
我们认为从“货币政策是支持性的”这个角度去理解“适度宽松”可能更为合理。
1.65%左右的10年国债，隐含了多少bp的降息预期，是另一大市场分歧点。
隐含多少bp的降息预期，本质上是10年国债定价锚定什么。
2024年长债/超长债下行幅度较大且表现韧性，定价的锚是否已经发生本质变化是投资者需要关注的问题。
我们认为用广谱利率下行来解析长债与超长债可能更为合理，资金成本的变化是滞后指标。
负carry下是否有超调风险，是市场第三大分歧点。
负carry是否造成超调风险，实际上是要回答3个问题：1）负carry影响了哪些机构？2）负carry机构是否已经做出了应对？3）负carry后续是否会改善？
我们认为负carry的影响在一定程度上取决于交易盘与配盘盘的力量孰强孰弱，负carry是否会引发交易盘负债遭受大规模赎回至关重要（目前看并不明显）。市场横盘的时间不会太长（有时间成本），2月税期至3月初可能是多空验证重要的时间窗口。
市场参与人当下在想什么？“久期为王”是否会被打破?
对市场的多空，卖方与买方的态度可能有所不同。
买方投资者普遍感觉2025年收益难做，需要寻找更多增厚收益的手段。
我们认为打败“久期为王”的可能不是资金，而是资产替代。
基本面的变化投资者普遍关注较少，但可能是2025年容易被忽略的主线。
若基本面修复持续性超预期，或导致基本面对债市的定价权重上升，这可能是容易被债券市场忽略的中期风险（当然当下还不是主要矛盾）。
信用债行情表现也比较纠结，投资者普遍关心信用债的超额收益来自哪里。
转债估值偏贵，投资者普遍认为转债性价比下降但可以保持乐观态势。
正文
自2024年12月以来，我们团队集中对各家债市投资机构开展交流。在交流中感受最明显的是机构对债券市场预期的变化：12月份对债市极度乐观，而进入1月中旬以来机构普遍对债牛的预期下降，甚至部分投资人转为短期看空。
可以用“纠结、分歧与多空之辩”来形容当下债市参与人的心态。本文主要总结投资者当下最为关心的话题（包括宏观利率、信用及转债等方面），以及我们对该类话题的思考。
1. 机构对市场产生纠结与分歧，主要源自“资金利率不松反紧”
自2024年12月货币政策提出“适度宽松“的基调后，市场机构一致看多，普遍认为降准降息很快落地，引发了抢跑行情。然而，进入一月份以来，资金面并没有出现预想中的宽松效果，反而出现反向收紧。由此债市参与者也产生明显的分歧与纠结。
当下多空双方都有一定逻辑，且似乎进入逻辑自洽的阶段。多头普遍认为当下经济仍有待修复，稳汇率与资金紧是暂时的，后续随着地方债与国债发行放量，央行最终会降准降息，债市保持做多态势不改。空头认为稳汇率优先级抬升、资金成本与债券利率倒挂，负carry下行情不可持续，且债券市场透支了较大的降息空间，债市终将要经历调整才能有价值。从市场盘面看，1月中以来长债与超长债涨涨跌跌，多空双方似乎都逻辑自洽、大家普遍认为自己观点是正确的。事实上，债券市场1月以来整体处于震荡区间，多空双方均没有明显占优。
造成多空分歧的核心原因，可能是对“适度宽松“的货币政策理解不同。如果参考2008年提出“适度宽松”的经验，央行很快降准降息，在2024年12月份大多数机构也是这样博弈的。而当下距离2024年12月份央行提出“适度宽松”基调已经过去两个月，但还未兑现降准降息。我们认为从“货币政策是支持性的”这个角度去理解“适度宽松”可能更为合理。与2008-2009年所不同，当下信贷投放从供给约束转向了需求约束，即私人部门缺乏加杠杆的空间和动力，主要依赖于中央政府加杠杆（即财政政策发力）。且本轮“适度宽松“的操作不是单一的，而是“更加积极”的财政政策+“适度宽松”的货币政策，政策组合拳中或以财政为主要发力点，而货币作为辅助，即：财政扩张或是“适度宽松”发力的主要原因及载体。
