港交所正迎来“小游戏第一股”的叩门，
近期，Uni-Star Interactive Holding Limited（下称“星邦互娱”）向港交所递交了IPO申请。
不同于一般的手游公司，星邦互娱的主要收入源自小游戏，业绩已经足具规模。
2022年、2023年，星邦互娱的收入分别为56.75亿元、53.27亿元，同期净利润分别为3.28亿元、1.97亿元。
按2023年小游戏流水计，星邦互娱是中国最大的移动游戏公司。
这在港股市场具有一定的稀缺性，目前港股的游戏公司产品多以APP类的手游、网页游戏等为主，尚未有公司以小游戏作为核心产品。
《九州岛仙剑传》、《天剑奇缘》是星邦互娱推出的爆款小游戏。
截至2024年12月底，《九州仙剑传》累计总流水已突破100亿元。
但摆在星邦互娱IPO面前仍有挑战重重。
一方面，星邦互娱的游戏发行主要依靠第三方发行商，这导致尽管爆款产品流水已经超百亿，但其只能收取游戏流水的10%-20%作为收入；
另一方面，爆款游戏正进入衰退期，新游戏尚未能补位，星邦互娱已然出现亏损，2024年前三季度净亏损为0.47亿元。
新一代“买量”王者？
星邦互娱以小游戏见长，报告期内约90%的流水源自于此。
按照手游分类，一般分为应用程序游戏和小游戏。
应用程序游戏就是需要通过在应用商店单独下载程序，才能使用；但小游戏是以HTML5及其他类似技术为基础开发，主要嵌入在微信、抖音、支付宝等线上平台小程序，无需另外单独安装，更为简便。
“小游戏开发成本方面，几千到几百万都有，主要看团队目标。小游戏的竞争核心主要是创意，而不是成本。”互联网产业分析师张书乐对信风（ID:TradeWind01）表示。
目前星邦互娱旗下共有12款游戏，其中《九州仙剑传》、《天剑奇缘》、《黎明召唤》、《异界深渊：觉醒》、《异界深渊：大灵王》、《山海剑途》6款游戏贡献了大部分收入。
《九州仙剑传》、《天剑奇缘》则是星邦互娱的爆款游戏，2023年分别创收23.03亿元、25.14亿元，占收入的比重合计已超8成。
这背后离不开重度玩家们的“氪金”。
《九州仙剑传》上线已满5年，截至2023年末的平均日活用户数量为119.72万人，同期月付费用户数为25.5万人。
平均每个付费用户1年会为《九州仙剑传》氪金771元，主要用于购买游戏内的虚拟用品和升级。
如此吸金能力，或许堪比完美世界（002624.SZ）的手游《诛仙世界》。
《诛仙世界》主要采用“月卡+赛季战令”付费模式，月卡、低档战令/赛季的收费分别为42元、68元，据此粗略测算平均1名普通用户的每年花费为776元。
但《诛仙世界》采用虚幻引擎5，开发成本显然高于小游戏的《九州仙剑传》。
从销售费用来看，星邦互娱似乎并不需要大费周章地“买量”引流。
2022年、2023年销售及分销开支分别为12.15亿元、9.63亿元，占收入的比重分别达到21.4%、18.1%。
同期业内“买量王者”三七互娱（002555.SZ）销售费用分别为87.33亿元、90.91亿元，占收入的比例为53.23%、54.94%。
即便如此，星邦互娱的利润与其收入仍存在较大的鸿沟。
尽管2023年《九州仙剑传》、《天剑奇缘》已经合计贡献了超50亿元的流水，但同期星邦互娱的净利润仅为1.97亿元。
销售成本极大程度上侵蚀了星邦互娱的利润。
星邦互娱的销售成本主要是用于支付给第三方发行商分成、分销渠道、游戏开发商等的佣金。
其中，第三方发行商收取的佣金分成占比最高。
2022年、2023年，第三方发行商收取的佣金分别为34.63亿元、35.81亿元，占销售成本的比例分别为87.9%、91.2%。
事实上，这也是“买量”的一种方式。
据星邦互娱与第三方发行商所签署的协议来看，星邦互娱实际从游戏中所得到的收入只有流水的10%-20%。
信风（ID:TradeWind01）以“销售费用+佣金分成”在收入中的占比数据计算发现，星邦互娱的“买量”成本远高于三七互娱。
以2023年为例，星邦互娱的“销售费用+佣金分成”在收入中的占比为85.3%，高出三七互娱11.95个百分点。
与居高不下的“买量”成本相比，星邦互娱的研发支出并不高，2023年仅为2.1亿元，占收入的比重为3.94%。
“补位”之考
星邦互娱以创意、“买量”打造爆款游戏的道路正面临着不确定性。
核心挑战在于，《九州仙剑传》、《天剑奇缘》分别已进入衰退、成熟期，而新游戏暂未能实现补位，
2024年前三季度，《九州仙剑传》、《天剑奇缘》分别创收5.27亿元、9.43亿元，分别同比下滑了72.65%、52.24%。
“我们于往绩记录期的收入及利润减少主要是由于我们的若干标志性游戏（即《九州仙剑传》、《黎明召唤》及《异界深渊：觉醒》）已进入生命周期的衰退期，以及《天剑奇缘》在其成熟期经历了巨大波动。”星邦互娱表示。
作为星邦互娱新推出的游戏，2023年上线的《异界深渊：大灵王》、《山海剑途》目前规模有限，2024年前三季度分别创收3.61亿元、1.36亿元，同比增幅分别可达到1295.26%、2042.56%。
星邦互娱预计，《异界深渊：大灵王》、《山海剑途》的剩余生命周期分别为54个月、52个月。
或是意识到第三方发行商蚕食过多利润，星邦互娱正通过自身的发行渠道推广游戏。
“在我们的新游戏中，《异界深渊：大灵王》为后起之秀。我们大多自行发布。”星邦互娱表示。
即便如此，还是可以看到星邦互娱正在加码营销，2024年前三季度销售及分销开支为6.12亿元，同比下滑了12.57%，高出同期收入下滑幅度38.28个百分点。
这背后亦折射了小游戏市场竞争激烈程度。
据公开数据显示，2025年2月份微信小游戏畅销榜前10名中并无星邦互娱的游戏身影，前三名则分别是ST华通（002602.SZ）的《无尽冬日》、大梦龙途的《向僵尸开炮》、途游的《三国：冰河时代》。
国内市场的激烈竞争，迫使星邦互娱踏上出海的征程。
星邦互娱计划未来2年内推出现有游戏的海外版本，主要市场集中在中国香港、中国澳门、中国台湾、韩国及东南亚（如新加坡及马来西亚）的移动游戏市场，并于未来2-3年逐步扩展至日本、欧洲及美国等其他国家及地区。
不过星邦互娱出海首要面对的对手，依旧是国内厂商。
世纪华通、三七互娱正在海外市场持续耕耘。
例如早在国内上线《无尽冬日》1年前，世纪华通就已经在2023年2月上线了该游戏的海外版本《Whiteout Survival》；三七互娱的《小妖问道》也已在海外上线，这正是《寻道大千》海外版。
出海或同样需要投流买量，但星邦互娱的现金规模有限，截至2024年9月末现金及现金等价物金额为0.59亿元。
这能否支撑起星邦互娱的海外之路，仍具有不确定性。
