周一再度大跌后，华泰“喊底”：1.9%左右的十年国债已基本完成修正

债市在去年底过度透支降息预期，叠加近期货币政策预期差、风险偏好和机构行为，构成了典型的高估值叠加不利边际变化的反转交易。

那该如何看待今日的大幅调整？

一是，债市情绪偏弱，短期已形成空头惯性，对利多反应钝化而对利空敏感。投资者从过去的“每调买机”变为“每涨卖机”。

二是，宏观逻辑预期变化。上周五结构偏弱的信贷数据已经披露，今日发布的1-2月经济数据总量偏强（少一个工作日），投资消费分化。但对市场而言，一季度GDP数据大概率不弱，“不差”的经济数据就是债市的“坏消息”。

三是，货币政策预期差继续发酵。货币政策资源要用在刀刃上，今天的经济数据似乎提供了佐证，投资者继续修正预期。

四是，市场担忧机构行为。比如银行自营季末兑现浮盈和止损压力，目前来看还不能证伪。不过根据CNEX债券分歧指数，银行是今日10年国债的主要净买入方，基金是主要净卖出机构。

五是，今日资金面因税期边际上略有扰动，资金价格DR007上行9bp至1.9%附近。本周债市供给压力并不大，利率债净供给仅400多亿。但市场已将目光着眼到下周（下周一3年、5年国债发行合计3500亿）甚至更长期的债券供给压力上来。投资者担心一级带动二级调整的情形出现。

基本面逻辑决定中期走势，地产最差阶段可能正在过去，私人部门活力有所改善，地方债务尾部风险降低，“反内卷”叠加促消费有助于稳定价格信号。但关税和外需仍是最大不确定性。影响短期走势的更直接因素是对货币政策过度乐观预期的修正，以及机构行为和风险偏好上的变化。那么当前债市已经修正到了什么程度？

首先对于货币政策，从上上周的央行新闻发布会，到上周的金融时报发文，都传递了央行短期内不降息的信号。此外，“要灵活掌握时机，把政策资源用在刀刃上”，意味着降准的时间可能推后。从经济现实情况看，1-2月的月度GDP增速约为5.3%，一季度增长大概率在5%上方，由此看货币政策确实没有急迫性。我们此前提示，如果降息预期彻底消退，长端利率可能有“从哪里来回哪里去”的风险，即本轮十年国债的起点，2.0%-2.1%附近。而降准缺席的影响相对小，但也会导致资金中枢在季末之前都维持高位。

其次对于机构行为，短期的扰动仍需提防。主要关注几个方面：一是银行金市一季度业绩可能亏损，季末卖出部分OCI债券兑现浮盈。二是银行持有的部分长久期利率债基金一季度业绩表现不佳，触及止损线后或面临赎回压力。三是银行一级市场承接长久期政府债任务增加，二级市场更倾向于卖出长久期政府债，以控制久期。四是，近日债市持续调整也导致更多理财破净，赎回反馈风险仍需警惕。五是，权益表现强劲分流债市资金。

此处值得说明的是，市场对银行自营行为的“担忧”可能强于现实。一方面，银行并不一定是在季末集中卖出OCI债券兑现浮盈，而是一季度以来陆陆续续有所兑现；另一方面，若银行配债未出现缩表，即使卖出OCI老券兑现浮盈，也依然需要再买回债券，补充仓位。而且，相比于兑现浮盈老券，银行有多种手段调节收益，释放拨备是更主要方式。总体上，我们认为不需要太夸大银行兑现浮盈的影响。

最后，风险偏好对债市形成持续压制。当前股市场外流动性依然充足，主题扩散，股指大概率继续偏强，这将分流一部分债市的“激进资金”，长端超长端可能影响更大，最近30年现券和期货都和股市联动比较明显。

总的来看，虽然本轮债市调整剧烈，但1.9%左右的十年国债已经基本完成了对之前极致预期的修正，债市的需求力量并没有彻底消失，宏观逻辑还有反复可能，外需风险还未兑现，债市更多是对透支的修正，不是趋势性的反转。当然，如果短期赎回引发超调，可能触及我们之前提示的2.0%-2.1%的顶点。

对于配置盘，债市经历调整后，性价比也在修复，已经进入配置区间。中短端走出负Carry，长端调整幅度不小，回到去年12月中央经济工作会议之前。资产比价来看，30年国债收益率已显著高于房贷利率扣税后实际收益（1.94%），如果算税前收益也基本能覆盖保险的新增负债成本。我们认为十年国债当前定价降息不足10BP，2.0%-2.1%是顶部位置，为去年12月以来的行情起点，反映了降息预期的完全消退。建议配置型机构可以开启逢高建仓模式，尤其地方债、老券等；交易盘短期仍需提防风险，之前判断3月底或4月初可能产生买点，关注有无脉冲式超调机会。存单短债确定性最好，两周前已具备投资价值。转机关注二季度，需要货币政策（降准和购债）、基本面表现、特朗普关税、一级发行等标志性事件才能带来大级别的变盘机会。

风险提示：货币政策放松节奏超预期，赎回反馈超预期，特朗普关税超预期。

本文作者：张继强、吴宇航、仇文竹、欧阳琳，文章来源：华泰证券，原文标题：《【华泰固收】债市基本完成对透支的修正》