以此推理，可能会产生两重预期差：1）货币政策总基调为适度宽松，但节奏或有一定层次，实际操作中也可能松紧结合；2）降息时点及幅度或不达市场普遍预期，实质性降息可部分替代政策利率降息效果。当然，随着一月以来资金偏紧，投资者也普遍降低了宽松的预期。
2. 1.65%左右的10年国债，隐含了多少bp的降息预期，是另一大市场分歧点
这个问题涉及到2025年债券市场还有多少操作空间。因为如果10年国债已经充分透支了降息幅度，即使降息债券市场也可能表现平平甚至还有回调压力。如果没有充分透支，那么债市仍有可为。
隐含多少bp的降息预期，本质上是10年国债定价锚定什么。与2024年为例，10年国债约下行了88bp、30年国债约下行91bp，而7天OMO利率下行了30bp、R007下行了60bp，1年MLF下行50bp，1年存款挂牌利率下行35bp，企业贷款利率下行41bp，新发放房贷利率下行88bp，存量房贷利率（测算）下行110bp。债市的分歧也基于锚定效应的不同。1）如果将10年/30年国债对标7天OMO利率或者1年MLF利率，确实隐含了很强的降息预期，对标存款利率也隐含了很强的降息预期。2）如果将10年/30年国债对标贷款利率（特别是房贷利率），透支的降息幅度并不明显。3）央行投放中长期流动性的资金成本2024年大约下行了80bp，如果锚定该下行幅度，10年国债/30年国债也可能并没大幅透支降息预期。
2024年长债/超长债下行幅度较大且表现韧性，定价的锚是否已经发生本质变化是投资者需要关注的问题。这一点投资者比较纠结和迷茫，从以前的逻辑来看都是看资金做短债、看短债做长债。如果定价锚变了，就需要一个重新适应的过程。定价锚变与不变，或者从另外一个角度来更为合适：2022年至今R007的最低点在2022年8月初（1.45%附近），当时的10年国债在2.75%附近，而当下R007年比2022年8月初要高不少，而10年国债早已不是当时的利率水平；其次，2022年以来10年国债持续下行，而R007波动加大，且下行滞后于长债/超长债。也就是说，用资金利率的变化来解析长债和超长债的表现可能并不自洽。
用广谱利率下行来解析长债与超长债可能更为合理，资金成本的变化可能是滞后指标。即通过降广谱利率来推动有效需求的回升，若有效需求还没有明显回升，则广谱利率下的可能还不够，央行也最终会宽松降低资金成本。“贷款债券的性价比原理”其实也是一种广谱利率的测算（用一般贷款利率来测算10年国债的性价比，用房贷利率来测算30年国债的性价比）。事实上，2024年的降息也不仅仅局限于政策利率（7天OMO利率），更包含了资产端利率的下调（以贷款利率为代表）和负债端成本的下调（以R007、存单利率、存款利率和保单预定利率为代表）。2024年资产端利率下行幅度在80bp附近，负债端成本下行在69bp附近。如果锚定广谱利率，那10年国债可能并非严重透支降息幅度。
只不过，用广谱利率作为定价锚较为困难的是：1）什么是广谱利率并无统一标准。2）广谱利率的计算较为复杂，不能将所有的利率简单累加。3）10年/30年国债因为受众广泛、流动性好，可能领先于广谱利率的走势。若广谱利率作为定价锚准确，2025年底是个较好的验证窗口，届时可以测算广谱利率下行幅度是否与10年/30年下行幅度一致。
3. 负carry下是否有超调风险，是市场第三大分歧点
资金紧平衡已经有一段时间，当下资金成本与各个期限的利率水平仍然明显倒挂，负carry环境下机构担心是否有超调风险。悲观者认为最终以债市调整结束负carry：稳汇率优先级上升、2月税前临近叠加地方债发行资金面仍有较大压力。而乐观者认为负carry对短债影响大、对长债及超长债杀伤力不大：负carry从1月中就已经开始，资金进一步紧的概率下降，短债已经做了相当的调整，但短债向长债/超长债传导不畅通。
