作者：周源/华尔街见闻
全球AI芯片霸主英伟达（NVDA）正经历2025年开年以来的严峻考验。
北京时间3月11日收盘，英伟达股价报108.76美元，较1月7日历史高点153.13美元累计下跌27.22%，市值蒸发超1.2万亿美元。
英伟达股价跌幅如此巨大，并非业绩出了什么问题。
相反，这家AI巨头于2月26日发布的2025财年第四季度（2024年11月1日-2025年1月26日）业绩依然漂亮：第四季度收入较上年同期飙升78%，达到创纪录的393亿美元，净利润也高达221亿美元，同比增幅超过80%，双双超出预期，这得益于该公司数据中心部门的强劲表现。
2025财年第四季度，英伟达数据中心收入占总收入的90.5%，收入同比增长93.3%，达355.8亿美元。
这种业绩可持续吗？
据华尔街见闻从供应链了解到的信息，英伟达AI加速卡在中国市场需求十分强烈；而CEO黄仁勋也表示市场对英伟达芯片的需求依旧疯狂。
但是，地缘风险也在迅速累积，而市场关注点，从“能增长多少”，转向了“能增长多久”。
彭博数据显示，截至3月10日，英伟达远期市盈率从1月的45倍回落至28倍，低于五年均值37.6倍。
自从1月20日DeepSeeK推出R1版，爆火全球。
这个AI工具的特征是降低算力需求，侧重点是推理能力。这种特性，让市场逐渐相信全球AI算力需求结构发生了变化。
DeepSeek的R1模型采用“思维链”架构，单次推理请求算力消耗量，较传统模型增加3-5倍，但通过算法优化使硬件成本降低70%。
在DeepSeeK公开发布7天之后，英伟达股价暴跌17%。
摩根士丹利调研显示，美国数据中心算力需求中推理占比从2023年的40%激增至2025Q1的78%。
随着个人和企业对超越当今流行聊天机器人（如ChatGPT或xAI的Grok）的应用程序的需求不断增长，推理预计将成为该技术需求的重要组成部分。
巴克莱分析师预估，未来两年内，“前沿人工智能”（指最大、最先进的系统）的推理资本支出将超过训练资本支出，从2025年的1226亿美元跃升至2026年的2082亿美元。
更要紧的是，DeepSeek“不是一个人在战斗”，动摇英伟达高溢价空间逻辑链的，还有AI芯片公司，比如美国芯片公司Cerebras Systems。
这家成立仅9年的公司，凭借“整晶圆芯片”（Wafer Scale Engine）技术，在推理芯片市场撕开突破口，其最新WSE-3芯片在Llama 3.3模型上的推理速度较英伟达GPU方案快70倍，成本仅为1/10。
Cerebras打破传统芯片制造范式，将整片晶圆作为单颗芯片使用。这种“All-in-One Wafer”设计方式，消除了芯片间通信损耗，实现内存带宽与计算密度的数量级提升。
这种架构变化，带来了实质上的商业价值：在G42的AI超算部署中，Cerebras系统将Llama-3训练时间从3个月压缩至9天，能耗降低83%。
该公司在2024年9月推出的Cerebras Inference Service：支持Llama 3.1 70B模型实现450 tokens/秒推理速度，成本仅0.6美元/百万token，较GPU方案快20倍、便宜100倍；生态触角也已触达中国公司：与硅基流动、LangChain等建立了API兼容生态。
Cerebras最近的动作是将在北美和欧洲增加六个新的AI数据中心，将其推理能力提高20倍，达到每秒超过4000万个tokens。
除了为全球AI技术打样低成本、高性能的AI推理方向，DeepSeek还在推动软件定义硬件的趋势，联合硅基流动推出“动态算子编译技术”，使中端GPU可承载高端模型，直接冲击英伟达H100溢价空间。
在这种背景下，来自黑莓研究院的数据显示，全球AI服务器交付周期从2024年12月的42周缩短至2025年2月的28周，这被市场理解为AI服务器产能过剩开始隐现。
一直对英伟达AI业绩持有强力支持态度的微软，在2月也“突然”出手：取消了美国部分数据中心的租约。微软CEO纳德拉公开表示“当前AI应用ROI不足支撑现有投资强度”。
甲骨文也来凑热闹：将其手上1300亿美元的AI订单中的15%推理算力，转投给了Cerebras公司。
Meta看上去信奉“自己动手，丰衣足食”：虽然资本开支预算上调至420亿美元-450亿美元，同比增加40%+，但自研芯片占比提升至30%。
这些因素正在增加对英伟达股价的利空影响程度。
高盛模型显示，若推理芯片市占率降至50%，英伟达远期PE需压应该缩至22倍。
Cathie Wood旗下ARK基金连续三周减持英伟达，累计抛售4.2亿美元；对冲基金净空头头寸从1月底的37亿美元激增至3月初的89亿美元。
不过也有人继续看多，比如天风国际测算，若台积电CoWoS产能如期扩张，2025年英伟达数据中心收入仍可达1734亿美元（同比增长53%+）。
黄仁勋则表示，“对Blackwell的需求是惊人的，因为推理AI增加了另一条缩放定律：增加用于训练的计算可以使模型更智能，增加用于长期思考的计算可以使答案更智能。”
甲骨文最新披露的1300亿美元订单积压，以及马斯克xAI在孟菲斯启动的百万GPU超级数据中心项目，仍为行业注入强心剂。
Needham分析师Charles Shi指出，“短期阵痛难掩长期趋势，全球AI基础设施投资周期至少持续到2028年。”
英伟达这次持续至今还没结束的股价调整，其特殊性在于：这是首次由算法革命而非单纯硬件迭代引发的估值重构。
DeepSeek的“软件定义算力”模式，正在改写“摩尔定律驱动增长”的旧范式。
若观察短期，那么英伟达仍握有三张底牌：生态壁垒、代际优势和充沛的现金流。
其中，CUDA开发者社区超500万人，较第二名ROCm多出23倍；3nm制程领先至少18个月，光子计算专利储备超6000项；季度自由现金流达184亿美元，可支撑每年200亿美元研发投入。
但英伟达的这些优势，能否抵御范式革命，取决于黄仁勋能否将“硬件军火商”转型为“算力服务商”。
从长远看，这场由万亿市值蒸发引发的产业地震，可能会重塑全球AI权力版图。
摩根士丹利在最新研报中提到——“AI芯片战争已进入下半场，胜利不再属于单一架构的统治者，而是生态系统的整合者”——这个态度，似乎对英伟达继续有利。
