利率下行带来估值抬升的黄金时期一般发生在流动性极度宽松、经济企稳但未显著复苏的环境中。随着中国十年期国债利率从3.2%降至1.6%的历史性下行，投资者面临一个关键问题：这次能否赚到估值抬升的钱？
广发证券刘晨明团队周一梳理发现，历史上A股在利率下行初期估值反而下跌，只有在下行末期才出现系统性抬升。更重要的是，不同行业的表现高度分化，在国债利率下降至1.6%时，景气度驱动的TMT板块领跑，而非传统防御性板块。
A股市场的利率下行交易策略
回顾A股历史，广发证券发现，国债利率从3.2%降至2.2%期间，市场估值整体下滑，只有公用事业、煤炭等防御性板块估值提升；而当利率进一步降至1.6%后，市场开始系统性抬估值，以TMT为代表的景气板块表现突出，防御板块反而表现不佳。
报告写道：“在利率下行的大部分时间里，市场估值倾向于回落，能抬估值的都是稳定类资产；而在利率下行的尾声，市场可能系统性抬估值，方向是抢跑景气类资产，此时稳定类资产反而未能有超额收益。”
估值上升的两种路径：盈利改善或利率下行
广发证券指出，估值提升主要有两种方式：一是盈利上行阶段带来的估值提升，二是低利率环境下的估值重塑。从过往数据看，在ROE上行或加速增长阶段，估值往往会上升；而在降速增长或ROE下行阶段，估值通常会回落，形成"低估值陷阱"。
理论上，利率越低，资产估值应该越高。但现实世界中，各国数据显示估值与ROE普遍呈正相关，而与利率的关系则不确定，有的国家呈正相关(如日本、新加坡)，有的呈负相关(如美国、法国)，有的相关性较弱(英国、德国)。
利率下行何时能抬升估值？
分析1980年至今的全球数据，广发证券指出，利率下行时能够抬升估值主要有两种情形：
通胀回落的利率正常化过程：如1980年代的美国，利率跟随高通胀回落，经济平稳增长，估值回升。
危机后的大放水环境：如欧洲实施负利率、量化宽松后，基本面企稳，估值得到修复。反例也很多：若经济持续下行或长期通缩，利率下行反而伴随估值继续回落，如1990年代的日本、金融危机后的英国和韩国等。
利率下行到多少，开始抬估值？哪些行业在抬估值？
当利率下行到特定水平，估值往往开始抬升。主要发达国家的数据显示，平均PB估值低点为0.85倍，对应平均利率为2.46%；而平均利率低点为0.20%时，对应PB估值为1.38倍。
广发证券指出，估值低点由基本面与货币流动性共同决定，若基本面不太差，则一般估值 低点早于利率低点，在流动性进一步宽松、利率下移的过程中，估值会得到抬升，比 如金融危机之后的美国、德法、日本等。
那么，在利率下行阶段，哪些板块能够抬估值？报告显示，有三种情形：
若基本面较好(如美日德法)，估值抬升主要集中在可选消费、科技、工业和卫生保健等优势行业；
若基本面低位震荡(如意大利)，公用事业、金融、必选消费等防御性行业表现更佳；
若基本面持续恶化(如韩国、英国)，几乎所有行业估值都难以抬升。
值得注意的是，利率下行阶段，传统高股息板块往往难有超额收益。这是因为基本面预期发生变化，且随着利率降低，估值的利率敏感性也在降低。