负carry是否造成超调风险，实际上是要回答3个问题：1）负carry影响了哪些机构？2）负carry机构是否已经做出了应对？3）负carry后续是否会改善？
首先，第一个问题：carry本质上是一种杠杆操作，借便宜的钱去买债，来赚取正carry的钱。负carry下冲击最大的是杠杆盘（资金融入方），对非杠杆盘冲击不大甚至有利（可以出回购）。从交流中感受到配置盘与交易盘对负carry的态度是不同的，交易盘担心负carry的时间太长，最终得抛筹码。而配置盘并不担心负carry的压力，甚至在等着交易盘筹码出清的捡漏机会。因此，负carry的影响在一定程度上取决于交易盘与配盘盘的力量孰强孰弱，负carry是否会引发交易盘负债遭受大规模赎回至关重要（目前看并不明显）。
其次，第二个问题：负carry环境下机构做出了一定的应对。1月以来各类型机构的融入规模和杠杆率均明显下降，机构的哑铃策略也出现变化（2024年的哑铃策略是短债加长债/超长债，2025年的哑铃策略是出回购加长债/超长债）。另外，从交流中投资者普遍反馈今年来自城农商行的投顾资金增长并不明显，这可能与2024年压降银行SPV占比的政策有关。对市场的影响在于，如果是投顾的资金则偏交易盘，如果是留在城农商行表内的资金则偏配置盘。一月以来交易盘降杠杆卖出债券（公募基金、券商自营较为明显）、而农商行加大买债力度，似乎在反映配置盘在承接交易盘抛售的筹码。
第三，负carry的改善，要么来自债券利率大幅调整，要么来自杠杆率不高扛住了负carry压力，后续等待资金的逐步宽松。1月中至今长债和超长债处于横盘震荡区间，根据过往经验，市场横盘的时间不会太长（有时间成本），2月税期至3月初可能是多空验证重要的时间窗口。
4. 市场参与人当下在想什么？“久期为王”是否会被打破？
对市场的多空，卖方与买方的态度可能有所不同。从我们的交流感受中，卖方对多空可能各占一半，本质上还是来自对资金面的分歧。而买方投资者中，即使在思想上偏空，但在行为上并没有明显的空头，只是应对上做了一定的调整：1）资金面紧平衡，机构普遍降低了杠杆率和融入规模，甚至在一边出回购、一边做多长债/超长债。2）对债券市场也并非很乐观，如果按100分来算乐观程度（60分算及格），买方投资者对短债的判断可能在40-50分，对长债的判断在75-85分。且长债也更多偏好流动性好的品种（这与当下地方债与国债利差扩大相对应）。对买方投资者而言，认为回调买入的心态并没有发生实质性变化。
买方投资者普遍感觉2025年收益难做，需要寻找更多增厚收益的手段。经历了2024年利率的大幅下行后，投资者普遍感受今年想做出超额收益的难度上升：1）保险机构仍然面临保单成本与债券收益率深度倒挂的问题，单纯拉久期可能难以解决利差损的问题。2）公募资金、券商自营和理财等交易盘，普遍感觉债市波动加大叠加资金成本偏高，操作难度明显上升，且公募基金和理财更容易受负债端的波动影响。3）2025年纯债回报普遍预期不高，以10年国债为例，假设按年初1.65%买入，到年底下行至1.40%，一年的持有期收益也就在3.8%，加上期间的摩擦成本体验感并不是很好。这也是为什么投资者要需要更多增厚手段的原因之一。
