海湖庄园协议近期吸引了很多投资者的关注，关于这一协议，市场有诸多解读，同时争议也很多。
这一协议伴随着特朗普当选美国总统而升温，而这一计划的提出者斯蒂芬•米兰是目前美国经济顾问委员会主席，这也让海湖庄园协议的可信度显著提高。米兰提出海湖庄园协议，本身是考虑到制造业大规模从美国流出，他认为美元被高估是重要的原因之一，而美元之所以被高估，是因为美元作为储备货币，存在大量的刚需。而这一刚需必然需要通过美国的经常项目逆差来实现供给。由于美国长期存在经常项目逆差，美国经济也因此受到冲击。
而为了重振美国经济，美国需要让制造业回归，而这一过程中关税会扮演重要的角色，因为关税可以迫使外国企业将制造基地放在美国本土。与此同时，关税收入增加也可以部分减轻美国财政赤字，从而改善经常项目逆差。从市场的反馈而言，市场关心的议题，是海湖庄园协议的前后两端，最前端是关税，最后端则是美债的转换问题。整体而言，海湖庄园协议的背后，代表着美国整体经济思路的变化，充实自身的产业基础，维护美元中心制，是所有政策的核心。
从这个核心出发，市场关心的两个议题在中期而言可能都会出现偏差。从关税本身而言，特朗普政府的方向是明确的，只是在实施过程中需要考虑一系列掣肘，比如说通胀以及汇率。从美债而言，事实上并不是一个“违约”的问题，而是一个如何让投资者愿意长期持有的问题。一个随时有违约风险的资产，相信其收益率和波动率都会提高，这并不符合美国的利益。
所以简单而言，市场看到的是一套似乎有些痴人说梦的草案，但根本上而言，还是要看到特朗普政府的真正诉求。其希望通过关税来改变全球贸易结构，期望通过控制赤字来降低美债的利息支出，希望最终维护美元的中心地位——这些才符合美国的根本利益。
海湖庄园协议近期吸引了很多投资者的关注，关于这一协议，市场有诸多解读，同时争议也很多。这一协议伴随着特朗普当选美国总统而升温，而这一计划的提出者斯蒂芬•米兰(Stephen Miran)是目前美国经济顾问委员会(Council of Economic Advisers)主席，这也让海湖庄园协议的可信度显著提高。2024年11月，米兰发表的《全球贸易体系重构指南》(A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System)系统性阐述了这一协议的框架。
米兰提出海湖庄园协议，本身是考虑到制造业大规模从美国流出，他认为美元被高估是重要的原因之一，而美元之所以被高估，是因为美元作为储备货币，存在大量的刚需。而这一刚需必然需要通过美国的经常项目逆差来实现供给。由于美国长期存在经常项目逆差，美国经济也因此受到冲击。而为了重振美国经济，美国需要让制造业回归，而这一过程中关税会扮演重要的角色，因为关税可以迫使外国企业将制造基地放在美国本土。与此同时，关税收入增加也可以部分减轻美国财政赤字，从而改善经常项目逆差。
但考虑到关税可能带来的通胀压力，对于关税政策的使用需要十分小心，米兰提出了渐进的做法，同时以关税作为谈判和交易的手段之一，可以提高美国在其他议题上的话语权。同时米兰认为，2018年开始的中美贸易战表明，尽管美国对华关税大幅提高，但由于人民币贬值，事实上美国从中国进口商品的价格并没有像关税那样同等幅度上升，汇率贬值一定程度上减轻了关税带来的通胀压力。
在海湖庄园协议的核心部分，米兰认为可以通过多边协议，要求其他国家货币升值，并通过将其他国家持有的短期美债转化为长期无息债券的做法，来减轻美国的利息支出压力。
从市场的反馈而言，市场关心的议题，是海湖庄园协议的前后两端，最前端是关税，最后端则是美债的转换问题。前者关系到特朗普的整体贸易政策，后者则关系到整体美债投资的安全性问题。总体而言，投资者对于关税政策的解读是正面的，即特朗普会采取小步走的方式，来逐步推行关税，同时也会考虑关税对于通胀的影响，因而不会采取过度极端的方式。而对于债券置换，市场的一类看法是这是变相违约，也有一类看法认为其可行性存在疑问。
但无论如何，海湖庄园协议的背后，代表着美国整体经济思路的变化，充实自身的产业基础，维护美元中心制，是所有政策的核心。从这个核心出发，市场关心的两个议题在中期而言可能都会出现偏差。首先，从关税本身而言，特朗普政府的方向是明确的，只是在实施过程中需要考虑一系列掣肘，比如说通胀，比如说汇率。具体而言，关税可能推高通胀，所以不可能一蹴而就，而只要通胀相对可控，那么关税就会进一步推广，看起来是摸着石头过河，但一旦摸到了石头，那么大规模的关税会更加有恃无恐。对于汇率而言也是如此，关税与汇率之间有微妙的关系，即关税越狠，被针对国家的汇率越可能贬值，这会减轻关税对于美国通胀的影响，这似乎意味着如果被针对国出现汇率贬值，那么进一步加征关税的空间也被打开。从这个角度而言，关税的进一步蔓延，似乎只是时间问题，而强势美元反而在短期内加大了关税战的可能性和烈度。
从美债而言，事实上并不是一个“违约”的问题，而是一个如何让投资者愿意长期持有的问题。一个随时有违约风险的资产，相信其收益率和波动率都会提高，这并不符合美国的利益。即使是零息债券，事实上也有隐含的利率，只是该利率是通过债券折价的方式来实现的，美国政府虽然不用付利息，但却也收到了更少的本金。
与美债相关的另一个问题，则是美国希望通过中期的弱势美元来提振自身的产业，美元是否能达到如期的弱势暂且不论，如果希望在弱势美元环境中让投资者愿意持有美债，至少美国要让投资者相信其财政赤字是可控的。从这个角度而言，美国财政减赤的动力可能比想象中更大。而如果美国一旦减赤成功，那么弱势美元成立的可能性则较低，反而会更容易出现强美元低利率的情形。
换个角度而言，在强美元的情形下，才更可能出现多国联合干预来迫使美元贬值的共同机制，这是因为强美元下，非美国家存在资本流出的压力，这时候才更可能接受多边协调机制，强行让美元贬值，从而缓解自身的压力。
所以简单而言，市场看到的是一套似乎有些痴人说梦的草案，但根本上而言，还是要看到特朗普政府的真正诉求。其希望通过关税来改变全球贸易结构，期望通过控制赤字来降低美债的利息支出，希望最终维护美元的中心地位——这些才符合美国的根本利益。而让债务违约以及让美元贬值，这些看起来更接近于美国崩溃论，似乎并不符合特朗普的思路。
米兰的这一系列政策看似有自相矛盾甚至忘乎所以的地方，但就像特朗普的重要顾问彼得·纳瓦罗（Peter Navarro）在其第一任期内扮演的重要角色一样，虽然纳瓦罗的很多设想并未真正落地，但其持有的基本政策思路却对整个世界产生了重大的影响。从纳瓦罗到米兰，其基本思路是一致的，对于金融市场而言，可能最后看到的是美元和美债的涨跌，但就像一位有影响的金融人士本周在香港的金融论坛上表示的：“We believe that globalisation as we knew it may have now run its course.”
本文作者：周浩、孙英超，来源：GTJAI宏观研究，原文标题：《海湖庄园协议的最终目的：维护美元中心地位》