我们认为打败“久期为王”的可能不是资金，而是资产替代。2024年以来，由于杠杆价值下降甚至负carry，机构普遍降低了杠杆。2024年的哑铃策略可能是短债加长债/超长债，2025年可能是哑铃策略是出回购加长债/超长债。往后看，即使资金转松，但因为利率较低杠杆策略也难以做出超额收益，若资金变紧杠杆策略更容易受冲击。因此，投资者仍普遍认为久期为王。往后看，打败“久期为王”的可能不是资金而是资产替代，因为即使保持较长的久期仍难以做出超额收益且内卷严重。2024年12月至今转债及公募reits估值的提升，很大程度上是纯债溢出效应的映射，只是当下转债及公募reits市场容量较小，还不足以承接债券市场的资金。往后看，风险偏好是否会持续回升导致债市资金进一步分流，是值得关注的问题。
5. 基本面的变化投资者普遍关注较少，但可能是2025年容易被忽略的主线
与投资者的交流中，我们发现投资者对基本面的变化讨论较少。自2024年9月底以来，随着一系列政策出台，PMI、地产数据有所改善，2025年1月份信贷开门红等等。但从市场盘面看，债券对基本面的边际变化定价并不明显。这可能与过去几年基本面给市场留下的固有印象有关：基本面反弹幅度偏弱、对政策依赖度大、可持续性不强等等。
但基本面可能是2025年容易被市场忽略的主线。在投资者固有的印象中，普遍感觉经济内生动能有待修复，叠加特朗普2.0对关税的影响，普遍感觉基本面并不强或者可持续性有待验证。但开年以来，基本面也在出现积极信号：美国对中国加征关税未超预期、DeepSeek引领科技创新、财政发力可能逐步见效等等。若基本面修复出现较强的可持续性，那么基本面对债市的定价权重上升，这可能是债券市场容易忽略的中期风险（当然当下还不是主要矛盾）。
6. 信用债行情表现也纠结，投资者普遍关心信用债的超额收益来自哪里？
2022-2024年信用债均表现出较为明显的机会：1）2022年还在利率高点，加上资金偏松，信用债有明显的套息价值，机构更愿意做多具有高票息的信用债。2）2022年底理财资金负反馈，信用债受冲击明显，2023年信用债行情明显受益于估值修复。3）2024年禁止手工补息后导致存款搬家到理财，信用债增量资金明显，推动信用利差压缩。
与过去几年不同，2024年12月以来信用债也较为纠结：利率债行情明显时，信用债滞后于利率债。资金紧利率调整，信用债也随之调整。投资者普遍感受到信用债超额收益困难：1）增量资金的持续性有待验证。数据显示理财规模在春节过后已有明显修复，但可持续性仍待观察（过去3年春节后大多会有修复，但2月底-两会前理财规模增长持续性一般）。2）操作上，投资者比较焦虑的是资金紧平衡环境是通过短久期的信用下沉来对冲负carry，还是继续拉久期以及久期拉到什么水平。3）信用债的行情推动需要来自增量负债和资金宽松，现在有部分投资者担心资金紧的压力会向信用债传导。
7. 转债估值偏贵，投资者普遍认为转债性价比下降但可以保持乐观态势
去年底以来，增量资金入市转债、下修预期及供给收缩等因素，推升转债估值。时至当下，投资者普遍感觉估值快速拉升后转债确实面临性价比降低的问题，但是在转债供给收缩需求增加及权益无明显下跌趋势预期下，转债估值仍将有望持续支撑。这与几方面因素有关：1）转债存量收缩仍将持续，即使绝对收益型资金（社保、年金等）有所减仓，但增仓则主要来自于纯债溢出效应以及权益风偏上升下的配置资金，如保险和基金。2）全市场及高评级百元溢价率指标当前分别处于2017年以来的较高分位数。单边扩张估值确实会使转债性价比明显下降，但考虑到权益可能的春季躁动走势以及确无明显的下跌风险，当前转债仍然应积极参与，博取平价上涨驱动下的转债收益。
总体来看，“纠结、分歧与多空之辩”可能更能反映出当下债券投资者的心态。纯债市场并没有走出震荡区间，多空双方均没有明显占优。但有分歧后，更加需要注意市场的边际变化，债市后续可能要出现一些新增信息（政策出台、资金转松、海外市场变化等）才能结束当下的状态。
本文作者：黄伟平系申万宏源研究董事总经理，来源：申万宏源固收研究，原文标题：《当下债市参与人的心态：纠结、分歧与多空之辩》
